- 2013 年第二季度略有增长 ， 但前景仍然脆弱

2023年7月19日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 安踏体育（2020香港） 第二季度略有增长，但前景仍然脆弱 2Q23业绩略有下降，其中1）内联零售销售增长（安踏未中，但FILA和其他品牌表现不佳）和2）零售折扣好于预期。由于2023年6月至7月的零售销售增长相似且仍然疲软， 我们认为销售和收益可能仍然面临风险。然而，在自2023年5月以来大幅下调评级后，目前 23倍FY23市盈率的估值并不太苛刻。我们维持以27倍的新TP买入，而5年平均水平为 26倍。 安踏/FILA2Q23零售额增长大致持平，但略低于/高于管理指引。安踏零售额在第二季度同比增长HSD，在第一季度从MSD加速增长，但仍未达到CMBIest。10%和mgt 。10%+的指导，也落后于361度的低青少年。我们认为这是由于：1）在线增长缓慢 （自2023年4月以来转为正值，但仍然缓慢），以及2）篮球领域表现不佳（来自新管理层的积极因素，但改革尚不明确）。FILA零售额在第二季度同比增长了十几岁，从第一季度的HSD加速增长，好于CMBIest。14%和10%+的指导。我们认为，这一节拍是由以下因素推动的：1）过去几年的成功改革（引入更多功能和专业的产品，并将商店转移到更好的地点）；2）小红书和Tito等新平台的强劲电子商务增长（能够以更高的价格点和更少的折扣捕获更多的女性需求，以及对低线城市的更多销售）。 零售折扣好于预期，库存水平健康。安踏/FILA在第2季度的零售折扣约为26-27％ /24％-25％（CMBI估计），实现了令人惊讶的季度环比增长1-2个百分点/0-1 个百分点，但仍有1-2个百分点比第2季度高/0-1个百分点。 FY23E指引维持不变，但2023年7月的销售趋势疲软，我们持保守态度。管理层保持其FY23E指导（安踏/FILA的零售销售增长10%+/10%+（更快），FILA的营业利润率提高约2个百分点）。然而，由于自5月以来势头减弱，6月至7月的零售销 售增长均远低于指导水平，我们怀疑收益可能会有更多下行。此外，我们在利润率上更为保守，原因是：1）安踏的零售折扣略多，2）SSSG较慢，FILA商店的运营杠杆较低，尽管有更多的租金减少和更快的电子商务销售增长的帮助。对于Amer来说，销售增长是健康的，但由于沉重的财务成本和IPO相关费用，1H23E仍可能出现亏损。 维持买入，并将TP下调至98.2港元，基于27倍的FY23E（低于34倍），而5年的平均水平为26倍，在FY22-25E期间得到14%/20%的销售额/NP复合年增长率的支持。我们将FY23E/24E/25ENP预测下调了5%/3%/2%，以考虑更高的零 售折扣和更弱的运营杠杆。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 49,328 53,651 61,648 70,556 79,412 同比增长(%) 38.9 8.8 14.9 14.5 12.6 营业利润（元mn) 11,372 11,229 12,979 15,697 18,506 净利润（元mn) 8,219.0 8,245.0 9,912.3 12,206.8 14,507.6 EPS（报告）（人民币元） 2.77 2.72 3.25 4.00 4.75 同比增长(%) 49.2 (1.7) 19.3 23.1 18.8 P/Ea. 24.9 27.7 23.2 18.9 15.9 P/Ba. 6.4 6.2 5.3 4.4 3.8 产量(%) 1.1 1.5 1.5 2.1 2.8 ROE(%) 31.1 26.7 27.7 28.8 29.0 净资产负债率(%) 39.3 53.9 60.8 67.0 71.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价98.20港元 （以前的TP为130.72港元） 涨/跌16.2% 现价84.50港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)228,431.3 平均3个月t/o（百万港元）882.6 52w高/低(港元)124.00/69.00已发行股份总数(mn)2703.3来源：FactSet 股权结构 丁世忠先生&Family54.5% 贝莱德基金1.6% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-7.7%-2.7% 3个月-16.1%-8.9% 6个月-27.6%-17.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY23E指导安踏的改革可能会产生更多的积极影响，但更有可能在FY24E。安踏改变了管理层，并开始主要加强其篮球业务和整体品牌资产。随着更多新产品的推出(自4Q23E以来的篮球产品可能会让新设计师耳目一新)，更具相关性和影响力的营销(例如。Procedre关于2024年巴黎奥运会的营销 活动将比平时更早开始），以及KyrieIrvig的签约，我们仍然对FY24E的增长潜力充满信心。请注意，Premimizatio仍将继续（e。Procedre将继续销售售价为人民币1000元以上的产品)，但货币产品的价值供应也会更多。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 61,648 70,556 79,412 61,498 70,297 79,017 0.2% 0.4% 0.5% 毛利润 37,738 43,969 49,922 38,233 44,334 50,169 -1.3% -0.8% -0.5% EBIT 12,979 15,697 18,506 13,615 16,260 18,933 -4.7% -3.5% -2.3% 净利润。 9,057 11,153 13,256 9,574 11,542 13,554 -5.4% -3.4% -2.2% 稀释每股收益（人民币 3.247 3.999 4.753 3.433 4.138 4.860 -5.4% -3.4% -2.2% ）毛利率 61.2% 62.3% 62.9% 62.2% 63.1% 63.5% -1ppt -0.7ppt -0.6ppt 息税前利润率 21.1% 22.2% 23.3% 22.1% 23.1% 24.0% -1.1ppt -0.9ppt -0.7ppt 净利润附加利润率 14.7% 15.8% 16.7% 15.6% 16.4% 17.2% -0.9ppt -0.6ppt -0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 61,648 70,556 79,412 62,574 72,575 83,356 -1.5% -2.8% -4.7% 毛利润 37,738 43,969 49,922 38,512 45,048 52,077 -2.0% -2.4% -4.1% EBIT 12,979 15,697 18,506 13,700 16,269 19,140 -5.3% -3.5% -3.3% 净利润。 9,057 11,153 13,256 9,551 11,531 13,679 -5.2% -3.3% -3.1% 稀释每股收益（人民币 3.247 3.999 4.753 3.492 4.209 4.970 -7.0% -5.0% -4.4% ）毛利率 61.2% 62.3% 62.9% 61.5% 62.1% 62.5% -0.3ppt 0.2ppt 0.4ppt 息税前利润率 21.1% 22.2% 23.3% 21.9% 22.4% 23.0% -0.8ppt -0.2ppt 0.3ppt 净利润附加利润率 14.7% 15.8% 16.7% 15.3% 15.9% 16.4% -0.6ppt -0.1ppt 0.3ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 结果预览 图3：结果预览-半年 半年（百万元人民币） 1H22 2H22 1H23E 2H23E 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 E同比 2H23 E同比 收入 25,965 27,686 29,603 32,045 14% 4% 14% 16% 齿轮 -9,856 -11,477 -10,805 -13,105 毛利润 16,109 16,209 18,798 18,940 12% 1% 17% 17% GP利润率 其他收入和收益S&D费用 S&Dexp/sales 管理费用 管理费用/销售 其他运营支出营业利润（EBIT） 62.0% 58.5% 63.5% 59.1% 821 1,307 592 1,134 -9,437 -10,192 -10,953 -11,878 25% 0% 16% 17% -36.3% -36.8% -37.0% -37.1% -1,701 -1,886 -1,747 -1,970 32% 15% 3% 4% -6.6% -6.8% -5.9% -6.1% 0 0 0 0 5,792 5,438 6,690 6,227 -2% 7% 16% 15% OP边距 22.3% 19.6% 22.6% 19.4% 其他项目 0 0 0 0 净财务收入 -22 119 89 204 净收入/销售额 -0.1% 0.4% 0.3% 0.6% 融资成本后利润 5,770 5,557 6,779 6,431 关联的通信 0 0 0 0 联合控制的通信系统 -178 206 59 126 税前利润 5,592 5,763 6,838 6,557 -3% 6% 22% 14% Tax -1,642 -1,468 -1,778 -1,705 税收/销售 -6.3% -5.3% -6.0% -5.3% 有效税率 -29.4% -25.5% -26.0% -26.0% 少数股东权益 362 293 481 375 净利润。 3,588 4,002 4,580 4,477 -7% 3% 28% 12% NP边距 13.8% 14.5% 15.5% 14.0% Sales安踏 13,360 14,363 14,425 16,079 26% 7% 8% 12% FILA及其他 12,605 13,323 15,178 15,966 3% 2% 20% 20% GP利润率安踏 55.1% 51.5% 54.3% 52.3% FILA及其他 68.6% 67.4% 71.0% 67.1% OP边距安踏 22.2% 21.2% 22.0% 20.7% FILA及其他 22.5% 17.4% 23.5% 17.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年业绩预览 全年（百万元人民币） FY22 FY23E FY24E FY23E YoY FY24E YoY 收入齿轮毛利润 53,651 -21,333 32,318 61,648 -23,910 37,738 70,556 -26,588 43,969 15%17% 14%17% GP利润率 其他收入和收益S&D费用 S&Dexp/sales 管理费用 管理费用/销售 其他运营支出营业利润（EBIT） 60.2% 61.2% 62.3% 2,128 1,726 1,834 -19,629 -22,831 -25,952 16% 14% -36.6% -37.0% -36.8% -3,587 -3,717 -4