轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目 中标32.6亿元长期环卫合同 粤丰环保的轻资产业务实现重大突破。今年6月底公司宣布中标以TOT(转让-运营-移交) 模式运营的河北省曲阳县环卫项目，年期25年，合同总额为32.6亿元人民币。推进环卫收入增长目标 公司于2022年运营18个环卫一体化项目，覆盖广东、广西、四川、河北等地。环卫及其他轻资产业务收入占总收入比例为2.8%(注：公司没有单独披露环卫收入)。此次项目中标助力公司推进其环卫收入占比在未来3-5年内达到10%的目标。 刚中标的项目涉及曲阳县城区268万平方米的道路清扫保洁﹑建成区(含163个小区)生活垃圾的收集和清运﹑17个城中村的道路清扫保洁﹑18个乡镇的城乡环卫一体化实施，以及全县的生活垃圾压缩转运及处置。 此项目年期远长于市场的一般3至6年期安排，保证了长期稳定收入。基于25年期，预 计项目每年平均收入达到1.3亿元人民币，约等于公司2022年轻资产业务(含环卫)收入 2.3亿港币(约2.1亿元人民币)的62.8%。假设项目今年内开始运营，今明两年轻资产业务收入将会大幅增长 核心业务稳健发展，却可助力毛利率上升 由于发展已具规模，公司的核心业务垃圾焚烧发电将会稳健发展，建设/规划中项目也会减少。我们因此预期建设收入占比由2022年的52.9%分别下跌至2023-2025年的37.0%、31.9%、24.0%，相反同期垃圾发电运营收入占比由42.3%增加至57.5%、61.8%、68.7%。由于建设收入的毛利率一向较低，相等于运营毛利率的约三分之一，因此预计同期公司整体毛利率由30.7%上涨至37.8%、40.0%、43.2%。 近月汇率及利率波动对盈利料有不利影响 公司近月受到以下外部因素影响：(一)公司财务报表以港币结算，盈利难免会暂时受到近月人民币汇率波动影响。港元兑人民币汇率由年初的1:0.86水平上升至一度最高的1:0.92水平；(二)港元利率上升也会增加公司财务支出。港元最优惠利率由去年的5.00%上升至近期的5.75%。截至2022年底，28.1%的借贷是港元债，预计港元利率波动将增加公司财务支出。 因应近期股价上升，调整评级至“增持” 综合考虑汇率和利率波动影响及更新运营假设后，我们分别调低2023-2024年股东净利 润预测15.7%和19.1%，并新增2025年预测。按7.5倍2024年目标市盈率，我们相应将 目标价由5.10港元降低至4.60港元，对应13.6%上升空间。由于近期股价上升，上升空间收窄，我们因此将评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 更新报告 评级：增持 目标价：4.60港元 股票资料（更新至2023年7月14日） 现价4.05港元 总市值9,880.15百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.44-5.30港元 3个月日均成交额2.26百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230427-粤丰环保（1381HK）更新报告：新增轻资产业务有望加快发展 20230324-粤丰环保（1381HK）更新报告：运营优于期望，盈利符合预测 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年7月14日） 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 6,795 8,247 6,839 6,811 6,655 增长率（%） 36.2 21.4 (17.1) (0.4) (2.3) 股东净利润 1,322 1,333 1,393 1,494 1,653 增长率（%） 25.5 0.8 4.5 7.3 10.6 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.57 0.61 0.68 市盈率（倍） 7.4 7.4 7.1 6.6 6.0 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.12 0.13 0.15 股息率（%） 2.7 2.7 3.0 3.3 3.8 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.64 3.97 4.34 市净率（倍） 1.16 1.14 1.11 1.02 0.93 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：垃圾焚烧运营假设 年结:12月31日 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 复合年增长率(%) (2022-2025年) 发电售电量(兆瓦时) 3,796,725 4,532,048 5,075,965 5,400,125 5,817,198 8.7 -同比增长(%) 55.1 19.4 12.0 6.4 7.7 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 11,074 13,994 15,618 16,464 17,365 7.5 -同比增长(%) 54.3 26.4 11.6 5.4 5.5 图表2：垃圾焚烧发停车业务模式 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年结:12月31日 (港币百万元) 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 变动(新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 营业额 7,503 7,668 6,839 6,811 (8.9) (11.2) 毛利润 2,740 3,056 2,584 2,728 (5.7) (10.7) 经营利润 2,473 2,768 2,296 2,449 (7.1) (11.5) 税前利润 2,037 2,280 1,714 1,842 (15.9) (19.2) 股东净利润 1,652 1,846 1,393 1,494 (15.7) (19.1) 息税折旧摊销前利润 3,496 3,861 3,306 3,465 (5.4) (10.2) 息税前利润 2,661 2,952 2,472 2,618 (7.1) (11.3) 每股盈利(港币) 0.68 0.76 0.57 0.61 (16.0) (19.4) 每股股息(港币) 0.14 0.17 0.12 0.13 (14.4) (20.7) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 36.5 39.2 37.8 40.0 1.3 0.8 经营利润率 33.0 36.0 33.6 35.9 0.6 (0.1) 股东净利润率 22.0 24.1 20.4 21.9 (1.6) (2.2) 来源：中泰国际研究部预测 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.57 0.61 0.68 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.122023年 0.132024年 0.15 2025年主要财务指标2021年2022 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,795 8,247 6,839 6,811 6,655 经营活动现金流 (2,350) (248) (24) 2,200 3,787 销售成本 (4,684) (5,718) (4,255) (4,083) (3,783) 净利润 1,322 1,333 1,393 1,494 1,653 毛利润 2,110 2,529 2,584 2,728 2,872 折旧与摊销 636 813 834 848 142 一般及行政费用 (518) (580) (513) (504) (486) 营运资本变动 (1,082) 1,372 (71) 1,138 2,585 其他收入 238 216 205 204 200 建设收入(BOT项目) (3,515) (4,361) (2,530) (2,170) (1,600) 其它收益/(亏损) 32 (108) 21 20 20 其它 289 595 350 890 1,007 经营利润 1,863 2,057 2,296 2,449 2,606 投资活动现金流 (425) (298) (237) (173) (148) 利息净支出 (412) (600) (740) (763) (716) 资本性支出净额 (114) (115) (95) (69) (59) 应占联营和合营公司利润 96 190 157 157 153 其它 (311) (184) (142) (104) (89) 税前利润 1,547 1,647 1,714 1,842 2,043 融资活动现金流 2,665 809 (236) (1,933) (1,915) 所得税 (228) (287) (296) (320) (359) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,319 1,359 1,418 1,522 1,684 净债务变动 3,264 1,776 756 (870) (770) 少数股东权益 3 (27) (25) (27) (31) 已派股息 (242) (293) (281) (313) (353) 股东净利润1,3221,3331,3931,4941,653 其它 (357) (674) (711) (750) (791) 息税折旧摊销前利润 2,519 3,074 3,306 3,465 2,914 净现金流 (110) 263 (497) 93 1,724 息税前利润1,9712,2612,4722,6182,772 总资产流动资产 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 预测 26,352 3,593 预测 26,392 3,445 预测 26,476 4,980 增长率(%)营业额 实际 36.2 实际 21.4 预测 (17.1) 预测 (0.4) 预测 (2.3) 现金及现金等价物 1,704 1,810 1,295 1,345 2,997 毛利润 36.6 19.8 2.2 5.6 5.3 短期银行存款 47 125 128 132 136 经营利润 25.9 10.4 11.7 6.6 6.4 应收账款 1,976 2,193 1,915 1,737 1,630 息税折旧摊销前利润 22.7 17.9 7.6 4.8 (15.9) 存货 22 31 22 20 18 息税前利润 22.5 14.7 9.3 5.9 5.9 其它流动资产 263 320 232 211 198 股东净利润 25.5 0.8 4.5 7.3 10.6 非流动资产 20,428 21,341 22,759 22,947 21,496 每股盈利 25.4 0.8 4.1 7.3 10.6 固定资产净额 1,332 1,159 1,099 1,067 1,024 无形资产 13,317 14,570 17,262 17,611 16,378 利润率(%) 其它非流动资产 5,779 5,613 4,398 4,269 4,094 毛利率 31.1 30.7 37.8 40.0 43.2 总负债 15,554 16,816 17,170 16,388 15,577 经营利润率 27.4 24.9 33.6 35.9 39.2 流动负债 3,180 3,836 3,343 3,093 2,851 息税折旧摊销前利润 37.1 37.3 48.3 50.9 43.8 短期借款 1,424 1,744 1,