经济弱修复和宽货币环境下，利率波动下行

固收点评20230717 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济弱修复和宽货币环境下，利率波动下行2023年07月17日 事件 数据公布：2023年7月17日，国家统计局公布2023年6月经济数据和二季度GDP数据：6月规模以上工业增加值当月同比4.4%，较5月上升0.9个百分点；社零当月同比3.1%，较5月回落9.6个百分点； 2023年1-6月固定资产投资累计同比达3.8%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.0%、10.71%和-7.9%。二季度GDP当季同比为6.3%，上半年累计同比为5.5%。 观点 生产端部分领域开始出现回暖现象，高基数下消费总量读数承压。从生产端来看，6月规模以上工业增加值当月同比较5月上行0.9个百分点，高于wind一致预测的2.51%。一方面，6月PMI生产分项为50.3%， 较上月上升0.7个百分点，重回荣枯线以上，结束了此前连续三个月的环比下行，高频数据显示各行业开工走弱的趋势得到改善，PTA开工率6月持续上升，石油沥青装置开工率保持平稳，螺纹钢开工率降幅收窄 且显示出上升趋势。另一方面，由于疫情间经济数据波动较大，计算2020年到2023年的四年平均增速，6月工业增加值同比为5.35%，高于4月和5月水平但仍低于2019年6月工业增加值当月同比6.3%，表明生产尚未恢复至疫情之前水平。从消费端来看，受高基数影响6月社会消费品零售总额当月同比3.1%，较5月回落9.6个百分点，低于wind一致预测，成为上半年最低点。事实上各类商品零售额绝对量较上月有所回升，6月社零总额环比增速为0.23%，表明居民消费意愿和购买能力总体保持平稳，4年平均增速较5月有所改善。从各分项来看，餐饮收入和烟酒类、体育、娱乐用品类等消费品同比增速总体维持在10%左右，说明随着疫情二次感染影响消退，端午假期叠加全国营业性演出数量增加使得居民出行意愿较强，线下场景相关商品和服务消费有所恢复。与之相对，地产周期商品销售成为主要拖累，建筑及装潢材料类6月零售总额当月同比为-6.8%。6月16-24岁青年失业率再度上升至21.3%。展望后期，可持续观察居民消费能力和消费信心均恢复情况。 基本面持续走弱使得固定资产投资总体偏弱，但各分项出现分化。2023年1-6月，固定资产投资累计同比较1-5月回落0.2个百分点，其中制造业投资累计同比与上月持平，基建投资上升0.64个百分点，房地产投资下滑0.64个百分点，各分项表现分化。（1）制造业方面，基本面走弱 特别是PPI持续回落使得企业投资承压，但随着工业企业利润同比降幅收窄，盈利压力减弱为投资形成支撑。2023年6月工业企业利润当月同比为-12.60%，较上期上升了5.6个百分点，上升幅度明显。其中电气机械及器材制造业投资累积同比为38.9%。（2）基建方面，财政支出节奏快于去年，开工率上升。公共财政支出与政府性基金支出进度均接近5年内最高水平，7月份第二批专项债投放对基建或将进一步提振。作为可观察项目开工情况的高频指标，石油沥青装置开工率等高频指标反映基建动能保持平稳，石油沥青装置开工率6月总体维持在34%附近。 （3）房地产投资方面，累计同比延续负增长，房屋新开工面积加速下滑意味着地产投资仍然疲弱后续增长乏力。一方面2023年6月商品房 销售面积累计同比为-5.3%，较上月下滑4.4个百分点，居民对地产信心仍未恢复，楼市依然偏冷。另一方面房地产开发资金来源紧张，各类资金累积同比重回负区间，其中自筹资金累计同比下滑至-23.4%。 债市观点：我国经济整体处于疫后恢复的通道上，部分领域出现回暖现象，但生产强消费弱，内生动力不足的问题未出现根本性扭转。结合6月价格指数来看，消费修复力度不足，结合上周�央行召开的新闻发布会，政策方面降准降息操作空间充足，可持续关注后续政治局会议及政 策方向，在“宽信用”未明前，“宽货币”将推动长债利率波动下行。 风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《大叶转债：园林机械行业龙头》 2023-07-17 《反脆弱：汽车零部件行业转债盘点》 2023-07-17 1/7 东吴证券研究所 图1：分项累计同比及变动情况（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 2023年1-6月累计同比变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：变动为2023年1-6月与1-5月累计同比之差，其中工业增加值和社零总额的5月值为当月同比 图2：PMI生产分项重回荣枯线以上（单位：%） 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 图3：各行业开工走弱的趋势得到改善（单位：%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 石油沥青装置开工率螺纹钢主要钢厂开工率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：线下场景相关商品和服务消费保持同比增速为正（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -50 体育、娱乐用品类烟酒类金银珠宝类 建筑及装潢材料类汽车类石油及制品类 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图5：工业企业利润承压放缓为投资形成支撑（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -50 工业企业:利润总额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：财政支出节奏快于去年（单位：%、亿元） 120300,000 100 80 60 250,000 200,000 40150,000 20 0 -20 100,000 50,000 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -400 公共财政支出:累计值（右轴）全国政府性基金支出:累计值（右轴） 公共财政支出:累计同比全国政府性基金支出:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：房地产开发资金来源累计同比重回负区间（单位：%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：商品房销售面积累积同比下滑（单位：%、万平方米） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 商品房销售面积:累计值（右轴）商品房销售面积:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 6/7 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身