新股研究专题：2023上半年次新回顾

上半年上市情况回顾。截止6月30日，上半年已完成上市的新股数量达到171只，新股募资累计达到2074亿元。其中科创板新股上市41家（24%）、创业板52家（31%）、上交所主板21家（12%）、深交所主板17家（10%）、北交所40家（23%）。融资额方面，科创板上半年融资877亿元（42%）、创业板648亿（31%）、上交所主板277亿（13%）、深交所主板214亿（10%）、北交所虽然上市公司数量较多，但融资金额仅有76亿（4%）。 发行行为：溢价发行情况增多。我们统计了2020年以来，每个季度：新股发行估值与当时行业估值的差额，并计算其平均值，从4Q21开始，新股的平均发行价显著高于行业，该趋势在2022-2023年延续，平均溢价在4Q22达到峰值，1Q23开始有所回落。1H23，84%的公司在发行的时候，其发行价PE-TTM都高于行业平均。 首日：1H2023打新收益率回升。1Q2023、2Q2023，打新的首日收益率均值在34%、35%，环比4Q22分别提升6个pct、7个pct。 上市后：估值消化，破发比例有所下降。剔除北交所新股后，1H22-1H23，每个半年内上市且在当个半年破发的新股比例分别为56%、58%与50%，1H2023表现最好。且沪深新股表现也显著优于北交所。 分版块复盘：科创板行业属性更为集中，创业板相对均衡。1H2023，上半年科创板上市36家公司，42%属于电子行业，14%属于机械行业，11%属于军工。 科创板对半导体行业的融资倾斜力度比前两年加剧。2021/2022年科创板电子版块新股占比分别为18%/35%。1H2023，创业板上市46家公司，相对来说更为均衡，上市次新最多的板块是机械占比20%，其次是电力设备15%，再次为医药/汽车，均占比10%。 重点行业收益率。考虑打新投资者的收益率。表现最佳的板块依次是计算机（73.6%，均值）、电子（52.0%，均值）与军工（39.5%，均值）。上市后收益率电子板块表现最优。风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。 近期重点新股：芯动联科、中科飞测、晶升股份、华曙高科、茂莱光学 芯动联科：公司为高性能硅基MEMS惯性传感器芯片Fabless厂。依托北方微电子研究院，是目前少数可实现高性能MEMS陀螺仪稳定量产的企业，填补国内空白。核心产品为高性能MEMS陀螺仪于加速度计，主要用于高端工业、无人系统、高可靠领域。技术涵盖芯片设计、工艺方案开发、封测等主要环节。公司直接客户以民企为主，最终客户以各大科研院所和央企集团为主。2019-2022年实现总收入0.8/1.09/1.66/2.27亿元，复合增速41.6%；实现归母净利润0.38/0.52/0.83/1.17亿元，复合增速45.4%。核心产品售价较高，毛利率超85%；净利率超50%且逐年增长。23Q1已获订单超5000万元，在手订单超6800万元同比增长约50%。可比公司情况：高性能MEMS惯性传感器大规模商业化应用时间较短，在国内A股上市公司中目前暂无完全可比的公司。 中科飞测：公司是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，已应用于国内 28nm 及以上制程的集成电路制造产线。公司产品已经广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。检测和量测环节贯穿制造全过程，是保证芯片生产良品率非常关键的环节。2019~-2022分别实现收入0.56/2.38/3.61/5.09亿元，19-22年收入增长接近10倍；实现归母净利润-0.98/0.40/0.53/0.12亿元。国内半导体检测与量测设备空间21亿美元，20年国产化率仅为2%。公司已有与正研发的市场空间超过半导体检测量测空间的一半，对应国内10亿美金以上空间。目前境内无与中科飞测直接竞争的A股上市公司，国产竞对包括精测电子子公司、中微公司子公司。 晶升股份：公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。 公司归母净利率20-21年均在20%以上。公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。半导体硅片晶体生长设备市场预计到2025年12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元，国产替代率在30%左右，公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%。碳化硅方面未来2-5年，预计国内碳化硅衬底产能扩产迅速，未来一段时间国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预期北方华创市占率超过50%，公司市占率在27-29%。可比公司：目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创。 华曙高科：公司是全球极少数、国内唯一同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业。主要产品金属、高分子材料3D打印设备与高分子材料粉末均为公司自研。与惠普、EOS、3DSystems、铂力特相比，公司的金属3D打印设备的技术难度和制造效率领先；高分子3D打印设备各项关键技术指标均居首位，成形效率国际领先；3D打印高分子粉末材料的粉末熔点、拉伸强度、拉伸模量等关键性能指标国际先进，断裂伸长率国际领先。公司销售规模位居全球前列，在客户处装机量超700台。增材材料方面，公司打破赢创工艺尼龙12粉末垄断，实现从原材料端的全国产化。可比公司情况：考虑到不同市场对同类业务公司的估值不同，选择铂力特与冷喷涂增材制造与服务的超卓航科为可比公司。后者业务与公司区别较大。风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口、新兴行业或领域产业化应用风险、技术路线替代风险、核心技术泄密和技术人才流失风险；贸易摩擦风险；毛利率下降风险、应收账款回款风险。 茂莱光学：公司专注精密光学产品相关业务，技术处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。公司22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%。净利率稳定在15%左右。精密光学市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等占70%以上份额。公司全球份额约2.4%。生命科学，公司客户包括ALIGN、华大智造；半导体，公司客户包括Camtek、康宁；2019年，公司与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，在Meta市场份额1Q22已升至90%。公司技术在国产替代过程中较为领先，可比公司包括福光股份、永新光学、蓝特光学。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，市场流动性低于预期，新股情绪降温，发行上市节奏低于预期 上半年上市情况回顾 2023上半年收官，截止6月30日，上半年已完成上市的新股数量达到171只，新股募资累计达到2074亿元。 图1：2023年至今每周新股募资情况（亿元） 从交易所和上市板块来看，上半年科创板新股上市41家（24%）、创业板52家（31%）、上交所主板21家（12%）、深交所主板17家（10%）、北交所40家（23%）。 融资额方面，科创板上半年融资877亿元（42%）、创业板融资额648亿（31%）、上交所主板融资额277亿（13%）、深交所主板214亿（10%）、北交所虽然上市公司数量较多，但融资金额仅有76亿（4%）。 图2：1H2023新股发行数量分布（个，%） 图3：1H2023新股融资金额分布（亿元，%） 打新收益率回顾 为更细化地回顾上半年的新股发行与投资收益，我们把新股的投资，按照时间顺序和关键事项简化成三段观察： 发行定价：发行定价主要以机构定价行为为主，由于新股发行跨越诸多板块，各版块之间的估值体系差异较大，因此发行价估值的绝对数意义不大。我们主要考虑的定量指标是：新股发行价PE与发行时同业PE的差值。 打新收益率：考虑一种最简单的情形，即打新策略以网下申购开始，到上市当日开盘时立刻卖出，打新收益率%=（上市首日开盘价-发行价）/发行价。 上市后收益率：以2023年6月30日的收盘价作为分子，公司上市首日的开盘价作为分母，考虑收益率。 发行：溢价发行情况增多 2015年之后，IPO定价形式，按照几个节点大致可以分为4个阶段。 2019年之前：发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，可以通过网下询价确定发行价格或区间。但所有新股的定价上限不超过23倍市盈率。 发行低估值带来了打新产品的高额回报。 2019.6-2020.8.24，科创板推出，实行注册制。此时其他板块（沪深主板、创业板、中小板）仍然沿用23倍的发行市盈率上限。科创板询价过程中，每个网下投资者最多申报三个价格，每个配售对象申报一个价格，在剔除一定比例最高价之后，考虑四值孰低，确定发行价格。 2020.8.24-2021.9.18，创业板推出注册制。发行依据为证监会《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。该阶段，科创板与创业板均采用询价发行，由于该阶段新股发行价定价较低，打新回报率也很丰厚。 2021.9.18日至今，询价发行方案微调，打新收益率下降。该阶段大方案不变，但对询价当中的细节进行了诸多调整，核心是1）调整高价剔除比例；2）加强监管；3）放松发行价格的四值约束（指发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告）。四值约束和高价剔除比例放松后，发行价格大幅提升，该阶段后打新收益率下降。 表1：2021年新股询价方式调整 询价机制的变化直接体现在新股发行价的估值上。我们统计了2020年以来，每个季度：新股发行估值与当时行业估值的差额，并计算其平均值，得到下图，可以看到： 4Q21之前的大部分季度，新股发行估值均值显著低于行业均值； 从4Q21开始，新股的平均发行价显著高于行业，该趋势在2022-2023年延续，平均溢价在4Q22达到峰值，1Q23开始有所回落。 相应地，打新收益率与估值高低也成相反趋势，21年四季度之后，打新收益率随着发行价估值的上行下降。 图4：1Q2020-2Q2023，新股发行估值与同业差距 在询价机制稳定不变的22-23年，我们从另一个视角考虑发行价的情况，即统计发行价超出行业估值的新股比例。 同样是剔除北交所之后，只考虑沪深个股，我们发现，比行业平均估值更高的定价，出现比例越来越高。1H23，84%的公司在发行的时候，其发行价PE-TTM都高于行业平均，而考虑另外那15家低于行业平均估值发行的个股，我们发现其中有大量是主板注册制之前上市的新股，也就是按照不超过23xPE发行的个股。总结来说，1H23有更多的公司以相对于行业的估值溢价发行，但平均溢价低于22年。 表2：2021年9月科创板、创业板新股询价制度的变化 首日：1H2023打新收益率回升 前文已述，以2020-2022以来全A新股（剔除北交所）作为统计样本，可以看到新股上市首日的整体表现趋于收敛，其中转折点出现在2021年四季度的询价机制调整。 我们回顾了2023年上半年，新股的定价仍然存在溢价，84%的沪深新股定价对应的估值高于行业平均，但从估值上浮的均值来看，1H23低于22全年，与之相对的是，打新的收益率环比4Q22显著提升。因此我们看到，1Q2023、2Q2023，打新的首日收益率均值在34%、35%，环比