制造业务边际改善可期，维密中国开始贡献利润

业绩点评 业绩点评 制造业务边际改善可期，维密中国开始贡献利润 维珍妮（2199.HK） 2023-07-13星期四 主要财务指标港币百万元 FY19A FY20A FY21A FY22A FY23A 营业收入 6,263 6,341 5,974 8,347 7,879 同比增长(%) 6.7% 1.2% -5.8% 39.7% -5.6% 毛利率 21.4% 22.7% 20.7% 24.5% 24.1% 归母净利润 282 290 126 521 383 同比增长（%） 17.6% 2.7% -56.7% 314.8% -26.4% 归母净利润率 4.5% 4.6% 2.1% 6.2% 4.9% 每股盈利（港币元） 0.23 0.24 0.10 0.43 0.31 相关报告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 数据来源：Wind、公司公告、国元证券经纪（香港）整理 业绩点评： 全年收入下滑5.6%，FY23H2全球高通胀及品牌去库致制造业务承压：FY23公司收入同比-5.6%至78.8亿港元，全年毛利率同比-0.4pp至24.1%；归母净利润同比-26.4%至3.8亿元；经调整归母净利润率同比-1.1pp至5.8%。拆分上下半年，FY23H1和FY23H2公司收入分别+13.1%/-23.4%。业绩下降主因：（1）FY23H2全球高通胀及高息的外部环境下，品牌去化库存及收紧采购，导致制造业务订单承压；（2）FY23H2订单承压下收入承压，产能利用率下降，产生负向的运营杠杆；（3）FY23全球利率上涨导致公司财务费用上升，净财务费用从FY22的1.5亿上升至2.9亿港元。 尽管FY23H2需求较淡，全年内衣及运动ASP显著提升，剔除折旧后的毛利率提升，体现经营韧性。维密中国开始实现盈利： 全年公司剔除折旧后的毛利率仍从去年同期的29.2%提升至29.5%，贴身内衣/Sportsbras的ASP同比分别+2.7%/+13.3%，反映公司工艺及研发实力。按业务分部，全年贴身内衣/运动产品同比变动-6%/+11%，分别占总收入的56%/31%。按地区看，来自美国的收入显著承压而日本稳定增长，来自美国/中国/欧洲/日本的收入分别-12%/+2%/+2%/+1%，分别占总收入的48%/18%/13%/6%。全年产能利用率偏低（越南/国内分别约70%/67%）。维密中国全年实现收入13.4亿港元，并于FY23H2开始贡献利润（公司自22年4月取得维密中国49%股权），仅一年已助力维密中国于FY23H1/FY23H2分别实现5.8亿/7.6亿港元销售额，以及-0.47亿/0.12亿港元的净利润。 展望未来，制造业务有望筑底改善，预计FY24H1收入环比提升：我们的观点：（1）行业角度，品牌去库已进入后半段，需求侧有望在23自然年第四季度迎来改善。若需求侧改善拐点到来，公司有望受益于订单改善以及女子运动赛道机会，提升产能利用率及产效，实现正向经营杠杆 和利润改善。（2）中期公司采取提升中国市场占比的策略以分散市场风险，中国占总体业务的目标是20-25%（FY23占18%）。公司将把握部分品牌浓缩供应链的机会，并借助其优势的模具开发、模压成型及Bonding技术和产品创新能力，切入Leggings和运动外衣等业务，提升产能利用效率。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 全年收入下滑5.6%，FY23H2全球高通胀及品牌去库致制造业务承压： FY23公司收入同比-5.6%至78.8亿港元，全年毛利率同比-0.4pp至24.1%；归母净利润同比-26.4%至3.8亿港元，全年归母净利润率同比-1.4pp至4.9%；经调整归母净利润率同比-1.1pp至5.8%。拆分上下半年，FY23H1和FY23H2公司收入分别+13.1%/-23.4%，归母净利润分别+23.1%/-73.6%；1H和2H的毛利率分别为25.3%/22.5%，同比分别+1.3pp和-2.5pp。全年业绩下降主因： （1）FY23H2全球高通胀及高息的外部环境下，品牌去化库存及收紧采购，导致制造业务订单承压；（2）FY23H2订单承压下收入承压，从而产能利用率下降，产生负向的运营杠杆；（3）FY23全球利率上涨导致公司财务费用上升，净财务费用从FY22的1.5亿上升至2.9亿港元。 尽管FY23H2需求较淡，全年内衣及运动ASP显著提升，剔除折旧后的毛利率提升，体现经营韧性。维密中国开始实现盈利： 尽管23财年下半年面临行业需求侧压力，全年公司剔除折旧后的毛利率仍从去年同期的29.2%提升至29.5%，贴身内衣/Sportsbras的ASP同比分别 +2.7%/+13.3%，反映公司的工艺及产品研发实力，体现经营韧性。按业务分部，全年贴身内衣/运动产品同比变动-6%/+11%，分别占总收入的56%/31%，运动产品业务的主要增长驱动力在于紧身裤及运动服。按地区看，来自美国的收入显著承压而日本稳定增长，来自美国/中国/欧洲/日本的收入分别-12%/ +2%/+2%/+1%，分别占总收入的48%/18%/13%/6%。产能供给方面，全年产能利用率偏低（越南/国内分别约70%/67%），拖累利润率。目前越南产能占比总收入约85%，国内肇庆产能预计于CY23下半年陆续投产。 得益于集团在内衣制造产品开发/敏捷反映以及对中国消费者洞察的优势，以及维密中国团队的出色推广能力，维密中国全年实现收入13.4亿港元，并于FY23H2开始贡献利润。公司自22年4月取得维密中国49%股权，仅一年已助力维密中国于FY23H1/FY23H2分别实现5.8亿/7.6亿港元的销售额，以及-0.47亿/0.12亿港元的净利润。于FY23，维密中国推出了多项差异化爆款产品，以电商渠道引领增长，并有效带动中国IDM业务。 展望未来，制造业务有望筑底改善，预计FY24H1收入环比提升： 根据FY23公开业绩会，预计FY24H1核心的贴身内衣/运动产品业务分别有望环比低双位数回升/持平。我们的观点：（1）从行业角度，品牌去库已进入后半段，需求侧有望在23自然年第四季度迎来改善。若需求侧改善拐 点到来，公司有望受益于订单改善以及女子运动赛道机会，提升产能利用率及产效，实现正向经营杠杆和利润改善。（2）市场分布方面，中期公司采取提升中国市场占比的策略以分散市场风险，中国市场占总体业务的目标是20-25%（FY23占18%）。客户及产品结构方面，公司将把握部分品牌浓缩供应链的机会，并借助其优势的模具开发、模压成型及Bonding技术和产品创新能力，切入Leggings和运动外衣等业务，提升产能利用效率。 风险提示：需求不振、大客户订单/原材料/汇率大幅波动、贸易政策风险等。 一般声明 免责条款 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司 香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼 电话：(852)37696888传真：(852)37696999 服务热线：400-888-1313