2023H1高增长态势延续，非注射剂业务待发力

2023年07月18日 公司研究●证券研究报告 康缘药业（600557.SH） 公司快报 2023H1高增长态势延续，非注射剂业务待发力投资要点 2023H1业绩延续高增长。公司发布2023年半年度报告：2023H1，公司实现营收 25.53亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元（+30.60%），扣非归母净利润2.63亿元（+29.93%）。其中2023Q2，公司实现营收12.01亿元（+17.98%），归母净利润1.35亿元（+33.66%），扣非归母净利润1.24亿元（+30.53%）。 注射剂表现亮眼，非注射剂业务待持续发力。注射剂业务受益于热毒宁注射液销量增加，2023H1实现营收11.59亿元（+53.93%）。非注射剂业务2023H1实现营收13.79亿元（+4.15%），其中杏贝止咳颗粒快速放量，带动颗粒剂、冲剂2023H1实现营收1.91亿元（+99.56%）；胶囊及口服液分别实现营收4.61亿元（-7.45%）及4.23亿元（-2.71%），对业绩增速有所拖累。考虑到股权激励计划解禁指标中2023非注射剂业务营收增速不低于23%；且金振口服液作为独家基药品种，儿科品牌持续打响，2023H2该板块有望持续发力，实现放量发展。2023H1各产品毛利率均有所提升，带动公司毛利率同比增加3.21pct至75.10%。研发实力雄♘，强研发投入铸就丰富在研管线。公司现有46个中药独家品种，其中独家医保品种24个，独家基药品种6个。公司持续加大研发投入，2023H1研发费用3.63亿元（+31.02%），研发费用率14.24%（+1.01pct）。已上市产品有序推进循证建设；在研管线以中药创新为主体，统筹推进化学药及生物药，其中中药2个品种申报生产（JC颗粒、FZJD颗粒）、2个品种处于临床Ⅲ期（SPPY颗粒、LWDHGTP片）、1个产品获批临床（栀黄贴膏），化学药及生物药近10个产品在研。持续加大营销力度，着力提升营销质量。2023H1销售费用10.89亿元（+26.32%），销售费用率42.64%（+1.54pct）。销售队伍建设方面，推行完善主管制，加强营销人员培训，2023H1开展培训50场次，覆盖人员8689人次。2023H1各地区营收维持多点开花，其中东北及西北地区快速放量，营收增速分别达到60.46%及48.39%。投资建议：公司作为推动中药现代化的行业领军型企业，中药独家、基药品种众多，核心品种集群发展，在研管线持续推进，业绩延续高增长，看好公司长期健康发展。我们维持原有业绩预期，预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.50/6.96/8.43亿元，增速分别为27%/27%/21%，对应PE分别为22/17/14倍。维持买入评级。 风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；产品集采降价风险等。 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-07-18)20.35元交易数据总市值（百万元）11,896.57流通市值（百万元）11,730.33总股本（百万股）584.60流通股本（百万股）576.4312个月价格区间32.20/12.45一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-16.19-28.0953.69绝对收益-18.92-35.1944.43 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告康缘药业：业绩快速增长，中药创新药管线丰富-康缘药业（600557）2023.3.17 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,649 4,351 5,363 6,460 7,478 YoY(%) 20.3 19.2 23.3 20.5 15.8 净利润(百万元) 321 434 550 696 843 YoY(%) 21.9 35.5 26.7 26.6 21.0 毛利率(%) 71.9 72.1 72.8 73.0 73.0 EPS(摊薄/元) 0.55 0.74 0.94 1.19 1.44 ROE(%) 7.3 9.0 10.4 11.9 12.8 P/E(倍) 37.1 27.4 21.6 17.1 14.1 P/B(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 1.8 净利率(%) 8.8 10.0 10.3 10.8 11.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2874 3730 3750 4453 4869 营业收入 3649 4351 5363 6460 7478 现金 937 1601 1015 1638 1611 营业成本 1025 1214 1459 1745 2021 应收票据及应收账款 732 728 1072 1096 1413 营业税金及附加 61 73 91 110 127 预付账款 32 61 54 84 76 营业费用 1583 1868 2279 2713 3103 存货 338 343 476 503 630 管理费用 162 190 241 291 336 其他流动资产 834 997 1134 1132 1139 研发费用 499 606 751 904 1047 非流动资产 3144 3066 3554 4004 4370 财务费用 8 -9 14 25 26 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 2 -2 0 0 0 固定资产 2450 2409 2844 3293 3664 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 398 458 464 467 投资净收益 4 4 4 4 4 其他非流动资产 256 255 247 242 235 营业利润 351 455 575 726 876 资产总计 6018 6796 7304 8457 9239 营业外收入 1 3 0 0 0 流动负债 1453 1781 1858 2431 2485 营业外支出 23 12 10 10 10 短期借款 235 0 0 0 0 利润总额 328 446 565 716 866 应付票据及应付账款 360 373 508 546 674 所得税 4 4 6 7 9 其他流动负债 859 1408 1350 1885 1811 税后利润 324 442 560 708 857 非流动负债 92 81 81 81 81 少数股东损益 4 7 9 12 14 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 321 434 550 696 843 其他非流动负债 92 81 81 81 81 EBITDA 505 591 719 906 1085 负债合计 1545 1862 1939 2512 2565 少数股东权益 168 180 189 201 216 主要财务比率 股本 593 585 585 585 585 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 172 98 98 98 98 成长能力 留存收益 3720 4136 4641 5280 6032 营业收入(%) 20.3 19.2 23.3 20.5 15.8 归属母公司股东权益 4304 4754 5176 5744 6458 营业利润(%) -0.1 29.6 26.5 26.1 20.7 负债和股东权益 6018 6796 7304 8457 9239 归属于母公司净利润(%) 21.9 35.5 26.7 26.6 21.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.9 72.1 72.8 73.0 73.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 8.8 10.0 10.3 10.8 11.3 经营活动现金流 908 996 363 1452 758 ROE(%) 7.3 9.0 10.4 11.9 12.8 净利润 324 442 560 708 857 ROIC(%) 6.8 8.3 10.1 11.6 12.5 折旧摊销 191 193 193 230 268 偿债能力 财务费用 8 -9 14 25 26 资产负债率(%) 25.7 27.4 26.5 29.7 27.8 投资损失 -4 -4 -4 -4 -4 流动比率 2.0 2.1 2.0 1.8 2.0 营运资金变动 385 361 -400 493 -389 速动比率 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 其他经营现金流 4 12 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -297 -164 -807 -676 -630 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -443 -168 -143 -153 -155 应收账款周转率 4.3 6.0 6.0 6.0 6.0 应付账款周转率 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.74 0.94 1.19 1.44 P/E 37.1 27.4 21.6 17.1 14.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.55 1.70 0.62 2.48 1.30 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1 1.8 每股净资产(最新摊薄) 7.36 8.13 8.85 9.83 11.05 EV/EBITDA 22.1 17.4 15.0 11.2 9.4 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 周平、赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应