Q2业绩亮眼，股权激励助成长加速

事件 事件一：7月14日公司公告半年度业绩预告，23H1归母净利同比增50.1%-93.9%至3600-4650万元，扣非归母净利同比增31.9%-78.1%至3000-4050万元。此外，23H1收入预计同比增5-10%。事件二：公司发布股权激励方案，方案目标为23-25年营收分别达9.3-10.2/10.25-11.7/11.8-14.2亿元，同比分别增4.8%- 15%/10.2%-14.7%/15.1%-21.4%，根据目标完成率情况，解锁比例区间为70%-100%。 经营分析 2Q整体收入增长超预期，零售渠道表现亮眼：根据测算，预计公 司2Q收入同比增长16.2%-23.7%（中值为20%），整体2Q收入增长超预期。公司预计23H1整体经销模式收入增速略高于大宗模 人民币(元)成交金额(百万元) 式，根据渠道调研反馈，预计若将依托经销商开拓的小区团购等 新渠道销售均纳入经销模式核算，公司2Q经销渠道收入增速或显著超20%，而传统大宗业务由于地产商安装交付节奏的原因，短期增长略有承压，后续随着大宗业务交付验收提速，整体大宗业务增长逐季提速可期。 铝合金窗毛利率迎来改善，整体利润率有望延续提升趋势：根据 测算，预计公司2Q归母净利同比增长28.4%-60.8%（中值为44.6%），净利率延续改善趋势。今年以来随着铝合金窗产能利用率逐步提升，预计该品类毛利率已超15%，同比大幅提升，对公司整体盈利拖累影响减弱。并且预计在原材料成本压力缓解的情况下，公司核心产品铝包木窗的毛利率仍延续改善趋势。随着原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司23H2盈利能力提升有望持续。 公司渠道、品类稳步扩张，股权激励彰显加速成长信心：渠道方 面来看，公司2022年底经销渠道仅200余家门店，具备巨大扩张空间，今年以来加大招商力度，目前招商进度符合目标预期，为经销渠道增长奠定坚实基础。品类方面来看，公司在核心品类铝包木窗产品线持续迭代优化推动渗透率提升的同时，今年以来持 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 公司基本情况（人民币） 220926 221123 230120 230319 230516 成交金额森鹰窗业沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 230713 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 957 887 1,049 1,261 1,566 营业收入增长率 14.36% -7.28% 18.29% 20.19% 24.15% 归母净利润(百万元) 128 108 144 179 224 归母净利润增长率 1.13% -15.96% 33.44% 24.61% 24.97% 摊薄每股收益(元) 1.807 1.139 1.519 1.893 2.366 每股经营性现金流净额 3.09 -0.28 3.57 2.24 2.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.00% 6.04% 7.69% 9.06% 10.60% P/E 0.00 27.00 18.77 15.06 12.05 P/B 0.00 1.63 1.44 1.36 1.28 续推进下沉价位段铝合金产品布局，并且也已针对工程渠道，即将推出塑钢窗产品。整体来看，公司渠道、品类正稳步扩张，公司有望迎来加速成长期，此次股权激励落地彰显公司发展信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS分别为1.52/1.89/2.37元，当前股价 对应PE分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；渠道扩张速度不及预期；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 837 957 887 1,049 1,261 1,566 货币资金 125 273 1,045 1,045 1,010 954 增长率 14.4% -7.3% 18.3% 20.2% 24.1% 应收款项 243 274 342 307 366 454 主营业务成本 -514 -673 -591 -692 -829 -1,019 存货 145 144 143 152 179 218 %销售收入 61.4% 70.3% 66.7% 66.0% 65.8% 65.1% 其他流动资产 47 37 35 42 49 60 毛利 323 284 296 357 432 546 流动资产 561 728 1,564 1,546 1,605 1,686 %销售收入 38.6% 29.7% 33.3% 34.0% 34.2% 34.9% %总资产 45.8% 52.3% 71.0% 68.2% 66.1% 63.9% 营业税金及附加 -9 -10 -11 -13 -15 -19 长期投资 0 0 10 10 10 10 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 502 502 474 617 719 844 销售费用 -75 -88 -53 -80 -102 -130 %总资产 40.9% 36.1% 21.5% 27.2% 29.6% 32.0% %销售收入 8.9% 9.2% 5.9% 7.6% 8.1% 8.3% 无形资产 90 94 86 93 95 98 管理费用 -43 -42 -38 -62 -74 -92 非流动资产 665 663 638 720 824 951 %销售收入 5.2% 4.4% 4.3% 5.9% 5.9% 5.9% %总资产 54.2% 47.7% 29.0% 31.8% 33.9% 36.1% 研发费用 -27 -32 -34 -40 -48 -59 资产总计 1,226 1,391 2,202 2,265 2,429 2,637 %销售收入 3.2% 3.3% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 短期借款 173 188 182 60 50 40 息税前利润（EBIT） 169 112 160 163 192 246 应付款项 141 136 102 136 163 197 %销售收入 20.2% 11.7% 18.0% 15.5% 15.2% 15.7% 其他流动负债 163 191 111 178 216 265 财务费用 -4 -5 8 16 21 20 流动负债 476 515 395 373 429 503 %销售收入 0.5% 0.5% -0.9% -1.5% -1.7% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 20 -52 -23 -4 -2 其他长期负债 22 20 19 18 18 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 498 535 414 391 447 521 投资收益 1 0 -1 2 2 0 普通股股东权益 728 856 1,788 1,874 1,982 2,117 %税前利润 0.8% 0.0% n.a 1.2% 0.9% 0.0% 其中：股本 71 71 95 95 95 95 营业利润 152 147 122 169 211 264 未分配利润 401 529 637 723 831 966 营业利润率 18.2% 15.4% 13.8% 16.2% 16.7% 16.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 2 4 0 0 0 负债股东权益合计 1,226 1,391 2,202 2,265 2,429 2,637 税前利润利润率 15017.9% 14915.6% 12714.3% 16916.2% 21116.7% 26416.9% 比率分析 所得税 -23 -21 -19 -25 -32 -40 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.4% 14.0% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 127 128 108 144 179 224 每股收益 1.786 1.807 1.139 1.519 1.893 2.366 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.236 12.042 18.859 19.771 20.907 22.327 归属于母公司的净利润 127 128 108 144 179 224 每股经营现金净流 2.030 3.094 -0.279 3.566 2.244 2.563 净利率 15.2% 13.4% 12.2% 13.7% 14.2% 14.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.608 0.757 0.946 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.45% 15.00% 6.04% 7.69% 9.06% 10.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.36% 9.23% 4.90% 6.36% 7.39% 8.51% 净利润 127 128 108 144 179 224 投入资本收益率 15.84% 9.19% 6.93% 7.15% 8.04% 9.67% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 35 108 76 68 74 主营业务收入增长率 14.85% 14.36% -7.28% 18.29% 20.19% 24.15% 非经营收益 8 8 -2 24 -2 0 EBIT增长率 51.89% -33.86% 43.18% 1.75% 18.10% 27.75% 营运资金变动 -47 48 -240 94 -33 -55 净利润增长率 67.43% 1.13% -15.96% 33.44% 24.61% 24.97% 经营活动现金净流 144 220 -26 338 213 243 总资产增长率 15.22% 13.48% 58.27% 2.87% 7.20% 8.59% 资本开支 -132 -83 -29 -154 -168 -199 资产管理能力 投资 1 0 -393 0 0 0 应收账款周转天数 96.5 82.8 110.0 100.0 99.0 98.0 其他 0 0 0 2 2 0 存货周转天数 110.9 78.4 88.4 80.0 79.0 78.0 投资活动现金净流 -131 -82 -421 -152 -166 -199 应付账款周转天数 67.2 62.6 62.0 61.0 61.0 60.0 股权募资 0 0 851 0 0 0 固定资产周转天数 213.3 185.6 193.7 188.9 166.7 140.0 债权募资 19 14 -6 -122 -10 -10 偿债能力 其他 -9 -6 -23 -64 -72 -90 净负债/股东权益 6.58% -9.94% -48.27% -52.56% -48.44% -43.20% 筹资活动现金净流 10 9 823 -186 -82 -100 EBIT利息保障倍数 37.9 22.5 -19.2 -10.4 -9.0 -12.1 现金净流量 24 146 375 0 -35 -56 资产负债率 40.65% 38.47% 18.82% 17.26% 18.39% 19.74% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投