Q1业绩同比增长，上半年产量增长明显

陕西煤业（601225.SH）更新报告 买入2023年7月12日 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 煤炭行业 股价 16.86元 目标价 24.00元 42.38% 股票代码 601225.SH 已发行股本96.95亿股 总市值 1622.94亿元 52周高/低25.37/16.6元 每股净资产11.4元 主要股东 陕西煤业化工集 团.65.12% Q1业绩同比增长，上半年产量增长明显 22年业绩创历史新高，23年Q1保持增长：2022年受益于煤价上涨至历史高位，公司实现营业收入1669亿元，同比增长9.6%；实现归母净利351亿元， 同比增长64%；扣非后净利294亿元，同比增加43.6%；2023年Q1，公司实现收入 为448亿元，同比增长13%；实现归母净利润69亿元，同比增长10.6%，扣除非后归母净利润为72.7亿元，同比减少1%。23年Q1秦皇岛综合煤价为1130元/吨， 同比下降3.7%，但公司收益于资产处置收益大幅增长，净利润得以保持增长。 上半年产能稳定释放，煤炭价格小幅下滑：2023年公司1-6月累计生产煤 炭8406万吨，同比增长10.4%。增长主要来自于两方面：1）去年7对矿井通过核 增，年度产能增加1700万吨。2）公司完成对彬长矿业收购后，晓庄及孟村两矿为 公司带来合计1200万吨产能，在2022年11月30日实现并表。预计2023年公司 总核定产能将达到1.62亿吨。未来公司产量依旧有增长空间，神南矿业小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面，Q1国内市场由于海外煤进口量大增，煤炭价格出现下 滑，公司Q1均价为625元/吨。进入5月后，受厄尔尼诺现象影响，国内地区普遍高温，用电量激增，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在578元/吨。 分红比例提升，股息率凸显投资价值：2022年底公司拟将2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，大幅高于此前承诺的40%。公司一直以来实际分红都优于承诺分红，2021年现金分红比例为61.91%，2022年延续高分红政策，拟现金分红211亿元，分红率为60.17%，截至23年7月12日收盘价，公司股息率达到11.4%。2023年Q1公司货币资金达到542.66亿元，此外公司近期没有新项目建设需求，资本开支大幅减少，2023年计划资本开支18.11亿元，同比下降60%，使得公司现金流充裕。同时，公司财务指标优异，目前公司处于净现金状态，2023年Q1公司财务费用为-1.3亿元；净资产为1507亿元，净资产收益率为34.21%。 目标价24元，买入评级：我们预计2022年将是煤炭价格阶段高点，2023年随着疫情缓和以及外部经济环境低迷，国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低，但依旧为历史相对高位。预计公司23年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑随后逐年提升，预计2023/2024/2025剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润232.7/251.3/265亿元。相对估值方面，给与公司10倍PE对应目标价为人民币24元，买入评级。 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 152,308 166,848 154,820 157,897 161,036 变动（％） 61% 10% -7% 2% 2% 净利润（百万人民币） 21,558 35,410 23,273 25,145 26,596 每股收益（元） 2.22 3.65 2.40 2.59 2.74 变动（％） 49% 64% -34% 8% 6% 市盈率@16.86（元） 7.6 4.6 7.0 6.5 6.1 每股股息（元） 1.35 2.18 1.44 1.56 1.65 股息率（％） 7% 11% 9% 9% 10% 单位：元 30 25 20 15 10 5 0 /11/11 /11 /11 /11 /11 /11 /11/11 /11 /11 /11 /11 /7/8 0 0 2222 22 2/9 202 /1022 0 2 /1122 0 2 /1222 0 2 3/1 202 /2/3 0 0 2323 22 3/4 202 3/5 202 3/6 202 3/7 202 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入 152,308 166,848 154,820 157,897 161,036 盈利能力 营业成本 96,193 91,784 96,350 97,344 98,737 毛利率(%) 36.8% 45.0% 37.8% 38.3% 38.7% 毛利 56,114 75,063 58,469 60,553 62,298 EBITDA利率(%) 33.2% 44.9% 34.0% 34.7% 35.1% 税金及附加 9,010 11,494 6,876 6,854 6,830 净利率(%) 14.2% 21.2% 15.0% 15.9% 16.5% 销售费用 1,028 835 1,354 1,380 1,408 管理费用 7,601 7,114 8,392 8,243 8,085 营运表现 财务费用 -69 608 -1,118 -2,296 -3,036 SG&A/收入(%) 6.1% 6.4% 6.7% 5.8% 5.0% 投资收益 2,979 14,564 0 0 0 实际税率(%) 17.2% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 经营利润 41,261 64,351 42,293 45,695 48,332 股息支付率(%) 60.7% 59.7% 60.0% 60.0% 60.0% 所得税 7,100 10,974 7,212 7,792 8,242 库存周转天数 16.8 12.5 15.0 15.0 15.0 少数股东应占利润 12,604 17,967 11,808 12,758 13,494 应收账款天数 19.0 11.5 14.0 14.0 12.0 归母净利润 21,558 35,410 23,273 25,145 26,596 应付账款天数 78.4 101.2 101.2 101.2 101.2 折旧及摊销 9,290 10,610 10,319 9,143 8,113 财务状况 EBITDA 50,551 74,961 52,613 54,838 56,446 净负债/权益 0.2 0.2 0.0 0.3 0.4 EPS(元） 2.22 3.65 2.40 2.59 2.74 收入/总资产 0.8 0.8 0.6 0.6 0.5 增长 45% 64% -34% 8% 6% 总资产/权益 1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 总收入(%) 60.6% 9.5% -7.2% 2.0% 2.0% 每股收益(%) 44.9% 64.3% -34.3% 8.0% 5.8% 估值比率PE(倍） 4.2 2.5 3.9 3.6 3.4 PB(倍） 0.74 0.68 0.54 0.44 0.37 资产负债表现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月人民币百万元,财务年度截至12月 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金 54,195 47,387 74,495 132,131 168,298 净利润 34,023 53,089 35,081 37,903 40,090 应收账款 7,786 2,685 9,192 2,921 7,668 折旧摊销 9,308 10,628 10,338 9,160 8,129 存货 3,617 2,678 5,241 2,760 5,355 财务费用 637 401 404 404 404 其他流动资产 1,266 1,359 1,767 2,297 2,986 投资损失 -2,979 -14,564 0 0 0 总流动资产 84,225 83,245 116,688 168,311 210,653 其他营运活动 1,821 2,184 0 0 0 固定资产 46,735 78,291 68,507 59,989 52,130 营运性现金流 52,607 56,139 28,458 59,587 38,127 无形资产 21,217 24,000 22,816 21,692 20,638 非流动资产 116,848 133,261 133,866 116,715 116,714 资本开支 8,405 10,174 1,800 1,800 1,800 总资产 201,073 216,506 250,554 285,026 327,366 其他投资活动 31 1,283 0 0 0 应付帐款 20,360 20,143 28,131 25,835 28,904 投资性现金流 -6,732 -34,014 -1,800 -1,800 -1,800 短期银行贷款 0 0 0 0 0 其他短期负债 2,152 2,898 2,994 3,091 3,188 短期借款 -116 150 -0 0 0 总短期负债 49,899 50,716 55,151 52,951 56,116 长期借款 1,914 -4,542 -2,163 0 0 长期银行贷款 8,705 4,163 2,000 2,000 2,000 普通股增加 7,869 4,688 2,163 0 0 其他负债 201 201 201 201 201 支付股息现金 12,680 31,736 140 151 160 总负债 76,095 77,343 77,695 74,416 76,825 融资性现金流 -17,604 -31,051 -2,303 -151 -160 少数股东权益 29,296 35,234 47,042 59,800 73,294 股东权益 126,224 137,917 172,859 210,610 250,541 现金变化 28,265 -8,925 24,355 57,636 36,168 每股账面值（元） 13 14 17 21 25 期初持有现金 21,875 50,140 50,140 74,495 132,131 营运资金 34,326 32,530 61,537 115,360 154,536 期末持有现金 50,140 41,215 74,495 132,131 168,298 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、