中石油天然气终端业务唯一平台，主业有望量价齐升

昆仑能源：中石油旗下核心天然气公司，营收规模增长迅速 公司是中石油控股的综合能源公司。拥有中石油昆仑燃气、昆仑能源投资、新捷股份、中油深南石油技术、中石油江苏天然气等5余家所属企业。2020年，昆仑能源出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，聚焦主业天然气终端业务，2020-2022年公司天然气销售占营收70%以上。从盈利结构上看，天然气及LPG销售盈利水平较为稳定，LNG加工与储运为公司优势业务。 国内天然气消费快速增长，中石油是上游龙头 我国天然气消费快速增长，2013年-2022年10年间消费量实现翻倍，CAGR达到9.35%。2022年，中石油的天然气储量处于绝对领先地位，其2021、2022两年天然气产量国内占比为60%以上，进口量为80%以上，是国内规模最大的天然气生产商和供应商。国内燃气价格市场化改革持续推进中，2023年2月，国家发展改革委向各省市下发了《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议，国内天然气价格联动机制趋于完善。 公司重视工业用户开发，销气量增长迅速，毛差逆势走强。 公司2022年实现销气总量增速及总量均处于行业领先水平。作为中石油天然气终端唯一平台，公司充分利用中石油完整天然气价值链优势，2022年加权平均进销价差为0.502元/立方米，在行业整体销气承压的情况下逆势走强。同时公司积极推进项目并购，2022年新增控股项目18个、参股项目5个。从区域上看，公司重点业务区域依次为西北、华东、华北，其中西北地区占比达到35.67%。公司的重点工业用户增长快速，2022年增速为31.3%。公司顺应行业趋势，积极扩展增值业务，已全面上线运营“昆仑慧享+”线上线下一体化电商服务平台。 LNG接收站：公司运营中石油核心资产，高负荷有望延续 LNG接收站是我国重要的天然气资源供应来源，对于保障能源安全稳定供应具有重要意义。公司在运两座LNG接收站均为中石油核心资产，合计接卸能力1300万吨，2021-2022年平均负荷率提升至90%左右，拥有较强盈利能力，公司预计23年可以维持在90%的高负荷水平。在运接收站中唐山LNG接收站为中国存储能力最大、调峰能力最强的LNG接收站，江苏LNG接收站是长三角地区存储能力最大、调峰能力最强的接收站公司。 盈利预测与估值： 我们预测23/24/25年归母净利润64.55/73.83/82.87亿，EPS分别0.75/0.85/0.96元，公司作为中石油在天然气终端业务唯一管理平台，在产销两端都具备优势，我们给予公司2023年10倍PE，对应2023年目标价7.45元人民币/8.19港元（假设1港元=0.91元人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然气需求增长放缓；国际油气价格大幅波动；公司新接驳用户数不及预期；顺价政策推行不及预期；LPG销售不及预期；测算具有主观性 1.昆仑能源：中石油旗下核心天然气公司 1.1.燃气龙头公司，专注于天然气终端业务 昆仑能源是中石油控股的综合能源公司（以下简称公司），从事的业务主要分为四大板块。 天然气销售、液化石油气销售、液化天然气加工与储运、勘探与生产，是中国石油在天然气产业链上重要的价值实现环节。 自2008年公司实施战略转型，将国内天然气终端销售与综合利用作为新的业务发展方向以来，昆仑能源已经成为国内销售规模最大的天然气终端利用企业和液化石油气销售企业之一，液化天然气与压缩天然气终端网站遍布全国。2020年，昆仑能源出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，聚焦主业天然气终端业务。 图1：昆仑能源发展历程 公司股权结构清晰稳定，中石油集团控制昆仑能源57.58%的股权。作为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体，公司主要子公司包括中石油昆仑燃气、昆仑能源投资、新捷股份、中油深南石油技术、中石油江苏天然气等。 图2：昆仑能源股权结构（截止2022年年报） 1.2.聚焦“天然气+”，公司营收规模快速增长 公司近年来营收规模快速增长，2018-2022年CAGR达到13%。2022年，公司营业收入达到1719亿元，同比增长24.1%，创下历史新高。 图3：公司2018-2022年营收情况 图4：公司2018-2022年归母净利润情况 公司主要收入来源为天然气销售，2020年后比例明显提升。2020年公司终端业务开始从传统的天然气销售向“天然气+”营销迈进，天然气销售比例提升至70%以上，LNG加工与储运、LPG销售板块比例下降。2020年，昆仑能源山东、湖北等公司城燃混改取得突破，天然气增值业务规模效益初显，公司实现天然气销量377.63亿立方米，同比增加34.73%，带动天然气销售收入比例达到79.5%。 图5：公司2018-2022年营收结构 从盈利结构看，天然气及LPG销售盈利水平较为稳定，2019-2022年平均税前利润率分别为5.7%、2.4%。勘探与生产业务主要为原油勘探及销售，业务占比较小，盈利水平随油价波动，除2020年外均保持较强盈利水平。LNG加工与储运为公司优势业务，2019-2022年平均税前利润率达到38.6%，对公司税前利润的贡献超过三成。 图6：公司2019-2022年税前盈利结构 图7：公司2019-2022年税前利润率情况 2.天然气销售：国内消费快速增长，公司背靠中石油优势明显 2.1.天然气消费快速增长，三桶油引领国内市场 2.1.1.天然气消费快速增长，LNG进口是重要一环 在全球能源结构升级和环保治理等政策驱动影响下，我国天然气消费快速增长，2013年-2022年10年间消费量实现翻倍，CAGR达到9.35%。LNG以其清洁高效、供应灵活的优势，近年来在全球范围内得到广泛发展。作为管道气和国产气的重要补充，LNG进口能力近年来不断提升，LNG进口量也在2016年之后快速增长，从2015年的275亿立方米迅速增长到2021年的1114亿立方米，2022年受疫情影响略有下降。 图8：我国2013-2022年天然气消费情况 图9：我国2013-2022年LNG进口情况 2.1.2.三桶油引领国内天然气市场，中石油规模优势明显 三桶油是国内主要天然气供应商，是生产、储运、销售等多个环节的主力军。2022年，中石油的天然气储量占三家石油公司之和的81%，处于绝对领先地位。以中石油年报中的口径为基准，中石油2021、2022两年天然气产量国内占比为60%以上，进口量为80%以上，是国内规模最大的天然气生产商和供应商。 图10：2022年三桶油储量比例 表1：中石油天然气产量、进口量情况 中石油牵手卡塔尔能源，锁定LNG供应。2023年6月20日，中石油与卡塔尔能源公司签署北方气田扩容项目合作文件。卡塔尔能源将在未来27年内持续向中石油供应400万吨/年的LNG资源并向中石油转让北方气田扩容项目1.25%的股份。作为全球最大的LNG出口国，卡塔尔的北方气田是全球最大的单一气田。北方气田扩容项目包括气田开发和4列800万吨/年的LNG生产线，建成投产后将新增LNG年产能3200万吨，届时卡塔尔LNG年出口能力将提升至1.1亿吨。 图11：中石油与卡塔尔能源签约LNG协议现场 2.1.3.顺价机制有序推进，国内天然气价格联动机制趋于完善 2023年2月，国家发展改革委向各省市下发了《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议。截至2023年6月，我国15个省市已建立天然气价格联动机制，据不完全统计，6月以来有包括青岛、河源、保定、兰州等城市陆续推进顺价机制。今年供气上下游的气源合同签订正受到前所未有的监督和关注，为推动燃气价格市场化改革提供了良好的基础，将促进燃气市场高质量发展和双碳目标的实现。 表2：6月以来部分颁布天然气上下游价格联动机制实施方案具体价格的城市（价格单位：元/立方米） 2.2.公司：受益稳定气源，公司燃气销售量价齐升 2.2.1.公司背靠中石油稳定气源，销气价差坚挺 充分利用中石油完整天然气价值链优势。作为中石油在天然气终端综合业务唯一的投融资和运营平台，昆仑能源承担了母公司开拓天然气终端市场的重要使命。公司背靠中石油，受益稳定气源供应和完整销售网络，在天然气销售业务中充分利用母公司上游资源保障及中游输配优势。 克服多重压力，22年销气价差逆势走强。2022年，公司加权平均进销气价差为0.502元/立方米（2020、2021年分别为0.501、0.482元/立方米），创下近三年新高。在2022年天然气价格高位运行且国内消费量整体下滑的压力下依旧保持稳定，在行业整体销气承压的情况下逆势走强。 图12：2022年公司天然气销售价差逆势提升（单位：元/立方米） 2.2.2.公司业务布局覆盖广泛，西北地区占比较高 从公司城镇燃气项目的绝对数量来看，公司重点业务区域依次为西北、华东、华北，其中西北地区占比达到35.67%。2022年公司着力开拓城市燃气市场，积极推进项目并购，新增控股项目18个（包括16个城燃项目和2个支线管道项目）以及参股项目5个，主要在江苏、湖南、辽宁等省份。 图13：部分燃气公司天然气业务项目区域分布（以项目数量统计） 2.2.3.优质项目落地带动销气量增长，公司积极扩展增值业务 公司销气量增长迅速。天然气销售是公司核心业务，近五年（2018-2022）公司燃气销售量增长迅速，CAGR达到19.59%。2022年公司实现销气总量449.88亿立方米，同比增长7.1%，增速及总量均处于行业领先水平。2022年公司通过新增的控股城燃项目预计将增加销售能力约32亿立方米。 图14：公司燃气销量快速增长（单位：亿立方米） 重点工业用户快速增长。在天然气零售领域，公司积极开拓新终端用户，并积极深挖现有客户延伸价值。其中工业用户是公司终端用户中增速最快的类别（2022年增速为31.3%），也是零售端体量最大的类别（2022年销气量占比为65.6%）。 图15：公司各类终端用户增速 公司顺应行业趋势，积极扩展增值业务。公司已经全面上线运营“昆仑慧享+”线上线下一体化电商服务平台，销售燃气相关产品（燃气灶、燃气表等）、延伸产品（饮用水、劳保工装等）。燃气增值服务为燃气公司重点发展方向，以中国燃气为例，增值服务板块“壹品慧”近年来逐渐释放价值，2019/20-2021/22财年毛利从19.5亿增长到33亿港币，2021/22财年该项业务对税前利润的贡献率已经达到25%以上。中国燃气2023年6月公告，计划将增值服务板块分拆上市。 图16：中国燃气增值业务板块盈利情况 图17：昆仑能源增值服务板块业务 3.LNG接收站：公司运营中石油核心资产，高负荷有望延续 LNG接收站是我国重要的天然气资源供应来源，对于保障能源安全稳定供应具有重要意义。 LNG接收站“宜气则气、宜液则液”的灵活外输形式，极大地弥补了管道气覆盖不到的市场缺陷。 公司在运LNG接收站为中石油核心资产，盈利能力强。公司目前运营唐山和如东两个LNG接收站，接卸能力分别为650万吨/年。其中唐山LNG接收站为中国存储能力最大、调峰能力最强的LNG接收站，LNG存储能力为128万立方米，最高气化外输能力为4200万立方米/天。江苏LNG接收站是长三角地区存储能力最大、调峰能力最强的接收站，现有6座储罐，总罐容108万方，最大储气能力为6. 7亿立方米。公司近年来LNG接卸负荷率呈现增长趋势，2021-2022两年受天然气消费量增长带动，平均负荷率提升至90%左右，公司预计23年可以维持在90%的高负荷水平。 表3：公司在运LNG接收站 图18：公司2018-2022LNG处理量（单位：百万立方米） 图19：公司2018-2022LNG平均负荷率 4.盈利预测与估值 4.1.盈利预测 我们将公司按照各项业务分别进行预测 1）天