自贸区债券初探：发行市场与案例分析

作者：冯祖涵 邮箱：research@fecr.com.cn 相关研究报告： 1.《支持绿色科技走出国门，为全球环境治理贡献中国智慧——首只绿色科技创新熊猫债发行引起的思考》2023.2.13 远东研究·债市运行 2023年7月11日 自贸区债券初探：发行市场与案例分析 摘要 自贸区债券，又称明珠债，是指面向自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种。自2022年下半年开始，自贸区债券成为众多城投企业公司债券融资的新选择，发行迅速升温。从发行规模来看，2023年自贸区债券发行继续呈现快速增长趋势，上半年共有120 只自贸区债券成功发行，发行金额共计817.54亿元，远超2022年全年发行规模。从发行主体来看，城投企业成为自贸区债券发行主力，约有82%的发行人属于城投企业。其中，有近三分之一的城投企业集中于浙江省，超过50% 的城投企业为区县级城投。从发行期限来看，自贸区债券发行期限多为3年。从发行利差来看，2023年上半年，信用利差保持在190BP。从发行主体境内信用评级结果来看，AA+级主体占比最大，为43%；AAA级主体占比为23%，AA级主体占比为34%。从发行方式来看，自贸区专项债的发行方式多采取SBLC(备用信用证)或直接发行，采用担保发行与维好协议的相对较少。 通过分析海通证券自贸区债券发行案例，可以发现相比于同一信用主体所发行的同期限境内债券，离岸债券的发行利差仍相对较高。通过分析青田国投自贸区债券发行案例，可以发现弱资质区县级城投更青睐SBLC发行方式，通过银行信用背书，提高增信效力，实现自贸区债成功发行。 近期自贸区离岸债发行火热，多与离岸人民币债发行成本相对较低有关。当前，在中美利差持续倒挂、人民币汇率走低的背景下，离岸人民币债相比美元债、欧元债具备一定的发行成本优势。另一方面，城投企业因境内外融资监管政策收紧而涌入自贸区债券市场，部分弱资质的区县级城投企业，可以采取多种增信担保措施，实现自贸区债券的顺利发行。但在自贸区债券市场上，由于投资机构准入要求较高，自贸区债券流动性较差。 当前自贸区债券发行市场涌入大量城投企业，其中部分城投企业信用下沉较为严重，也有部分城投企业并无自贸区内实际业务，一级市场的发展方向出现扭曲。同时，自贸区债券市场的投资者结构单一，债券流动性差，二级市场发展不足。未来，自贸区债券市场的发展仍需监管正确导向、政策不断完善以及多类市场主体积极参与。 一、自贸区债券发行概况 自贸区债券，又称明珠债，是指面向自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种。自贸区债券属于一种在岸的境外融资渠道，其发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币。2016年，在《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》和《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》等政策文件颁布后，上海市政府发行了首单自贸区地方政府债。但随后几年内并无自贸区债券发行，直到2019年南京东南国资投资集团 成功发行了首单自贸区公司债。自2022年下半年开始，自贸区债券成为众多城投企业公司债券融资的新选择，自贸区债券发行迅速升温。 从发行规模来看，截至2023年6月30日，自贸区债券共计187只，累计发行规模达到1281.31亿元，且全部 处于存续期内，尚无已到期债券。同时，绝大多数自贸区债券发行币种为人民币，仅4只债券发行币种为外币。2022 年全年自贸区债券共发行59只，发行金额共计376.75亿元，发行规模较2021年激增。2023年，自贸区债券发行 继续呈现快速增长趋势，上半年共有120只自贸区债券成功发行，发行金额共计817.54亿元，已远超2022年全年发行规模。 发行金额（亿元）发行只数（右轴） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019年2021年2022年2023年上半年 140 120 100 80 60 40 20 0 图1：自贸区债券发行情况（单位：亿元）数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 注：美元按7.0汇率换算，欧元按7.8汇率换算 从发行主体来看，187只自贸区债券涉及137家发行主体，其中绝大多数为境内主体，纯境外主体参与较少。从发行主体所属行业领域来看，约有82%的发行人属于城投企业，另有6%与1%分别归属房地产行业与金融行业，城投企业成为自贸区债券发行主力。 其他 11% 地产 1% 金融 6% 城投 82% 城投地产金融其他 图2：自贸区债券发行主体所属行业领域数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 从城投企业地理分布来看，有近三分之一的城投企业集中于浙江省，17家有自贸区债发行的城投企业来自江苏省，山东、四川、湖南、江西、安徽、重庆等省份也有多家城投企业发行自贸区债券。从城投企业的行政级别来看，区县级城投企业占据主导地位，区县级城投企业数量占比超过50%，地市级与归属地市级城投企业合计占比超过30%。 发行主体（家） 35 30 25 20 15 10 5 安徽省 福建省 广东省 广西壮族自… 河北省 河南省 湖北省 湖南省 江苏省 江西省 宁夏回族自… 山东省 山西省 陕西省 上海 四川省 天津 新疆维吾尔… 浙江省 重庆 0 图3：有自贸区债券发行的城投企业地理分布数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 从发行期限来看，自贸区债券发行期限多为3年。在剔除特殊期限债券后，3年期自贸区债券发行金额占比达到97%，而1年期、5年期与10年期发行金额占比分别为0.31%、0.79%与1.82%。 10年期 1.82% 1年期 0.31% 5年期 0.79% 3年期 97.09% 1年期3年期5年期10年期 图4：自贸区债券发行期限数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 从发行利差来看，鉴于3年期的自贸区债券样本量最大，选取3年期自贸区债券，分年度计算其发行利差（以债券票面利率减同期限当日国债到期收益率并以发行金额为权重进行加权平均）。2021年，由于样本量较少，整体发行利差偏低，约110BP。2022年，自贸区债券发行放量，整体信用利差大幅上行至190BP附近。2023年上半年，信用利差继续保持在190BP左右。 发行利差（BP） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2021年2022年2023年上半年 图5：3年期自贸区债券发行利差数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 注：发行利差是以债券票面利率减同期限当日国债到期收益率并以发行金额为权重进行加权平均。 由于附评级发行的自贸区债券较少，只能从发行主体信用级别的角度考察自贸区债券信用风险。从发行主体的境内信用评级结果来看，AA+级主体占比最大，为43%；AAA级主体占比为23%，AA级主体占比为34%。仅从城投企业的境内信用评级结果来看，AAA级、AA+级与AA级占比分别为15.2%、47.8%与37.0%。 AAAAA+AA AA 34% AA+ 43% AAA 23% 图6：自贸区发债主体最新信用级别数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 从发行方式来看，自贸区专项债的发行方式多采取SBLC（备用信用证）或直接发行方式，采用担保发行与维好协议的相对较少。SBLC是指银行以出具备用信用证的形式为债券发行提供担保增信，具有强制担保属性，增信效力较强；直接发行则是指企业借助自身信用直接发行债券，无担保或增信措施；担保发行是指以母公司为子公司提供担保；维好协议是指母公司声明会保持发行人（子公司）运营良好以便如期偿付债券本息，但母公司并不承担强担保责任。具体来看，采用SBLC发行的多为主体信用级别在AA+级与AA级的发行人，AAA级发行人多采用直接发行。 直接发行 36.07% SBLC 53.55% 维好协议+SBLC 0.55% 维好协议 1.64% 担保发行 7.10% SBLC+担保 1.09% SBLCSBLC+担保担保发行维好协议维好协议+SBLC直接发行 图7：自贸区债券发债方式数据来源：Wind资讯，DM，远东资信整理，截至2023年6月30日 二、2023年上半年自贸区债发行案例分析 1.海通证券发行全国首单券商上海自贸区离岸债券 2023年4月13日，海通证券成功发行首单自贸区债券，发行规模为人民币40亿元，期限3年，票面利率为 3.4%。债券发行所得收益将用于中国境外，用于现有债务的再融资和补充营运资本。该债券是全国首单以证券公司为信用主体发行的明珠债，创下明珠债发行以来单笔最大发行规模。 该债券采用担保发行方式，境内母公司为境外设立的特殊目的公司（SPV）提供担保，增信效力较强。发行人为海通国际金融控股有限公司，该公司为海通证券在境外的全资子公司海通国际控股有限公司的全资附属公司，系特殊目的公司（SPV）。该公司自成立以来未开展除作为债券发行人外的其他任何业务活动，也未进行任何投资。担保人为海通证券，担保金额为40亿元人民币，提供连带责任保证担保。担保人海通证券经中诚信国际确认的主体信用级别为AAA级，经标普确认的信用级别为BBB级。 该自贸区债发行利差为91.05BP，为2023年上半年自贸区债发行利差的最低水平。近期海通证券同样以跨境担保方式在香港联交所发行了一只3年期境外金融债，其发行利差为81.18BP，与上述自贸区债发行利差相近。但相比于近期同一信用主体所发行的同期限境内债券，离岸债券的发行利差仍相对较高。但此类对境内外债券融资成本的比较受到不同债券特殊条款与增信担保措施的干扰，无法做到绝对科学客观。 表1：海通证券多只债券发行情况 债券简称 债券类型 发行规模(亿元) 发行期限(年) 票面利率（%) 发行利差（BP） 发行方式 G23海通01 自贸区债 40 3 3.4 91.05 跨境担保 海通证券3.2%N20260518 境外金融债 28 3 3.2 81.18 跨境担保 23海通06 证券公司债 27 3 3.1 57.91 直接发行（含特殊条款） 23海通08 证券公司债 40 3 3.05 56.06 直接发行（含特殊条款） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2.青田国控再次发行5亿元自贸区离岸债 2023年6月16日，青田县国有资产控股集团有限公司再次发行自贸区离岸债，发行规模为人民币5亿元，发行期限为3年，票面利率为4.6%。发行人青田国控为浙江省丽水市青田县城投企业，经中诚信国际确认的主体信用级别为AA级。该债券采取SBLC发行方式，SBLC的提供者为杭州银行丽水分行，由银行资信对债券进行增信担保。 除青田国控外，2023年上半年丽水市青田县还有两家城投企业发行了自贸区离岸债。3月，青田县城市发展投资有限公司发行了一只规模为5亿元的自贸区离岸债，同样由杭州银行丽水分行提供SBLC。5月，青田县交通发展投资有限公司也以SBLC方式发行了一只规模为4.83亿元的自贸区离岸债，SBLC提供者为宁波银行丽水分行。以上两家城投公司暂无主体信用评级。总体来看，SBLC发行方式以银行信用为背书，增信效力较强，受到部分信用资质相对较弱的城投企业青睐。 表2：青田县自贸区债券发行情况 债券简称 发行起始日 发行规模 (亿元) 票面利率 （%) 发行利差 （BP） 发行方式 SBLC提供者 G23青田国控01 2023-06-16 5.00 4.60 233.13 SBLC 杭州银行股份有限公司丽水分行 G23青田交投01 2023-05-17 4.83 3.70 133.46 SBLC 宁波银行股份有限公司丽水分行 G23青田城投01 2023-03-17 5.00 3.80 127.64 SBLC