房地产：民企为什么还在暴雷？

所属行业房地产 发布时间2023年7月17日 民企为什么还在暴雷？ 行业研究 核心观点： 无论是从融资端还是销售端，民企始终都没能获得足够的现金流，民企的困境事实上并没有太多改善，因此无论是苦苦支撑最终违约，还是陷入违约的漩涡，其实都是意料之中的事情。 抛开具体企业的存亡，我们认为值得警惕的是，市场的持续走弱将削弱所有企业的现金流，若放任市场承压，行业风险恐有继续扩散的可能。 相关研究： 优质民企的2022年是怎样的？（2022年报有料— —龙湖集团（00960.HK）） 进入行业TOP4，投资强调流动性第一（2022年报有料——绿城中国（03900.HK）） 越秀凭什么能逆势增长？（2022年报有料——越秀地产（00123.HK）） 代建企业的2022好过吗？（2022年报有料——中原建业（09982.HK）） 研究员于小雨rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn王玲 w18705580201（微信号）wangling@ehconsulting.com.cn 文婧 windaxia0799（微信号）wenjing@ehconsulting.com.cn 引言 6月23日，建业地产宣布未能在宽限期内支付一笔美元票据的利息，并暂停对所有境外债权人的支付，意味着境外债正式违约，而在此之前，融信、禹洲、金科等企业也首次或者继续产生债务违约。“三支箭”射出已有半年，为什么民企还在暴雷？行业的流动性风险是否会再次扩散？ 目录 一、2023年民企暴雷依旧不断：首次违约，一暴再暴2 二、“续命之血”输的少：“三支箭”未能提供太多支持3 三、“造血功能”难恢复：销售持续下滑削弱偿付能力6 四、结语8 一、2023年民企暴雷依旧不断：首次违约，一暴再暴 6月23日，建业地产宣告境外债正式违约，在经历了国资入股、债务展期等一系列动作后，最终仍难逃暴雷的命运。 2023年以来，除了已经进入债务重组的企业，民企暴雷之声依旧不断。这些企业有多番展期后首次违约的，例如合景泰富、建业地产等，也有连环违约的，例如禹洲集团、金科股份和融信中国等。 2022年下半年“三支箭”的发出无疑是振奋的，可为何此后民企违约仍频频发生，行业的流动性风险还是可控的吗？ 图表：2023年以来典型民企债务违约事件 企业名称 时间 事件 备注 合景泰富 5月14日 集团2024年1月票据本金金额的15%连同其应计及未付利息于强制赎回日期到期及应付。截至公告日，合景泰富尚未支付该部分本金1.19亿美元（约合人民币8.27亿元），构成违约事件、触发交叉违约。 首次境外债违约，对应债务2022年下半年曾展期一次 金科股份 1月31日 公告称未能按期足额兑付“20金科地产MTN001”本息 首次境内债实质性违约，对应债务2022年下半年曾展期两次 3月27日 公告称未能足额兑付“20金科地产MTN002”应偿付本息约1.03亿元 对应债务于2022年下半年曾展期两次 5月29日 公告称未按时兑付“20金科03”本息 对应债务于2022年上 半年展期一次 融信中国 1月26日 公告称尚未支付2023年1月到期优先票据，本金及应付利息总计约4.31亿美元。 2022年10月首次违约 6月9日 公司发行并在新加坡证券交易所上市的本金总额为3.16亿美元的2023年到期8.1%优先票据本金以及应付利息总计3.29亿美元已到期应付，公司尚未支付有关款项。 禹洲集团 3月7日 禹洲发行的并于联交所上市的2023年到期的8.5%优先票据（2023年票据II）的利息2125万美元，宽限期届满而禹洲并无于届满前支付有关款项。 2022年3月首次境外债违约 3月31日 公司旗下三笔美元债的利息已到期应付，支付利息宽限期现已届满而公司并无于届满前支付有关款项，分别构成上述票据项下的违约事件，同时构成7笔债券下的违约事件。 6月13日 随着2023年到期、息票率9.95%的2亿美元高级绿色票据于6月8日到期，仍未能支付到期本金利息，已构成违约事件，该票据于同日从港交所摘牌退市。 建业地产 6月23日 未能在宽限期结束之前支付2024年到期之7.75%优先票据的利息，将暂停向所有境外债权人进行支付。 首次境外债违约。2022年6月引入国资为第二大股东，同时此前已多次寻求展期 资料来源：亿翰智库，公开资料整理 二、“续命之血”输的少：“三支箭”未能提供太多支持 “三支箭”从信贷、债券和股权等三方面对企业融资进行扶持，不过通过回顾我们发现， 尽管行业整体融资规模有一定程度上升，但是民企尤其是出险边缘或已出险企业获得的资金事实上依旧很少。 从信贷融资方面来看，“金融十六条”后贷款规模确实有明显增长，2023年一季度房地产开发贷款额度达13.3万亿元，为2021年以来首次超过13万亿元，不过从金融机构的授信情况来看，贷款主要流向国央企和部分优质民企，“金融十六条”出台至今，金融机构 对房企总授信额度超过6万亿元，受益企业主要为国央企，仅有5家混合所有制企业及民 企授信额度超过1000亿。 图表：2021年以来房地产开发贷余额 13.5 13 12.5 12 11.5 11 7.00% 一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度202120222023 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 房地产开发贷款余额（万亿元）同比增长 资料来源：中国人民银行，亿翰智库 从债券融资方面来看，2022年“示范企业”开启增信发债，中债增提供全额担保以及“第二支箭”出台以来，一方面房企境内债发行规模并未出现明显的增长，另一方面民企的弱势地位也没有改变。值得注意的是，获准增信发债的民企事实上融资规模并不高，自2022 年监管支持“示范企业”发债的一年多以来，单个企业最高融资规模仅在70亿左右；而对 于其他大部分民企来说，债券融资通道依旧是紧闭的。 图表：2020.01-2023.05房企信用债发行量 1,200 1,000 800 600 400 200 150% 100% 50% 0% -50% 0-100% 总发行量(亿元)同比 资料来源：亿翰智库 图表：2021.01-2023.05不同性质房企信用债发行量 800 700 600 500 400 300 200 100 0 央企地方国企民企 资料来源：亿翰智库 图表：监管支持“示范企业”发债至今典型民企境内债发行规模 企业名称 2022年5月-12月 2023年1月至今 合计 碧桂园 40 17 57 龙湖集团 57 0 57 美的置业 62.5 12 74.5 新城控股 40 11 51 旭辉集团 17 0 27 卓越集团 6 4 10 雅居乐 0 12 12 中骏集团 0 15 15 金辉集团 12 0 12 新希望地产 11.8 22.81 34.61 合景泰富 0 7 7 资料来源：Choice，亿翰智库 注：境内债融资类型包括公司债、中期票据、ABN、ABS等。统计时间截至2023年6月 25日。 从股权融资方面来看，“第三支箭”出台后近40家企业发布配股或定增公告，从已完 成配股的企业来看，股权融资确实能够有效地补充资金，例如碧桂园、雅居乐等企业配股融资总金额要高于过去一年的发债募资总金额，不过股权融资的以下特点决定了其很难支撑民 企的融资需求：①融资流程长，对于A股而言，交易所6月才陆续通过6家企业的定增申 请，6月16日首个定增正式落地，这距离“第三支箭”出台已有半年的时间；②融资有门槛，股权融资不仅要面对交易所的问询，出险企业必然逃不开对债务重组情况的明确回答，还要确保获得投资人的支持，这对于出险企业来说确实有很大的不确定性。 图表：“第三支箭”出台后典型企业配股融资情况 企业名称 公告时间 筹款净额（亿港元） 万科企业 2023年3月10日 39.03 雅居乐 2023年1月18日 4.89 雅居乐 2022年12月30日 6.17 雅居乐 2022年11月23日 7.83 旭辉控股集团 2022年12月29日 9.46 合景泰富 2022年12月23日 4.7 德信中国 2022年12月21日 2.308 新城发展 2022年12月20日 19.43 碧桂园 2022年12月7日 47.4 碧桂园 2022年11月22日 38.7 建发国际 2022年12月6日 8 资料来源：港交所官网，亿翰智库 总而言之，我们认为“三支箭”政策更多是纠偏了资本市场的无差别信用紧缩，避免财务盘面健康的企业被波及和误伤，使得行业流动性风险处于可控范围之内，而对于资质稍弱甚至出险的民企来说，政策并未能提供太多支持，这些企业的融资通道依旧十分狭窄，依旧要面临净融资持续为负的困境。 三、“造血功能”难恢复：销售持续下滑削弱偿付能力 企业困境的解脱始终要依靠自身“造血功能”的恢复，然而企业销售的恢复却始终不明朗，一方面市场在2023年一季度短暂修复后开始乏力，另一方面民企的销售弱势始终存在。 整体市场而言，一季度市场呈现回暖的态势，然而主要由积压需求驱动的修复未能持续太久，进入二季度市场开始放缓，4月单月销售面积环比下降近50%，5月单月销售重新开启负增长，同时从企业端来看，据亿翰智库《2023年1-5月中国典型房企销售业绩研究报 告》，TOP200房企5月单月同比增幅大幅下滑至仅1.3%。 与此同时，民企整体的销售韧性不强，这表现在市场回暖时恢复有限，而市场乏力时下滑更加显著，以亿翰智库监测的1-3月销售TOP100企业和1-5月销售TOP100企业来看，3月单月国央企平均同比增幅在100%以上，中海、华发、越秀、电建、保利置业等企业单月同比均超过100%，民企平均仅为12%，除滨江、龙湖、美的、卓越等企业，大部分民企仍为负增长，5月国央企平均同比增幅仍达80%，除首开、华侨城等企业外，大部分国央企仍保持 不同程度正增长，民企平均则已转降为-6%，除龙湖、滨江等企业外，大部分民企继续负增长，例如建业地产单月同比降30%，融信、金科、时代中国等降60%甚至以上。 我们认为，销售的持续疲弱是不断削弱民企偿付能力的主要因素，更为重要的是，若销售继续下行，对于每个企业来说都是巨大的压力。 图表：2021.01-2023.05全国商品房销售面积走势 3120.0% 100.0% 80.0% 260.0% 40.0% 20.0% 10.0% -20.0% -40.0% 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0-60.0% 商品房单月销售面积（亿平米）同比 资料来源：国家统计局，亿翰智库 图表：2021.01-2023.05TOP200房企销售总额及同比 25,000250% 20,000 15,000 10,000 5,000 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0-100% 单月销售金额（亿元）同比 资料来源：国家统计局，亿翰智库 四、结语 综上所述，无论是从融资端还是销售端，民企始终都没能获得足够的现金流，民企的困境事实上并没有太多改善，因此无论是苦苦支撑最终违约，还是陷入违约的漩涡，其实都是意料之中的事情。 抛开具体企业的存亡，我们认为值得警惕的是，市场的持续走弱将削弱所有企业的现金流，若放任市场承压，行业风险恐有继续扩散的可能。 【免责声明】 本报告是基于亿翰智库认为可靠的已公开信息进行撰写，公开信息包括但不限于公司公告、房管部门网站、互联网检索等多种