二季度经济数据点评：下半年“稳增长”政策会加力吗？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年7月17日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 下半年“稳增长”政策会加力吗？ 二季度经济数据点评 核心观点：二季度GDP同比增速6.3%，低于市场预期。此前市场预期偏高，主要由于过去三个季度GDP环比较为乐观，本次新发布数据修正了2022年各季度GDP环比增速。目前上半年经济增速可能为5.46%左右，位于5.5%的区间下限，要实现全年5%增长目标，下半年压力有所加大，GDP同比至少达到4.5%甚至4.6%以上。因而，我们认为下半年“稳增长”政策会继续跟进，货币政策三季度降准、四季度降息仍有必要，财政政策方面扩大支出亦将更加积极，化解地方债务风险方案也可能出炉，以防范“全年增速不及5%”的风险。 相关研究 二季度GDP同比增长6.3%：①实现5%增长目标，下半年压力有所加大。二季度GDP同比增速6.3%，低于Wind一致预期6.8%。统计局指出上半年经济增速5.5%，但我们测算在二季度6.3%的情况下，上半年增速可能落在5.5%的区间下 限，大约5.46%左右。这意味着要实现5%的全年目标，下半年的压力实际有所加大，至少达到4.5%甚至4.6%以上。 ②市场预期偏高和GDP环比数据修正有关：按照此前发布的GDP环比数据，只要二季度GDP环比达到0.2%，同比增速就能达到7%左右。但实际发布数据来看，二季度GDP环比0.8%，同比仅为6.3%（按0.8%的环比增速推算，同比应 该在7.5%以上）。环比推同比较为乐观，可能是导致市场对二季度GDP同比增速预期偏高的原因之一。而环比推同比与实际发布数据差异较大，源于统计局对2022年各季度GDP环比数据的调整。去年四个季度的GDP环比增速原本为0.8%/-2.3%/3.9%/0.6%，调整后为1.0%/-1.9%/3.2%/0.5%，一二季度上调、三四季度下调，其中三季度下调幅度达到0.7个点。 工业生产：①工业增加值超预期，环比连续两月高于疫情前的历史均值。工业增加值超预期，6月工业增加值同比4.4%，Wind一致预期仅为2.5%。按两年平均增速来看，6月为4.1%，而二季度前两个月平均只有1.7%；按季调环比来看，6月 为0.68%，已经连续两个月高于2012-2019年同期历史均值，工业生产在5-6月恢复较好。 ②分行业来看，主要是汽车、钢铁、化学等行业带动工业生产改善。考虑到去年5月数据受基数扰动，我们用各行业的两年平均增速来判断各行业生产情况。除了石油和天然气开采外，其余工业行业的两年平均增速均在提高。改善最大的是汽车制 造业，两年平均增速从5月的7.3%提高到6月的12.4%；其次是黑色金属冶压业，从0.2%提高至4.1%；化学原料和化工制造业从4.4%提高至7.6%。 ③但工业产能利用率仍处于历史低位，警惕需求偏弱对工业生产的拖累。二季度工业产能利用率为74.5%，较一季度提高0.2个点，但仍处于历史低位。工业产能利用率在今年一季度跌破75%，自2013年发布数据以来，只有2020年上半年和供 给侧改革前的15-16年，产能利用率低于75%。产能利用率偏低说明上半年的工业需求修复仍然较弱，企业闲置产能仍然较多。 消费：①总量来看，二季度边际消费倾向回升至68.4%，但仍低于2021年同期。 6月社零同比增长3.1%，两年平均增速从2.5%回升至3.1%左右，消费略有企稳。 受低基数影响，二季度居民消费支出（当季值）同比增长11.9%，高于收入增速8.4%。边际消费倾向大幅回升至68.2%，高于2022和2020年同期，但仍低于 2021年Q2的69.4%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ②从结构来看，二季度服务消费增长较快，但从两年平均增速来看，教育和文化娱乐等部分服务消费的修复仍不乐观。居民消费支出中，除居住支出外，其余7项均实现两位数的同比增长；剔除基数后，两年平均增速最高的是医疗保健（7.5%）和 食品烟酒（7.1%），教育和文化娱乐支出尽管同比增长25.1%，但去年二季度下降20.9%，综合来看两年平均增速为-0.5%。 ③社零中，家电、化妆品、纺织服装等品类两年平均增速由负转正。限额以上社零品类中，两年平均增速回升幅度最大的是家电，从-5.4%回升至3.8%；此外，化妆品和纺织服装也都由负转正，如图9。汽车零售由于去年6月基数较高（同比 13.9%），今年增速降至-1.1%，但两年平均仍有6.1%。 投资：①基建投资：为何上半年新增资金减少1.1万亿，基建增速却更高？去年上半年四项资本性财政支出（节能环保、城乡社区、农林水、交通运输）2.1万亿， 发行专项债3.4万亿，今年同期分别为2.1和2.3万亿，较去年减少约1.1万亿。但上半年基建增速10.7%，明显高于去年同期的9.3%。新增资金减少、基建增速却更高的主要原因是资金使用的滞后性，去年上半年发行的专项债在下半年陆续发挥作用，拉动基建累计增速从6月9.3%到年底11.5%。同理，去年下半年发行的约7400亿政策性开发性金融工具，也支撑着今年上半年的基建。央行714发布 会披露，去年发行的7399亿政策性开发性金融工具的资金支付使用比例已超过 70%，意味着仍有接近30%的资金将在下半年继续对基建形成支撑。（国新办举行 2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会图文实录(scio.gov.cn)） ②制造业投资：当前偏低的产能利用率、偏弱的需求，均会对制造业投资形成约束。6月，BCI企业投资前瞻指数大幅下降10.3个点，已经降至52.3%的历史较低水平。上半年制造业投资累计增速6%，与前值持平。 ③房地产投资：6月房地产销售受去年高基数影响，同比大幅下降，商品房销售面积累计增速从-0.9%降至-5.3%，其中商品住宅销售面积从2.3%降至-2.8%。房地产开发投资累计增速从-7.2%小幅降至-7.9%，施工面积累计降幅从6.2%扩大至 6.6%，其中新开工面积从-22.6%扩大至-24.3%，竣工面积从19.6%降至19%。从资金端来看，6月房企到位资金累计增速从-6.6%降至-9.8%，其中销售拖累较大，定金及预收款增速从4.4%降至-0.9%，按揭贷款增速从6.5%降至2.7%。房地产投资乏力可能成为下半年经济增长的主要压力来源之一。 实现全年5%增长目标，需要“稳增长”政策加力：我们推算上半年经济增速可能为5.46%左右，落在5.5%的区间下限。要实现全年5%增长目标，下半年压力有所加大，GDP同比至少达到4.5%甚至4.6%以上。因此，“稳增长”政策要在下半 年进一步发力，货币政策三季度降准、四季度降息仍有必要，财政政策方面扩大支出亦将更加积极，化解地方债务风险方案也可能出炉，以防范“全年增速不及5%” 的风险。最近的714央行发布会，刘国强副行长亦提出“按照党中央国务院加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、加强政策措施储备的部署，稳健的货币政策将继续精准有力，应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间。” 风险提示：外需超预期下降；房地产销售和投资继续恶化；工业产能利用率和库存改善不及预期。 图1：主要经济指标总览图(当月同比,虚线为两年平均增速） （%） 工业增加值 服务业生产指数 社零 基建（广义） 房地产 制造业 出口（美元） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 22/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 -20 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：GDP当季同比图3：GDP环比数据调整前后 （%） 国内生产总值指数:同比 （%）GDP:环比:季调-新数据 GDP:环比:季调-旧数据 5 20 4 15 3 102 1 5 0 0 -1 -5-2 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 -3 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12 23/3 23/6 -10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：分行业工业增加值的两年平均增速 （%） 2023-05 2023-06 较上月 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 煤油农 炭气副 开开食 采采品加工 食酒纺化品饮织学制及原 造茶料及制品 医橡非钢药胶金铁制塑属 造料矿物 有金通 色属用 制设 品备 专汽运电电电用车输气子力设设机设热 备备械备力 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：工业增加值环比和同比图6：工业产能利用率变化 2.0 25 20 1.5 15 1.0 10 5 0.5 0 -5 0.0 -10 -0.5 -15 中国:工业增加值:环比:季调%中国:工业增加值:当月同比-右% 中国:工业产能利用率:当季值%中国:产能利用率:采矿业:当季值% 80中国:产能利用率:制造业:当季值% 中国:产能利用率:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当季值% 78 76 74 72 70 68 66 64 62 13/314/315/316/317/318/319/320/321/322/323/3 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：居民消费支出和收入增速（当季）图8：边际消费倾向 20% 15% 10% 80% 边际消费倾向% 边际消费倾向-4QMA% 78% 76% 74% 72% 消费支出-当季% 收入-当季% 70% 5% 68% 0%66% -5% -10% 15/316/317/318/319/320/321/322/323/3 64% 62% 60% 15/316/317/318/319/320/321/322/323/3 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：限额以上社零分品类的两年平均增速 （%） 2023-05 2023-06 较上月 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 限汽石粮饮额车油油料以类食 上品 商品 烟中日金 酒西用银 药品珠宝 化通文体服家家建妆讯化育饰电具材品器办娱鞋 材公乐帽 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家