宏观点评：6月通胀数据解读

6月通胀数据解读 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 6月国内CPI延续2023年上半年以来的弱势表现，食品价格下跌是环比数据的主要拖累项。分项来看，六月进入食品传统消费淡季，相关商品价 格普遍进入季节性回调周期，猪肉供给充裕，需求仍然不旺，市场仍处于猪周期底部阶段，且上行动力不足，同时国内居民消费意愿仍然不强，服务业恢复速度不及预期，食品价格环比表现偏弱。非食品方面，国内成品油价格下跌，能源分项成为主要拖累，其他各分项环比增速分化显示当前国内市场复苏节奏存在差异，工业耐用品消费意愿低于服务类商品。 6月国内PPI受22年同月高基数影响，同比数据加速下行，更具意义的环比降幅较略有收窄，但连续三个月处在负区间，未来数月或将延续弱势表现。分项来看，内需定价商品方面，煤价下跌成为主要拖累项，其余行 业受地产终端需求疲软、国内市场去库存周期以及市场整体需求恢复尚处在筑底周期的影响，商品价格随较上月实现部分修复，但整体表现依旧疲软。外需定价商品方面，受全球经济下行的影响，国内出口延续低景气，价格未有明显改善。产业链角度来看，上游商品端受市场负面影响更为明显，中游耐用品价格体现出一定韧性，考虑上游原材料价格下行的影响，中游相关企业利润能够得到一定保证，日常必需品价格表现则领先市场，部分行业商品价格6月甚至实现环比正增长。 展望7月，CPI定基基数高企的压力仍在，同比数据表现预计难有较大改善，考虑暑期消费季临近及厄尔尼诺极端天气对农产品供给端的影响，预计环比数据或将实现转正。2022年5-6月为PPI年度基数高位，预计7月数据同比降幅能够实现部分修复，考虑当前国内市场正处于生产淡季同时叠加去库存周期，环比数据修复幅度预计有限。后市数据走向仍将取决于国内经济复苏节奏，密切跟踪未来是否会有结构性市场刺激政策的出台。 相关报告 6月PMI数据解读 2023.07.05 宏观点评 2023年07月11日 风险提示：国内经济复苏动能不足、地缘政治影响扩大、海外经济超预期下行、美联储持续加息等。 目录 1.CPI：食品为主要拖累，非食品内部修复节奏分化4 2.PPI：环比降幅边际改善，商品价格仍在筑底周期6 3.未来展望9 4.风险提示9 图目录 图16月国内CPI同比数据持续处于低位区间（%）4 图22023年国内CPI同比数据走势弱于均值水平（%）4 图3环比数据走势基本符合历史性规律（%）4 图4食品价格下跌是6月CPI环比数据主要拖累项（%）5 图5多数食品分项价格季节性回调（%）5 图6油价下滑，CPI燃料分项成为环比主要拖累项（%、元/吨）5 图76月核心CPI环比增速低于均值（%）6 图86月制造业及服务业PMI持续走低6 图9服务类及工业耐用品分项6月环比数据与均值对比（%）6 图10PPI同比增速主要受去年同期高基数影响7 图11PPI环比数据连续三月负增长7 图12煤价对PPI拖累加剧7 图13内需定价商品需求疲软7 图14房地产消费未见明显回暖8 图15国内去库存周期尚未结束8 图16内需恢复尚处于筑底周期8 图17外需不振拖累原油系商品价格8 图18上游大宗商品端受市场的负面影响更为明显9 2023年7月10日，国家统计局公布6月国内通胀数据，CPI同比持平，略低于预期，环比下降0.2%，降幅与5月相同；PPI同比下降5.4%，市场预期下降5%，环比下降0.8%，5月环比下降0.9%。 1.CPI：食品为主要拖累，非食品内部修复节奏分化 6月国内CPI延续2023年上半年以来的弱势表现，目前处在低位区间。同比增速 与上月持平，略低于市场预期，较5月下滑0.2个百分点，其中，新涨价因素降幅显著 扩大。同比下滑0.6个百分点，连续三月处在负增长区间。该现象近�年仅在2020年5月-7月出现，且当前时点新涨价因素CPI降幅仍在持续扩大，显示目前国内消费市场恢复速度不及市场预期。 图16月国内CPI同比数据持续处于低位区间（%） 6 5 中国:CPI:当月同比:翘尾因素 中国:CPI:新涨价中国:CPI:当月同比 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，联储证券研究院 2023年国内CPI同比数据持续走弱，5月略有反弹，6月再度小幅下滑，目前处在历史低位区间，预计逐步实现企稳，与历史均值对比看2023年走势明显弱于均值水平。环比增速-0.2个百分点大致处在历史均值水平，可视为季节性回调。 2023年CPI同比数据 5年均值 图22023年国内CPI同比数据走势弱于均值水平（%）图3环比数据走势基本符合历史性规律（%） 2.5 2023年CPI环比数据 5年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.0 2.0 0.5 1.5 1.0 0.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -0.5 -1.0 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 分项来看，食品价格下跌是6月CPI环比数据的主要拖累项，但相较5月跌幅有所收敛。6月国内多数地区受极端高温天气的影响，供给端受阻推动鲜菜价格超预期上涨，环比上行2.3个百分点。而其余食品分项环比增速则普遍下行，但跌幅相较5月多数有 所收敛，猪肉、鲜果、水产品、蛋类环比增速分别-1.3%、-1.7%、-1.2%、2.2%。食品分项环比弱势表现主要原因包含以下几点： 第一，六月为食品传统消费淡季，相关商品价格普遍进入季节性回调周期。 第二，猪肉供给充裕，需求仍然不旺，市场仍处于猪周期底部阶段，且上行动力不足。 第三，5月食品价格受假期消费效应拉动，部分价格有所回升，但这种拉动并不能长期持续，国内居民消费意愿仍然不强，服务业恢复速度不及预期。 图4食品价格下跌是6月CPI环比数据主要拖累项（%）图5多数食品分项价格季节性回调（%） 1.0 中国:对CPI环比拉动:食品 中国:对CPI环比拉动:非食品 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2023年6月过去五年6月数据均值粮食 酒类4 2 鲜果0 -2 奶类-4 食用油 鲜菜 畜肉类 蛋类 水产品 畜肉类:羊肉 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 非食品方面，国际能源价格持续走弱，国内成品油价格处在低位区间，CPI交通工具用燃料分项环比降幅重新走阔，6月环比下滑-1.3%，为主要拖累项。 图6油价下滑，CPI燃料分项成为环比主要拖累项（%、元/吨） 中国:CPI:交通和通信:交通工具用燃料:环比 中国:市场价:汽油(92#):全国VI:月:平均值中国:市场价:汽油(95#):全国VI:月:平均值 810,500 6 10,000 4 29,500 0 -29,000 -4 8,500 -6 -88,000 资料来源：Wind，联储证券研究院 核心CPI环比增速季节性走弱，同比增速持续放缓，PMI数据显示市场景气度下滑。 6月国内核心CPI同比增速回落至0.4%，相较5月下滑0.2个百分点，环比增速再次进 入负区间。核心CPI走弱存在季节性调整因素，但6月环比回调幅度已经显著低于5年均值水平。月初公布的PMI数据制造业PMI连续三月位于荣枯线下方，服务业PMI降至年度新低，核心CPI和PMI数据同时显示当前国内市场景气度仍然较为低迷。 图76月核心CPI环比增速低于均值（%）图86月制造业及服务业PMI持续走低 0.5 0.4 中国:制造业PMI 60中国:非制造业PMI:服务业 荣枯线 2023年 5年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 55 0.3 0.250 0.145 040 -0.1 35 -0.2 -0.3 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 各分项环比增速分化显示当前国内市场复苏节奏存在差异，工业耐用品消费意愿低于服务类商品。6月国内服务业市场复苏节奏虽然难言旺盛，但相关商品价格已经实现部分修复。CPI房租分项环比增速恢复正增长，显示当前就业市场尚属稳定；旅游分项 环比降幅收窄，交通工具使用分项恢复正增长，显示国内消费市场正在复苏，且以上三分项环比表现均优于历史均值水平。而工业耐用品表现则相对疲软，通信工具分项环比降幅收窄，电子通信产业周期或已实现筑底，但权重更高的交通工具分项商品价格仍持续走弱，显示当前国内汽车市场竞争激烈，相关厂商去库存压力较大，多数需要采用降价促销或购车优惠等方式刺激消费者购买商品。 图9服务类及工业耐用品分项6月环比数据与均值对比（%） 2023年6月过去5年6月数据均值 交通工具 通信工具 租赁房房租 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 旅游 交通工具使用和维修 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.PPI：环比降幅边际改善，商品价格仍在筑底周期 6月国内PPI同比数据延续下行趋势，降幅较5月扩大0.8%个百分点，从PPI定基指数角度来看，当前PPI同比加速下行主要原因是受去年同月高基数的影响，未来伴随定基指数减少，同比降幅有望实现企稳。 相较同比数据而言，更具有说明意义的指标为环比数据。6月国内PPI降幅较5月略有收窄，环比下滑-0.8%，连续三个月处在负区间，且按照当前降幅，未来数月或将延续弱势表现。 图10PPI同比增速主要受去年同期高基数影响图11PPI环比数据连续三月负增长 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PPI:定基指数 1.5 中国:PPI:全部工业品:环比 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 10116 8 114 6 4112 2 110 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 -2108 -4 106 -6 -8104 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 分项拆分PPI环比数据，内需定价商品方面国内煤价持续走弱带动煤炭开采及洗选业成为6月PPI环比数据的主要拖累项，6月环比下行6.4个百分点。其他内需定价行业，包括黑色金属矿采选、有色金属冶炼、黑色金属冶炼、非金属矿采选分别环比下行 -1.2%、-0.8%、-2.2%、-0.5%，多数行业商品价格相较5月实现部分修复，但整体水平较年初仍有较大差距，仅受内需定价能力较弱的有色金属矿产端实现正增长，环比上行0.7%。 图12煤价对PPI拖累加剧图13内需定价商品需求疲软 中国:PPI:煤炭开采和洗选业:环比 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:月:平均值 31,600 21,400 3月4月5月6月黑色金属矿采选业 3.00 2.00 1.00 0.00 11,200 01,000 -1800 有色金属冶炼及压延加工业 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 有色金属矿采选业 -2600 -3400 黑色金属冶炼及压 -4200 延加工业 非金属矿采选业 -50 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 究其原因，我们认为主要包含以下几点： 第一，政策刺激下国内房地产市场实现筑底，但终端需求整体性回暖周期尚未到来，上游相关商品包括螺纹钢、热卷、水泥等市场需求疲软。 第二，6月国内PMI库存分项持续走低，工业企业产成品库存同比数据下行，预示我国本轮去库存周期未见反转，预计未来仍将持续，相关制造业原材料商品价格仍旧处在年度低位。 第三，国内市场需求恢复