充电管理根基深厚，执坚披锐平台企业可期

南芯科技：国内领先的模拟和嵌入式设计公司。公司成立于2015年，是一家专注于电源及电池管理领域，以模拟与嵌入式芯片的研发、设计和销售为主营业务的公司。公司以充电管理切入消费配件市场，2017年推出国内首款支持PD应用的Buck-BoostCharger，2021年出货量国内第一。2019年在国内率先推出电荷泵充电管理芯片，根据Frost&Sullivan数据，以出货量口径计算，2021年公司电荷泵充电管理芯片市占率为24%，位列全球第一。2020年，公司推出AC/DC产品，成为国内首家提供端到端完整产品解决方案的企业。 模拟芯片市场空间大，国产份额低。根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为739.14亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。供给端来看，2021年全球模拟芯片市场CR10=68%，前十位全部为海外企业，TI和ADI为全球模拟芯片龙头，分别占据约19%/13%市场份额。中国模拟芯片企业在全球市场的占比较低，国产替代空间广阔。 充电管理芯片市场空间广阔，成长动能充足。充电管理芯片包括充电芯片（开关+电荷泵）、无线充电芯片、AC/DC等类型。目前，充电管理芯片行业的beta主要来自于：1）充电功率的提升；近年来消费终端充电功率快速提升，目前最高充电功率已达到200W以上。电荷泵充电芯片、AC/DC芯片等功率传输路径关键芯片将充分受益行业充电功率提升趋势；2）无线充电渗透率提升； 随着消费终端应用场景的扩展，对于无绳充电的需求亦持续提升，无线充电技术近年来快速铺开，相关芯片及模组产业链充分受益。 充电管理芯片根基深厚，执坚披锐进军工业和汽车市场。公司是国内稀缺的具备端到端完整解决方案提供能力的厂商，依托于电荷泵领域的领先优势，进一步拓展其他充电管理产品线。在前期发展过程中，公司积累了一批核心技术IP和优质客户。公司技术覆盖数模混合、高压大功率等关键领域，客户覆盖多家全球消费电子龙头，为公司进一步向市场空间大、竞争壁垒高的工业和汽车市场扩展打下了坚实基础，第二成长曲线可期。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为17.95/24.03/28.24亿元，归母净利润分别为3.17/4.67/5.79亿元。对应PE分别为58.26/39.52/31.86倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发销售不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： 1南芯科技：国内领先的模拟和嵌入式芯片设计公司 1.1南芯科技：拥有完整产品矩阵，行业稀缺的端到端解决方案供应商 南芯科技成立于2015年，是一家专注于电源及电池管理领域，以模拟与嵌入式芯片的研发、设计和销售为主营业务的公司。公司现有产品分为充电管理芯片、其他电源及电池管理芯片两大类，充电管理芯片包含电荷泵充电管理芯片、通用充电管理芯片和无线充电管理芯片，其他电源及电池管理芯片包含DC-DC芯片、AC-DC芯片、充电协议芯片和锂电管理芯片。公司通过打造完整的产品矩阵，覆盖整个充电环节，满足客户系统应用需求，产品主要应用于手机、笔记本/平板电脑、电源适配器、智能穿戴设备等消费电子领域，储能电源、电动工具等工业领域及车载领域。 图1.公司打造完整的产品矩阵 图2.公司提供端到端完整解决方案 公司围绕锂电池充电管理，以USB PD作为切入点，产品线从初期通用充电管理芯片和DC-DC芯片逐渐拓宽至包括充电协议芯片、无线充电管理芯片、AC-DC芯片、电荷泵充电管理芯片、锂电管理芯片在内的完整产品线，各产品线下的产品系列不断补充完善并更新迭代。 公司秉持“时间优先、性能优先”的产品设计理念。在本土竞品空白的市场，公司以在国内率先量产为目标；在已有竞品推出的细分领域，公司以推出更高性能产品、关键技术指标达到或超过国外竞品为目标。复盘公司发展历史，公司坚定且高效地执行了这一设计理念，取得多个第一： 1）2016年，公司实现了国内首款支持Type-C PowerDelivery协议的升降压充放电芯片的量产，2021年出货量达到国内第一。 2）2019年，公司在国内率先推出电荷泵产品，2021年出货量达到全球第一。 3）2020年，公司推出AC/DC产品，成为国内首家提供端到端完整解决方案企业。 图3.南芯科技发展历程 1.2快充发展契机叠加国产替代，收入利润高速增长 随着新产品不断推出，卡位市场空白，尤其是在电荷泵芯片放量的带动下，公司收入利润规模快速成长。2019至2022年，公司营业收入从1.07亿元增长到13.01亿元，CAGR=129.59%。2019年，公司抓住了电荷泵作为手机大功率充电方案快速渗透及国产替代带来的发展机遇，推出能与国际大厂直接竞争的高性能产品。 后续发展中，公司产品线不断丰富，产品类型不断迭代，新应用领域及场景不断拓展，公司各产品线收入实现全面增长，其中电荷泵产品收入增速尤为突出，是公司营业收入快速增长的主要驱动因素。 图4.公司营业收入情况（亿元） 图5.公司净利润情况（亿元） 图6.公司分产品收入占比情况 图7.公司下游收入占比情况 业务布局优化促进毛利率增长。2019年至2022H1，公司主营业务毛利率稳中有升，主要系业务布局优化，高利率产品销售占比大幅提升。特别是电荷泵充电管理芯片逐步实现规模化量产，产量增加带来的规模效应使单位成本逐渐下降；同时随着制造工艺的成熟，持续迭代推出更加具有成本优势的新产品，广泛应用于手机等消费电子市场。 图8.公司毛利率呈明显上升趋势 费用率端来看，2019-2022年，公司销售费用率前期较同行业公司略高，主要原因系公司前期经营规模相对较小，规模效应尚未体现，后续随着收入规模增长，公司销售费用率有所下降；2019年和2020年公司管理费用率分别为18.15%、14.20%，主要原因系股份支付金额较大。2021和2022年，随着公司业务规模不断扩张，剔除股份支付，公司管理费用率逐步回归到同业平均水平。未来随着公司收入规模持续增长，费用率亦有望进一步下降。 图9.销售费用率 图10.管理费用率 1.3持续研发创新，研发效率行业领先 研发投入持续增加，产品放量摊薄研发费用。公司高度重视技术的持续研发，研发费用绝对值从2019年的0.25亿元增长至2022年的1.86亿元，年复合增长率为95.66%。虽然公司研发费用不断增长，但是随着前期研发项目陆续实现量产，收入增速高于研发投入增速，研发费用率随之不断下降。 图11.公司研发费用率持续下降 公司基于客户持续研发创新，产品研发紧跟市场发展前沿。作为电源及电池管理领域领先的芯片设计公司，公司高度重视产品性能与客户需求的匹配程度，保持了对新产品的定义能力。公司设有专门的产品定义及开发团队，其成员均具有资深半导体行业背景，通过与公司各知名终端品牌客户沟通、市场调研等渠道，保持对市场前沿发展趋势的深刻理解。通过对新产品的前瞻性定义，公司有针对性地进行新产品的开发，为客户研发性能匹配的产品，有效推动了技术升级和产品迭代。 图12.公司积累优质品牌客户资源 1.4核心团队产业背景坚实 公司实际控制人为阮晨杰，公司管理结构稳定。一方面，阮晨杰直接持有公司20.22%的股份；另一方面，阮晨杰担任员工持股平台辰木信息、源木信息的执行事务合伙人，有权代表辰木信息、源木信息行使公司15.99%的表决权。阮晨杰以直接和间接的方式合计控制公司36.20%的股份，系公司实际控制人。阮晨杰在2010-2016年期间历任德州仪器半导体技术（上海）有限公司设计经理、系统经理，现任南芯科技董事长兼总经理。 图13.公司股权结构 核心团队TI背景、产业背景坚实。以董事长阮晨杰为首的公司核心技术团队成员均拥有来自德州仪器的研发和管理背景，核心技术人员具有强相关和丰富的行业从业经验。 表1.核心团队成员从业情况 2模拟芯片：长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线 2.1模拟芯片的定义与分类 模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的信号，如声、光、电，都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理，或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。 模拟芯片有多种分类方法。按功能，模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类； 其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括与下游应用强绑定的PMIC、定制芯片等。 图14.模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁 图15.模拟芯片分类 2.2需求端：模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足 需求端来看，根据IC Insights数据，2021年全球模拟芯片市场规模为741.31亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为297.03亿美元，专用模拟芯片市场规模为442.11亿美元。在通用模拟芯片市场中，信号链芯片的市场规模约为108.62亿美元，电源管理芯片的市场规模约为188.42亿美元。ICInsights预计，2022年模拟芯片整体市场规模将达到832.13亿美元，同比+12.25%。 图16.模拟芯片市场规模情况 图17.模拟芯片分领域市场规模占比 分下游领域来看，通讯是未来5年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。根据IC Insights数据，2021年全球通讯领域模拟芯片市场规模为283.83亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球5G渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据IC Insights数据，预计到2026年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。 图18.全球通讯领域模拟芯片市场规模（亿美元） 泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度：1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。根据IC Insights数据，2021年全球工业领域模拟芯片市场规模为145.61亿美元，预计到2026年增长至204.09亿美元，2021-2026年CAGR=6.99%。 图19.全球工业领域模拟芯片市场规模（亿美元） 汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、PDU等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场：1）为了满足更多功能需求，汽车平均ECU数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。 图20.汽车ECU数量的发展 图21.L2级自动驾驶渗透率 汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过AEC-Q10X、ISO26262功能安全等认证，具备较高进入门槛。 根据IC Insights数据，2021年全球汽车领域模拟芯片市场规模为165.57亿美元，预计到