航空航天及半导体拉动高端石英玻璃需求增长

菲利华专注于石英玻璃材料及制品，产品下游应用领域包括航空航天及半导体等。我们认为，随着公司经营产能的扩充以及认证产品种类增加，公司营收及盈利水平有望进一步提升。 石英玻璃相关产业链布局完善 公司六个业务单位齐头并进：原材料端，融鉴科技可进行高纯石英砂规模化生产；上游方面，石英事业部及潜江菲利华可进行材料生产、纤维产品事业部可进行石英纤维生产；中游方面，上海石创可进行半导体用石英制品生产、中益科技可进行特种织物制造，复材产品事业部可进行航空航天用复材加工。 成功卡位航空航天及半导体领域 航空航天领域，石英纤维因为其强度高、耐高温、高透波、易于加工的特性，决定了其在航空航天领域的独特优势。公司是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商。 半导体领域，石英玻璃是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材。公司气熔石英材料通过国际三大半导体原产设备商认证，电熔石英材料及石英制品通过国内多家客户认证。 产能持续扩充 2019年公司总投入2.70亿元，新增36.3吨纤维复合材料制品生产能力，从而有力保障了航空航天方面的玻璃纤维及制品需求；2019年及2023年，公司投入或计划投入5.34亿元，增加半导体及光学等领域的石英玻璃材料及制品产能，产能提升近2000吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年实现营业收入22.69/30.03/38.62亿元，同比增长31.96%/32.35%/28.60%， 三年CAGR为30.96%；归母净利润6.54/8.93/11.86亿元 ， 同比增长33.72%/36.58%/32.87%，三年CAGR为34.38%，EPS为1.27/1.73/2.30元/股，对应PE分别为35x/26x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、石英玻璃纤维在航空航天领域的龙头地位，参考可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，公司合理市值为312.41亿元，对应目标价60.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧风险；上游价格上涨风险。 投资聚焦核心逻辑 石英纤维因为其强度高、耐高温、高透波、易于加工的特性，决定了其在航空航 天领域的独特优势，公司是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商；石英棉、 石英毡等石英制品可以用于飞行器用隔热、填充材料；石英纤维与预浸料结合，可以 制作航天产品增强复合材料，公司已有13个复材项目研发成功或正在研发。 石英玻璃是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材。根据贝 哲斯调研报告，2021年全球石英玻璃市场规模达到247.06亿元人民币。上游石英材料及中游石英制品产业门槛较高，高端产业主要由海外龙头掌控，国产化提升空间大。 随着需求规模扩大及国产化需求提升，半导体石英玻璃行业也将得到快速发展。 创新之处 分析了石英玻璃纤维的特点以及在航空航天领域的应用； 分析了石英玻璃在半导体各个环节的应用情况。 核心假设 营收方面，石英玻璃材料方面，我们假设2023-2025年其板块营收增速分别为 26.76%/30.17%/28.72%；石英玻璃制品方面，我们假设2023-2025年其板块营收增速分别为50.00%/40.00%/30.00%；其他业务方面，我们假设2023-2025年其他板块 营收始终保持不变。毛利率方面，各板块产品毛利率参考2022年公司各类产品毛利率进行取值。 盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司2023-2025年实现营业收入22.69/30.03/38.62亿元， 同比增长31.96%/32.35%/28.60%， 三年CAGR为30.96%；归母净利润6.54/8.93/11.86亿元，同比增长33.72%/36.58%/32.87%，三年CAGR为34.38%，EPS为1.27/1.73/2.30元/股，对应PE分别为35x/26x/19x。鉴于公司具备深厚技术功 底、市场空间广阔、石英玻璃纤维在航空航天领域的龙头地位，参考可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，公司合理市值为312.41亿元，对应目标价60.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.国内石英玻璃领域龙头 1.1.公司发展历史悠久 菲利华立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。主导产品有石英玻璃锭、筒、管、棒、板、片，石英玻璃器件，石英玻璃纤维系列产品，石英玻璃纤维立体编织预制件，以及以石英玻璃纤维为基材的复合材料。 图表1：公司产品及应用领域 公司前身湖北省沙市石英玻璃总厂始建于1966年，并且于1999年改制为有限责任公司，2014年在深交所创业板挂牌上市。公司是全球第五家、国内首家通过三大国际半导体设备厂商认证的石英玻璃材料供应商，也是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一。 图表2：菲利华发展历史 公司实际控制人为邓家贵和吴学民，两人先后均曾担任公司董事长职务；截至2023年3月，两人分别持有公司7.55%和6.34%的股权。公司现任董事长为商春利先生。公司重要的子公司有潜江菲利华、上海石创和中益泰兴。其中潜江菲利华属于石英事业部，上海石创其经营范围为石英玻璃制品的制造，中益科技其经营范围为特种织物制造。 图表3：菲利华股权结构（截至2023年3月31日） 公司持续把握战略机遇期，聚焦价值链建设，完善布局、补齐短板，形成石英玻璃材料、石英玻璃制品、石英玻璃纤维和以石英玻璃纤维为基材的复合材料三大板块高质量发展，石英事业部、纤维产品事业部、上海菲利华石创、融鉴科技、复材产品事业部、中益科技六个业务单位齐头并进的新格局。 公司产业链完整，其中，原材料端，融鉴科技可进行高纯石英砂规模化生产；上游方面，石英事业部及潜江菲利华可进行材料生产、纤维产品事业部可进行石英纤维生产；中游方面，上海石创可进行半导体用石英制品生产、中益科技可进行特种织物制造，复材产品事业部可进行航空航天用复材加工。 图表4：菲利华部分组织结构图 公司能力建设持续增强。生产能力方面，公司包括气熔石英、电熔石英、合成石英产材料的生产能力持续提升；技术改进方面，公司在复合材料研发、光掩膜基板开发、石英纤维材料技术水平逐年提升；资质认证方面，公司的气熔石英材料已获得较多国际客户认证，电熔石英材料及石英器件加工陆续获得较多国内客户认可。 图表5：最近几年公司披露的能力建设 1.2.营收及归母净利润持续提升 受益于半导体和航天航空领域的市场需求增长和国家政策支持，公司近年来业绩获得快速增长。营业收入从2018年的7.22亿元增长至2022年的17.19亿元，4年CAGR为24.22%；归母净利润从2018年的1.61亿元增长至2022年的4.89亿元，4年CAGR为32.01%。 图表6：营业收入及增速 图表7：归母净利润及增速 公司营收主要来自于石英玻璃材料和石英玻璃制品领域。其中，石英玻璃材料为主要收入来源，营收连年上升，从2018年的4.10亿元增至2022年的12.18亿元，4年CAGR为31.29%，2022年营收占比为70.85%。石英玻璃制品营业收入波动向上，从2018年的3.00亿元增至2022年的4.47亿元，4年CAGR为10.48%，2022年营收占比为26.01%。 图表8：各板块营业收入增速 图表9：各板块营业收入占比 公司毛利率整体稳定，近4年来毛利率整体稳定在49%至53%之间。其中，石英玻璃材料板块毛利率整体呈现波动向上趋势，毛利率从2018年的52.78%增长至2022年的59.66%。石英玻璃制品板块最近3年毛利率整体稳定在34%至36%之间。 图表10：毛利率波动趋势 公司研发费用连续多年保持高速增长，从2018年的0.48亿元增长至2022年的1.55亿元，4年CAGR为34.05%；研发费用占营业收入比例，从2018年的6.64%增长至2022年的9.00%，技术人员从2018年的166人，增长至2022年的327人。2022年，受研发项目增多影响，公司研发费用同比增长63.04%，增速较快。 图表11：研发费用及增速 公司期间费用持续优化。期间费用从2018年的0.97亿元增长至2022年的1.52亿元，4年CAGR为11.65%，增速明显低于同期营收及归母净利润增速。期间费用占营业收入的比例，从2018年的13.50%，降低至2022年的8.81%，受益于公司费用管理能力加强，期间费用占比持续降低。 图表12：期间费用及营收占比 2021年8月，公司通过了《关于向公司2021年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》，向符合授予条件的激励对象定向发行850万股股票，授予价格为26.54元/股；其中，首次授予人数为397人，限制性股票774.40万股，另外预留75.60万股。 2022年8月22日，由于有派息、资本公积转增股本等情况，公司将已首次授予但尚未归属的限制性股票数量由774.40万股调整为1,161.60万股，预留部分限制性股票数量由75.60万股调整为113.40万股，授予价格改为17.54元/股；公司将预留限制性股票授予日定为2022年8月22日，授予对象128人。 图表13：若预留部分的限制性股票于2022年度授予完成考核目标 近年来，公司持续募集资金扩充产能。其中，2019年公司总计划投入2.70亿元，新增36.3吨纤维复合材料制品生产能力，从而有力保障了航空航天方面的玻璃纤维及制品需求；2019年及2023年，公司共计划投入5.34亿元，增加半导体及光学等领域的石英玻璃材料及制品产能。 图表14：公司募集资金扩产情况 2.航空航天及半导体行业拉动石英玻璃需求 原材料及上游产业，高纯石英砂生产与高品质矿源密切相关，低品质矿源提纯较为困难。中游石英制品产业，尤其是给半导体集成电路生产线配套的石英制品产业门槛较高，石英制品供应商提供的不同规格的产品通常需要单独通过半导体设备厂商或芯片制造厂商的测试，产品试验合格才可以供货。产业链下游主要集中在航空航天、半导体、光纤、光学、光伏和电光源等细分领域。 图表15：石英制品产业链 2.1.材料提纯难度大，优质原材料国外垄断 石英硅质原料是自然界分布广泛、常见的一种矿产资源，化学成分主要为SiO2； 原料在工业上常称为统称为硅石（石英石），其代表性岩石有石英岩、石英砂岩、燧石岩、石英片岩、脉石英和石英砂等。 高纯石英是SiO2含量高于某一比例的石英砂，广泛应用于新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、新能源产业、节能环保产业、相关服务业等领域。 图表16：石英晶体结构 天然石英原矿制备得到的石英砂精矿，石英原矿中的杂质含量及赋存状态是限制石英砂品质的重要因素。按照其杂质含量，石英砂可分为超纯、超高纯、高纯、中高等纯度、中等纯度、低等级等多个级别。 图表17：石英砂分类 高纯石英砂生产加工技术大，上世纪70年代开始全球范围内就已出现了大量研究。几个发达国家均将高纯石英砂生产加工技术研究列为高新技术领域，挪威TQC公司处于全世界领先地位，其生产的高纯石英砂系列产品占据全世界大部分市场。 图表18：尤尼明公司IOTA系列和CrystallitesAS公司HPQ石英砂化学成分 石英价格与纯度直接相关，高纯度的石英供不应求。低端产品二氧化硅含量为99.5%~99.99%,价格在600~800元/t。中端产品的纯度在99.995%~99.999%，价格约为30000元/t，而高端的5N以上的高纯石英砂价格在60000元/t。 图表19：石英品质及价格关系 SiO2纯度大于99．9%的高纯石英原料矿床极为稀缺，21世纪初以来全球发现了十多处高纯石英原料矿床。全球高纯石英原料矿床分布于美国、挪威、澳大利亚、俄罗斯、毛里塔尼