有色金属2023年中期策略：建议关注黄金和铝板块

行业评级：推荐 有色金属2023年中期策略：建议关注黄金和铝板块 研究员姚成章 投资咨询证书号S0620523060002 联系方式025-58519173 邮箱czyao@njzq.com.cn 主要内容： 板块H1回顾：截至2023年6月21日，申万有色金属指数年初至今下跌6.36%，同期沪深300指数下跌0.61%。申万二级子行业中，23年H1涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为29%。23年H1商品价格中，黄金、锑、铝、白银、铜价均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅超过9%；镁、钴、镍、氧化镨钕、碳酸锂等新能源相关小金属均呈现下跌趋势。 黄金板块有望在震荡后上行：短期来看，在美联储宣布6月暂停加息后，年内加息50bp的预期不断发酵，随着CPI等数据因基数效应逐步回落，美联储或对进一步加息表现得相对谨慎，短期内金价或在美联储进一步加息的预期下承压震荡运行。中期角度，参考2018-19年加息转向降息的历史周期，2023年内结束本轮加息将是大概率事件，同时2024年美国降息的预期将压制实际利率和美元指数，利好黄金价格在震荡后上行。长期维度，各个国家央行通过增加黄金储备来保持本国汇率稳定，央行对黄金需求的持续增加有望抬升金价中枢。同时当前国际区域性冲突不断，避险情绪有望增加黄金配置的性价比。 电解铝板块供需紧平衡，吨铝盈利逐步改善：供给端，近期云南地区进入丰水期，区域内水电铝的复产预期增强，但考虑到暑期用电高峰也将来临，云南地区受限产能大规模复产可能性或不大，同时受制于电解铝槽启停成本因素影响，我们预计云南地区复产将较为缓慢，对整体供应影响可能较小。需求端，展望下半年，国内政策或加大对地产行业的合理购房需求的支持力度，“保交楼”政策下地产竣工数据将逐步回暖，同时，汽车市场下半年有望逐步回暖，带动铝的汽车下游需求，整体来看铝需求端下半年将温和回暖。供需紧平衡下，具备低成本的电解铝企业将充分受益。 投资建议小结：1、黄金板块有望在震荡后走高：建议逢低关注中金黄金、山东黄金、紫金矿业、湖南黄金、赤峰黄金等。2、铝板块供需紧平衡或将延续，吨铝盈利将进一步改善：建议逢低关注中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业等。 风险提示：金属价格下跌风险、金属下游需求不及预期、美联储超预期加息、地缘政治冲突延续、企业生产经营不及预期、国内产业政策变动、汇率波动等。 目录 一、有色金属板块H1回顾 二、黄金板块有望在震荡后上行 三、电解铝板块供需紧平衡，吨铝盈利逐步改善 四、投资建议小结五、风险提示 一、有色金属板块H1回顾 截至2023年6月21日，申万有色金属指数年初至今下跌6.36%，同期沪深300指数下跌0.61%。 截至2023年6月21日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名20，属于中下水平。 指数相对沪深300表现行业指数涨跌幅 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 申万二级子行业中，23年H1涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为29%，工业金属、小金属、金属新材料、能源金 属均表现不佳，其中能源金属板块跌幅达-24.5%。 个股中涨幅前五为：四川黄金、兴业银锡、东方钽业、云南锗业、铂科新材。 个股中跌幅前五为：江特电机、博迁新材、融捷股份、腾远钴业、大地熊。 子行业涨跌情况个股表现 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 23年H1商品价格中，黄金、锑、铝、白银、铜价均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅超过9%；镁、钴、镍、氧 化镨钕、碳酸锂等新能源相关小金属均呈现下跌趋势，其中电池级碳酸锂价格下跌超过38%。 23年H1黄金个股大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为四川黄金，涨幅344%；其次为中金黄金和山东黄金，赤峰黄金跌幅最大。 商品价格涨跌黄金个股涨跌幅 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 二、黄金板块有望在震荡后上行 黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关， 在需求侧则与黄金实际需求正相关。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄 金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。 黄金价格 美联储政策影响黄金价格示意图： 开始降息、 QE宽松政策等 货币供应量上升 信用货币流通量和供应量下降 开始加息、缩表等 美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时，黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。 同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。 数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 本轮美联储加息情况： 2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到 2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。最新美联储2023年6月宣布暂停加息，待后续经济数据出炉后再决定是否进一步加息，暂时维持目标利率5-5.25%区间不变，并表态不排除7月加息25bp的可能。 以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储政策，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息预期 不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。 3.16 25bp 5.4 6.157.27 9.2111.212.14 50bp75bp75bp 75bp75bp50bp 2.13.235.3 25bp25bp25bp 3.216.14 25bp25bp 9.2712.20 25bp25bp 7.319.1910.31 -25bp-25bp-25bp 2022年以来美联储加息情况2018-2019年金价复盘 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 2023年6月15日，美联储宣布6月暂停加息，维持目标利率区间5-5.25%，同时鲍威尔表示几乎所有与会者都预计进一步加息是合适的，但央行内部还没有就7月份是否加息做出决定，同时认为，美国经济存在实现软着陆的途径。CME：美联储点阵图中值显示，2023年底利率预期中值为5.6%，相较上次公布的点阵图大幅上调了目标利率，23年上调幅度达50bp，即认为不排除年内美联储仍将加息两次的可能性，7月重启加息的可能性增加。 资料来源：同花顺ifind，CMEgroup，南京证券研究所 CPI数据持续回落中，核心CPI韧性仍存：美国5月CPI同比4%，预期4.1%，前值5.0%，连续第11个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.6个百分点。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。CPI同比高基数效应在5月美国CPI数据中有所反应，我们预计6月美国CPI同比数据将进一步受基数效应影响回落。 美国劳工统计局公布的数据显示，美国5月生产者价格指数(PPI)同比上升1.1%，预期为1.5%，前值为2.3%，为2020年底以来的最小涨幅。美国5月核心PPI同比上升2.8%，预期为2.9%，前值为3.2%。自去年年中以来，由于供应链正常化、消费者支出偏好转向服务业，以及关键商品成本普遍下降，用于衡量批发价格的PPI明显放缓，此数据降温一定程度上反映了供应方面的通胀压力有所缓解，对于美联储维持利率不变的预期有较强支撑。 美国CPI数据美国PPI数据 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 5月，食品价格同比增速延续回落，5月录得同比6.7%，能源价格同比继续下降，降幅扩大至11.7%，原油价格的基数效应愈发明显，能源价格对CPI向下拉动作用明显。核心CPI韧性仍存，本次核心CPI同比5.3%，前值为5.5%。其中二手车价同比降幅收窄，本期为-4.2%。住房租金同比8.1%较上月小幅下降，整体仍处于上升趋势，另外食 品项本月同比6.7%，环比上月下降0.9%。总结来看5月CPI主要受二手车h和房租贡献。 美国5月ISM非制造业指数50.3，预期52.4，4月前值为51.9；ISM非制造业数据体现的颓势，与上周ISM制造业吻合。美国5月ISM制造业指数仅为46.9，较4月回落，且不及预期，已连续七个月萎缩，持续萎缩时间创下2009年以来最长。 美国CPI分项数据美国PMI数据 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 最新的美国6月失业率为3.6%，继续维持在较低水平，但相较于5月下降0.1%；6月新增非农就业人数为20.9万人，低于预期，较前值30.6万人明显回落，对7月是否继续加息产生了一定的扰动。同时从最新数据来看，美国劳工部公布，截至7月1日当周，美国首次申领失业救济人数为24.8万人，高于前值23.9万人，同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，6月季调后涨幅和5月持平。 当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，基于此我们认为美联储在6月暂停加息后进一步加息的可能性相对较小，但不能排除7月重启加息的可能性。 美国就业情况美国私营企业平均时薪情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 根据世界黄金协会统计数据，2022年央行黄金净买入量不断增大，22年Q4净买入量为417吨，2023年Q1保持 净买入在228吨的水平，央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。 中国黄金储备自2019年底后维持1948吨不变，在2022年底持续增加至2050吨附近，年初至今呈现连续增持状态，据最新数据，7月7日，国家外汇管理局发布的数据显示，中国6月黄金储备为6795万盎司，5月末为6727万盎司，环比增加68万盎司。 在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态 度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄金价格。 央行黄金需求情况中国黄金储备情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 从黄金投资需求来看： 1、世界黄金协会统计的ETF黄金投资需求在2022年Q3触底后目前处于持续回升，我们认为2022年ETF投资需求的下降主要是基于黄金价格在美联储加息影响下的走弱带动投资情绪的负反馈，目前随着金价的不断走高，我们认为其正向反馈将愈发明显。 2、从全球最大的黄金ETF来看，SPDR持仓年初以来也呈现触底回升的状态，因为ETF的流通性较实物黄金更为方便，我们认为在美联储加息放缓之际带动金价的逐步上行，参与黄金ETF投资的情绪会持续回暖，从而进一步推动黄金价格的上行。 ETF投资需求SPDR持仓情况 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所 避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 2023年3月以来，硅谷银行、瑞信银行等欧美银行纷纷暴雷，虽然当前这些局部风险已在监管部门的及时救助下基本平息，但在欧美央行激进加息导致宏观流动性收紧的背景下，银行资产负债表的脆弱性逐渐暴露，流动性风险及银行信任危机仍不容忽视。 目前美国新房、二手房销量仍在持续下滑中，虽年初有小幅反弹，但地产作为高杠杆行业，其发生风险概率较高，本轮潜在风险更高的可能是商业地产贷款风险，与普通居民购房贷款固定利率不同，商业地产贷款期限短，新贷款的利率因加息导致上行较快，同时如果抵押品估值下降，则银行会要求借款人增加担保或提前还款，推高违约风险，进一步引发恶性循环。 美国房屋销售下滑美联储贴现窗口借款创纪录 资料来源：同花顺ifi