- 清晰的利润率恢复路径 ； 升级到购买

2023年7月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 比亚迪（285香港） 清晰的利润率恢复路径；升级到购买 我们将比亚迪从持有升级为买入，新TP为31.67港元，因为我们相信，在稳定的Adroid业务、苹果份额增长、快速增长的新能源汽车/新智能产品和提高利用率的支持下，比亚迪的NPM将从2023E的2.7%提高至FY24/25E的2.9%/3.1%，高于预期。由于利润率更高，业务发展更快，比亚迪乐观的1H23NP预告同比增长115-146%，也比我们/普遍预期高出26%/27%。我们将FY23-25E每股收益提高了11-13%，以反映1H23的结果和更好的GPM回收率。我们新的基于SOTP的TP为31.67港元，意味着FY23E市盈率为17.9倍。该股市盈率为23/24财年14.4倍/11.7倍，具有吸引力，而23/24财年每股收益增长78% /23%。我们预计该股将对上半年的业绩和乐观的利润率回升做出积极反应。 1H23盈利高于销售业绩和利润率的提高。BYDE提前宣布的1H23NP同比增长115-146%（1.36-15.6亿元人民币），比我们/普遍预期高出26%/27%，这要归功于更强劲的高利润率部门（苹果业务，新能源汽车/新智能产品）和利用率的提高。我 们认为，隐含的2Q23中期NP同比增长122%（而1Q23同比增长155%），主要是由于GPM和运营效率提高。 利润率恢复的明确路径：稳定Android，苹果份额增长以及与新兴业务的组合改善。我们认为，稳定的Android业务和苹果在iPadOEM/组件中的份额增长是FY23E的主要利润驱动因素，而快速增长的NEV/智能产品的收入组合的改善将在FY24/25E提 高整体利润。我们预计GPM将在FY25E提高至7.8％（而在FY22/23/24E则为 5.9％/7.1％/7.5％），而NPM将在FY25E FY23E展望：汽车和住宅储能将推动增长。展望FY23E，我们对两个增长动力持积极态度：1）新的智能产品实现稳定增长，住宅储能收入在FY23E同比增长50-100% ；2）汽车领域，在母公司订单和外部汽车OEM（例如NVIDIA，Continental和 HARMAN）的推动下，FY23E同比增长100%。 利润率恢复超出预期；升级购买。我们将23-25财年每股收益提高了11-13%，实现了1H23业绩和更好的利润率恢复。我们升级为买入，因为我们认为比亚迪的利润率和新能源/智能产品(从15倍到20倍)和OEM(从10倍到15倍)的更高目标市盈率已经过 去，这是通过提高盈利能力和快速增长的新兴业务来证明的。该股在FY23/24E交易为 14.4倍/11.7倍，具有吸引力，而FY23/24E的每股收益增长为78%/23%。我们新的基于SOTP的TP为31.67港元，意味着FY23E市盈率为17.9倍。催化剂包括苹果股票收益和更好的利润率。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 89,057 107,186 122,746 141,695 157,140 同比增长(%) 21.8 20.4 14.5 15.4 10.9 净利润（元mn) 2,309.9 1,857.6 3,301.7 4,058.0 4,872.0 同比增长(%) (57.5) (19.6) 77.7 22.9 20.1 同比增长(%) (57.5) (19.6) 77.7 22.9 20.1 EPS（报告）（人民币元） 1.03 0.82 1.47 1.80 2.16 共识每股收益（人民币元）na0.821.251.762.33P/Ea. 32.2 22.1 14.4 11.7 9.7 P/Ba. 3.1 1.6 1.8 1.6 1.4 产量(%) 0.3 0.9 0.6 0.8 0.9 ROE(%) 10.0 7.5 12.1 13.3 14.1 净资产负债率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 购买（向上） 目标价31.67港元 （先前TP22.22港元） 涨/跌24.9% 现价25.35港元中国科技 亚历克斯NG (852)39000881 杨莉莉博士 (852)39163716 李汉青 库存数据 市值上限（港元mn)57,118.7 平均3个月t/o（百万港元）96.6 52w高/低(港元)28.25/17.02已发行股份总数(mn)2253.2来源：FactSet 股权结构 GoldenLinkWorldwideLtd65.8% 金色蜻蜓Ltd5.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月1.4%1.4% 3个月5.8%11.4% 6个月-1.2%10.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益修正 提高FY23-25E每股收益，以反映1H23节拍和GPM恢复 我们将FY23-25E每股收益上调11-13%，以反映出强劲的1H23收益和更好的GPM复苏，以及更好的收入组合和提高利用率。我们认为，稳定的Adroid业务和苹果在iPadOEM/组件中的份额增长是FY23E的主要利润驱动力，而快速增长的NEV/智能产品的收入组合的改善将在FY24/25E提高整体利润率。我们预计GPM将在FY25E提高至7.8％（而FY22/23/24E为5.9％/7.1％/7.5％），而NPM将在FY25E扩大至3.1％（而在FY22/23/24E为1.7％/2.7％/2.9％）。由于我们对利润率反弹和运营效率的看法更为积极，我们的FY23E每股收益比普遍预期高出18%。 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 122,746 141,695 157,140 122,422 140,832 155,660 0.3% 0.6% 1.0% 毛利润 8,723 10,578 12,312 8,620 10,310 11,980 1.2% 2.6% 2.8% 营业利润 2,204 3,069 3,983 2,116 2,846 3,730 4.2% 7.8% 6.8% 净利润 3,302 4,058 4,872 2,948 3,600 4,387 12.0% 12.7% 11.0% 每股收益（人民币） 1.47 1.80 2.16 1.31 1.60 1.95 12.0% 12.7% 11.0% 毛利率 7.1% 7.5% 7.8% 7.0% 7.3% 7.7% 0.1ppt 0.2ppt 0.1ppt 营业利润率 1.8% 2.2% 2.5% 1.7% 2.0% 2.4% 0.1ppt 0.2ppt 0.1ppt 净利润 2.7% 2.9% 3.1% 2.4% 2.6% 2.8% 0.3ppt 0.3ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 122,746 141,695 157,140 127,158 148,038 168,728 -3% -4% -7% 毛利润 8,723 10,578 12,312 8,767 11,051 13,414 -1% -4% -8% 营业利润 2,204 3,069 3,983 2,323 3,690 5,252 -5% -17% -24% 净利润 3,302 4,058 4,872 2,795 3,942 5,214 18% 3% -7% 每股收益（人民币） 1.47 1.80 2.16 1.25 1.76 2.33 18% 3% -7% 毛利率 7.1% 7.5% 7.8% 6.9% 7.5% 8.0% 0.2ppt 0ppt -0.1ppt 营业利润率 1.8% 2.2% 2.5% 1.8% 2.5% 3.1% 0ppt -0.3ppt -0.6ppt 净利润 2.7% 2.9% 3.1% 2.2% 2.7% 3.1% 0.5ppt 0.2ppt 0ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：收入明细 百万元人民币 FY22 1H23E 2H23E FY23E FY24E FY25E 装配 68,054 30,500 41,125 71,625 78,750 82,000 ...YoY 22% 15.3% -1.2% 5% 10% 4% 部件（金属/玻璃/塑料） 14,155 6,613 8,675 15,288 15,257 15,571 ...YoY -10% -1.4% 16.5% 8% 0% 2% 金属 7,304 3,104 3,104 6,208 5,277 4,486 塑料 3,221 1,132 1,672 2,803 2,469 2,099 玻璃/陶瓷 5,130 2,472 3,916 6,388 7,542 8,673 新智能 15,207 8,300 9,948 18,248 21,898 26,278 ...YoY 22% 20.0% 20.0% 20% 20% 20% 电子烟 1,540 450 1,860 2,310 3,234 3,881 ...YoY 54% 50.0% 50.0% 50% 40% 20% 家用储能 1,500 555 2,400 2,955 5,024 7,535 ...YoY 97% 70% 50% 汽车智能 9,263 6,150 10,847 16,997 25,496 33,144 ...YoY 146% 90% 80% 83% 50% 30% Total 107,186 52,092 70,654 122,746 141,695 157,140 ...YoY 20% 19.2% 11% 15% 15% 11% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：损益预测 百万元人民币 FY22 1H23E 2H23E FY23E FY24E FY25E 收入 107,186 52,092 70,654 122,746 141,695 157,140 ...YoY 20.4% 19.2% 11.3% 14.5% 15.4% 10.9% 销售成本 (100,836) (48,430) (65,593) (114,024) (131,116) (144,828) 毛利润 6,350 3,662 5,061 8,723 10,578 12,312 GPM(%) 5.9% 7.0% 7.2% 7.1% 7.5% 7.8% ...YoY 5.3% 57.3% 25.8% 37.4% 21.3% 16.4% SG&A (1,770) (917) (1,074) (1,991) (2,338) (2,593) ...%的rev 2% 2% 2% 2% 2% 2% R&D (3,969) (1,808) (2,720) (4,528) (5,172) (5,736) ...%的rev 4% 3% 4% 4% 4% 4% 营业利润 611 938 1,266 2,204 3,069 3,983 OPM(%) 1% 2% 2% 2% 2% 3% ...YoY -57% 2110% 123% 261% 39% 30% 净利润 1,858 1,431 1,871 3,302 4,058 4,872 NPM(%) 1.7% 2.7% 2.6% 2.7% 2.9% 3.1% ...YoY -20% 126% 53% 78% 23%