欧洲股市新高后下半年将如何演绎：加息尾声欧股将偏向震荡，向上突破需等待催化因素

欧洲主要股市上半年创新高，大盘成长风格相对跑赢，工业和可选消费领涨。 2023年上半年，在通胀依然高企、欧央行持续加息的背景下，法国、德国和意大利等欧元区国家受益于能源危机缓解下制造业回暖、经济衰退程度好于预期等多重利好因素，股票指数接连创下历史新高，其中大盘成长风格股票受益于宏观经济回暖和稳定的高ROE而领涨全市场，从不同行业来看，工业和可选消费涨幅领先。 欧股本轮行情主要由估值修复驱动，反映对此前过度悲观预期的扭转。 我们拆分了本轮欧股行情的主要推动因素，估值修复占据主导力量，而盈利在经济基本面好于预期的情形下亦有所增长，但增速持续下修，分红起到压舱石的稳定作用。市场对欧洲股市信心提升主要源自以下原因：俄乌冲突带来的经济冲击和能源供应危机已明显消退，生产成本下降带动制造业回暖、国际收支改善和欧元企稳回升，外资重新流入，欧元区边缘国家经济基本面的好转减缓了市场对于欧债危机再次爆发的担忧，提振市场风险偏好。 净出口改善有望支撑欧元区今年经济实现软着陆。 在能源危机缓解的利好下，能源商品价格大幅下降，一方面欧洲整体通胀将持续下行，另一方面带动欧元区进口规模快速回落，国际贸易差额恢复顺差，这将对欧洲经济和欧元汇率形成有力支撑。在结构性因素的支撑下欧洲劳动力市场预计将长时间保持强劲，低失业率和实际薪资恢复正增长有助于提振消费者信心，但欧央行持续加息对消费需求有所抑制，零售数据持续走弱，预计消费在加息周期结束前仍将延续弱势。 伴随欧央行继续加息和经济下行压力增加，欧股短期内偏向震荡，上行动力不足，下行风险有限。 我们认为欧洲股市下半年或维持震荡格局，估值难以延续上半年的反弹趋势，大盘向上突破前高需等待核心通胀进一步下行、欧央行结束加息、经济基本面趋势性好转等因素催化，三季度来看三者实现的概率较小，四季度随着加息结束和降息路径的进一步明确，将创造更好的入场机会。而对于下行风险，估值水平在本身相对较低、欧元区整体通胀延续下行趋势而欧央行未出现超预期加息的情形下，继续下探的空间有限，企业盈利下修已部分反映未来经济基本面弱化的预期，但未来仍有小幅下行空间。 结构方面，下半年在欧洲经济增长趋于停滞，同时核心通胀仍居高位的滞涨期间，具备高ROE、高成长性且估值仍然相对较低的大盘成长股预计仍将保持强势，尤其是受益于人工智能浪潮和欧洲能源转型的相关标的还将受益于未来盈利预期上修而跑赢市场，而中小盘股需要发掘alpha的机会，预计在经济企稳复苏前仍将维持相对弱势。 风险提示：经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，欧美央行货币政策的不确定性，极端天气对能源供需影响的不确定性。 欧洲股市上半年创历史新高 2023年上半年，在欧洲各国通胀依然高企、欧央行持续加息的背景下，法国、德国和意大利等欧元区国家受益于能源危机缓解下制造业回暖、经济衰退程度好于预期等多重利好因素，各国股票指数接连创下历史新高。 表1：欧洲主要股市涨幅与高低点日期 回顾本轮上涨行情，除英国股市外（去年10月中旬见底，后上涨至2月16日创新高，随后开始回调），欧洲主要股市均于去年9月末见底，并开启上涨行情，其中法国于今年4月末创历史新高，德国于6月中旬创新高，而意大利和斯托克50指数近期仍保持良好的上涨势头，不断创新高。 图1：欧洲多国股市上半年创新高 图2：2023上半年全球股市表现 横向对比全球其他主要股票市场，欧洲股市上半年也取得了不俗的表现，涨幅仅次于纳斯达克和日经225指数。若以MSCI发达市场指数作为比较基准，意大利、德国以及代表欧洲大盘股的斯托克50指数均取得了超额收益。 欧洲股市大盘成长风格占优，英国中小盘更胜一筹 从欧洲股市的风格表现来看，以成长-价值的维度观察，成长板块（以MSCI欧盟成长指数为代表）在上半年创下了高于价值板块（以MSCI欧盟价值指数为代表）的涨幅，而以大盘-中小盘的市值维度观察，大盘的表现明显优于中小盘。 图3：MSCI欧盟成长-价值风格走势 图4：MSCI欧盟大盘-中小盘风格走势 图5：MSCI欧盟各风格指数上半年走势 以3月中旬硅谷银行流动性风险引发的全球银行业危机为时间节点来看，市场对欧洲大银行风险的担忧经历了快速攀升到高位回落并趋于稳定的过程。欧洲主要银行的信用违约互换（CDS）在3月20日瑞士信贷宣布破产之际达到了顶峰，随后在大洋彼岸的美国监管部门快速出手干预以及瑞士信贷被瑞银以四折市值收购后，市场恐慌情绪逐渐消散，银行CDS和股价遂趋于稳定。 图6：欧洲主要银行5年期CDS走势 总体来看，2023年上半年欧股大盘成长风格相对占优，反映出高ROE的大盘股在宏观经济预期和风险偏好边际改善时受到市场更多青睐，而中小盘股与宏观经济的敏感度相对较低，与个股alpha的关联度更高。 上半年英国股市与法国、德国等欧元区国家股市的表现有所区别，相同的特征是成长风格明显好于价值，不同之处在于德法两国的大盘股表现好于中小盘，而英国大盘股明显弱于中小盘，表现最好的风格是中小盘成长，跑赢市场近7个百分点。这主要是由于英国大盘股中有众多能源类的强周期型公司，如BP、力拓和嘉能可等，上半年全球经济预期下行对这类公司盈利能力的影响较大。 表2：MSCI国家风格指数上半年表现对比 可选消费和工业领涨 从各行业的表现来看，以各一级行业标的涨幅中位数衡量，德国股市领涨的行业包括科技、材料和可选消费，法国股市领涨行业为可选消费、材料和工业，英国领涨的行业包括工业和科技，但涨幅明显不及德法两国。 在火热的就业市场带动的消费者信心持续提升之下，德国和法国可选消费行业公司普遍表现较好，前者主要以汽车龙头企业为主（汽车芯片和能源供应短缺局面缓解带来的产量回暖，以及传统车企电动化程度的提升），而后者以奢侈品股票为主，在上半年尤其是一季度，全球主要奢侈品消费市场--美国经济持续好于预期、并且中国在疫情放开后需求的反弹致使奢侈品需求和销售额大幅抬升，刺激股价创历史新高。 表3：德国、法国、英国股市2023上半年各一级行业涨跌幅 欧洲工业类股票以中游制造业为主，涵盖化工、航空、冶金、汽车、家电制造、机械等多领域，在上游能源供应危机消退、生产成本下降以及下游消费需求旺盛的驱动下，工业企业产能和订单普遍得到较大恢复，带动估值和股价快速修复。 表4：欧洲部分工业类龙头企业估值修复幅度 低估值表现相对较好 估值方面，欧洲股市由于以传统的工业、金融行业为主，历来相对其他发达市场估值较低，其中整体估值更低的德国DAX、法国CAC40指数今年的表现相对较好，估值本身较高的英国富时100则稍逊一筹。而从个股表现来看，德法股指成分股涨幅靠前的10大个股的市净率（以中位数计）明显低于指数平均水准。 表5：德国、法国、英国股市2023上半年特征对比 欧股本轮行情主要由估值修复驱动 衰退担忧缓解驱动估值低位修复 我们拆分了自9月底以来这轮欧股行情的主要推动因素，估值扩张占据主导力量（贡献度约占到总回报35%的三分之二），分红起到压舱石的作用，而企业盈利在欧洲经济基本面好于预期的情形下自一季度起亦有增长。 图7：斯托克50指数总回报拆分（22年9月至23年6月） 从历史上来看，欧元区货币供给（以M2同比增速为代表）与股市估值水平（以斯托克50指数彭博预测市盈率为代表）具有较高的正相关性。 最新数据显示欧元区M2增速已接近同比零增长（5月为+0.23%），创历史新低，而股市的估值水平上半年自底部回升，这主要是源于在欧元区基本面好于预期、国际收支改善、欧元升值的情况下，外资回流欧洲资本市场较大程度上修复了之前俄乌冲突爆发初期快速下行的悲观预期，因此与欧央行流动性收紧形成了阶段性的背离，我们认为这反映了此前过度悲观预期的相对扭转。 图8：欧元区M2与斯托克50指数市盈率 市场对欧洲股市信心提升主要源自以下方面： 俄乌冲突给欧洲带来的供应链冲击和能源危机已明显缓解，能源和电力等生产成本的下降带动制造业回暖； 低失业率和实际薪资增长支撑下的消费者信心回升； 国际收支改善和欧美利差、经济差收窄驱动欧元企稳回升，驱动外资流入； 尽管货币政策短期内仍将维持紧缩，但加息周期已接近尾声，且财政政策依然维持相对宽松，欧洲经济已经度过了最艰难的时刻。 英法德股指和欧元区斯托克50指数走势都与经济景气度相关性较高，且变动节奏较为一致。以各国综合PMI（尤其是制造业PMI）为例，该指标都在去年10月见底，这与各国股市见底时间相仿（如表1所示），而在经历了四季度的底部区间后，PMI与股市一同开始反弹，但近期再度回落，与股市走势相对一致。 图9：富时100指数与综合PMI 图10：法国CAC40指数与综合PMI 图11：德国DAX指数与综合PMI 图12：斯托克50指数与欧元区综合PMI 对于欧洲制造业去年四季度起反弹的原因，我们认为，核心在于去年夏季的北溪天然气管道断供对欧洲制造业造成显著冲击后，欧洲各国加快天然气的补库存步伐并积极拓展供应来源，而暖冬效应导致的温和需求，以及天然气库存的相对充足及时缓解了欧洲的能源供应危机，能源使用成本大幅下降，进而带动制造业景气度回暖。 从经济景气指数也可观测出相似的结论，欧元区经济景气度在去年四季度到达阶段性底部后企稳，但今年以来各行业景气度有所分化，工业信心指数经历短暂反弹后再度下降，服务业情况稍好但二季度以来也边际走弱，消费者信心在整体就业市场强劲、工资收入上行、通胀下降的带动下延续自去年四季度以来回升的趋势。 图13：欧元区信心指数与经济景气指数 IMF在今年1月的《世界经济展望》更新版中上调了对于欧元区以及欧元区主要国家的经济增速预测，其中去年遭到市场最大担忧的意大利2023年实际经济增速由萎缩0.2%上调至增长0.6%，随后在4月的季度经济展望中再次上调至0.7%，而西班牙的经济增速亦获得小幅上调，这显示欧元区边缘国家的经济下行风险有所缓解，对市场风险偏好形成提振作用。 表6：IMF经济预测 图14：FactSet欧元区经济增速预测中位数 可选消费行业和工业盈利预期上修 欧洲股市企业盈利在去年四季度以来经济基本面好于预期的情形下有所上修，其中大盘成长股盈利预期上调幅度最为明显。以法国CAC40指数为例，权重股中的可选消费龙头--LVMH受益于欧洲消费者实际购买力的提高以及中国疫情放开后对奢侈品消费需求的提升，而工业板块的最大权重股——法国液空集团是世界上最大的氢气生产商之一，被视为全球能源转型投资的受益者，去年5月欧盟净零排放计划的出台和今年3月氢能银行的设立有望带动企业营收和利润率保持增长。 能源成本的下降带动德国制造业企业生产成本下降，企业盈利预期上修。如前文所述，随着欧盟外购天然气供应日趋充足以及暖冬效应下需求的减弱，天然气价格自22年秋季起快速回落，目前持续处于30欧元/兆瓦时左右的较低水平，电力价格亦同步回落至125欧元/兆瓦时以下。 图15：德国DAX指数成分股企业盈利预期自年初起大幅上修 图16：法国LVMH集团市盈率与预期EPS走势 图17：天然气和电力价格回落至低位 欧洲经济有望实现软着陆 去年围绕欧洲经济的四大风险——能源供应危机、通胀高企、欧债危机担忧再起、净出口恶化，上半年在内外部环境改善下均得到了不同程度的缓和，这让欧洲经济并未出现市场预想中的衰退景象。 在6月最新的经济预测中，欧央行预计今年欧元区经济将维持约0.9%的正增长，2024年回升至1.5%，这意味着欧洲经济有望实现软着陆。 图18：欧央行经济预测 整体通胀持续回落，核心通胀仍具黏性 欧元区整体通胀水平在去年10月见顶后快速回落，而核心通胀仍在磨顶。 从分项数据来看，能源价格是欧洲今年通胀持续回落的主要推动力，能源分项在去年四季度前每个月的同比增速都在37%以上，对整体通胀的贡献率则在4个百分点以上。 随着欧洲能源供应趋于稳定和全球经济的放缓，能源价格明显回落，最新通胀数据显示6月能源分项同比回落5.6%，创20年12月以来新低，对整体通胀的贡献率也下