家电行业深度研究报告：耐用消费所向，格局为王

纵览耐用消费品数十载龙头辈出，百倍成长背后的格局演变堪称波澜壮阔，由此鉴过往空调之规律，探当下两轮车之机遇，知未来清洁电器之布局。 需求确定+格局议价，追求确定性超额回报。06年起格力美的实现百倍市值扩张，其背后核心驱动正是格局确立。以寡头垄断为终局，其成型过程中存在以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期和以渠道品牌格局清晰化的确定性超额收益期，两者共性在期间玩家优势简洁明确。聚焦确定性超额收益，关键条件为赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。需求以体量持续庞大、溢价空间充分、转换成本高为优，议价权则由向上游的规模盈利产链整合及向下游的渠道品牌产品等两端延展为主导，家电等耐用消费赛道具备家庭普及空间、标品属性、耐用属性等，契合确定性超额收益期逻辑。 鉴往：空调百倍，格局为最。01-06年空调大战是格局关键期，期间品牌数400个→30个，CR3则33%→55%，龙头易主且06年结束时点处于估值底位，战期龙头胜者战略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等议价强化措施。而战后格局驱动，2000-2020年间CR3单向集中（56%→80%），龙头溢价保持 ， 成本规模扩大 ， 最终导致盈利能力爆发提升 ， 格力2.7%→15.2%，美的3.8%→10%，分别实现116倍和199倍市值扩张。拆解格力百倍扩张的底层归因，净利率>>行业总量>品牌价格、份额、估值等，再对比大战期间格力虽份额快增但股价低位，可明确以格局出清后的议价权利润扩张是核心市值贡献因素。 喻今：验证电动两轮车格局落定正当时。近年两轮车格局演变与空调大战高度一致，自2016年起品牌数600个→110个，CR2则19%→45%（2015-2021），存量迅速攀升（2016-2021：城镇50→69台/百户，农村58→81台/百户），业内价格竞争、原材料供应压力、政策筛选为三大诱因。探讨超额收益两大条件，需求确定性方面，拆解国内场景普及和国外电动化市场增量等，验证其大单品稳健空间。龙头议价权方面，两龙头已具产链优势话语权，其中向上游布局以雅迪居首，推动创新、工艺强化、利润预期整合；向下游分品牌教育与经销探索，前者雅迪占优，后者爱玛先行，代表为高供应周转、强经销管控、试点运营中心。判断议价将兑现到盈利产链渗透，中长期有望突破10%净利水线。 知来：期待清洁电器的格局出清落定。清洁作为家庭刚需，此前国内供需错配导致发展靠后，2020年拖地自清洁以来形成高增替代，预期十年空间CAGR达到25%级别。目前玩家激增、份额震荡、价格利润下探等特征下，等待格局清晰后的超额收益期。由此推演：赛道层，对比欧美日耐用消费的家庭权重，当下国内清洁权重确实偏高，自拖洗下沉价端覆盖、普及教育未充分，结合远期产链扩张、期间博弈减弱，仍有价格下行空间。格局层，模具等生产沉没成本高昂、流量竞争博弈困局、平台高退货机制等产业压力，叠加后续融资降温、现金流压力倍增等资本压力，推断赛道出清短期将加速落地。投资层，以格局终局逆推，核心甄别后续具议价权的剩者龙头，当下优选有利话语权强化的头部品牌+深度价值配置思路。 投资策略：由格局确定性的历史验证看当下稳健价值兑现的投资机遇，由白电赛道演变推荐格局稳定兼具增量的美的集团、海尔智家，由当下出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局龙头确定的雅迪控股，并高度关注下游探索的爱玛科技，由需求空间及格局期待看，关注清洁赛道龙头的科沃斯、石头科技。 风险提示：宏观波动下行，行业竞争超预期，产品普及推进不及预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告算是耐用消费品板块下的宏大叙事，横跨空调、厨电、两轮车、清洁电器等不同阶段多赛道，纵览赛道格局发展二十余年，从历史中将隐于大趋势的投资规律明晰总结验证、并以规律为基础，推演当前及下阶段的耐用品大机遇。其中有助于市场的亮点在于： 明确提出耐用消费品的超额收益期及其判断的必要条件。在比较多赛道的产品技术与渠道品牌的价值变化规律里，总结出成长性和确定性两大超额收益期，简洁明确是其中超额的本质。并总结了确定性超额收益的两大条件，即需求确定性和龙头议价权。递进探讨两条件的适用赛道和议价方向。以剥洋葱式清晰展开理论总结规律。 明确拆解空调大战后龙头百倍扩张的贡献归因并验证规律。要点详细的总结了空调战期和战后分水岭式的不同变化，简要总结期间龙头的胜者战略。并首次以格力百倍市值扩张为案例，详细拆解其中基础要素的贡献权重，有力地得到“以净利率为代表的议价兑现因素”才是长期市值成长的核心因素，进而验证本篇格局为王的规律。 边际探讨当下电动两轮车的投资确定性。以近五年两轮车变化对比空调大战发现其高度一致，进而通过探讨国内场景及海外增量以明确后续需求确定性，并以其中玩家措施为佐证优选具备议价权的龙头企业。 边沿性推演判断清洁电器后续赛道、格局的关键变量。测算中国清洁电器的庞大预期空间，并直面几个热点问题：1）价格下行是否已到位？解决“应该多少钱”和“能够多少钱”，从国际耐用品家庭权重及国内耐用品价端分布判断仍需下探，从供应链利润分布及产链调研看价值压缩的方向；2）品牌出清的节奏是怎样的？当前产业高沉没成本、强价格流量竞争、高压退货机制，叠加后续融资预期降温，得到短期出清将加速的结论；3）投资层如何做选择？落地企业话语权，有强化措施的企业即加分，并以深度价值配置思路为主导。 投资逻辑 以历史规律总结确定性超额收益期的条件特征。先明确“好格局”的特征，在赛道格局演变过程中聚焦确定性超额收益期，递进总结满足其超额收益的两大条件，即赛道需求确定性和龙头议价权。进而细分探讨需求和议价的条件与方向。 以总结规律为基础，分别以空调厨电为验证、以两轮车为当下落子、以清洁电器为外延推演。通过空调为主的格局演变，以及市值成长的要素拆解，验证明确耐用消费品格局为王的规律。并对当下正处于格局出清收获的两轮车赛道进行讨论，得到需求确定的判断，并筛选其中议价权强化的优质龙头。最后展望下一阶段清洁电器的演变，需求确定下，直面研判市场热点的价格下行、出清加速、投资深度价值等问题。 由格局规律看稳健价值兑现的投资机遇，白电赛道演变推荐格局稳定验证的美的集团、海尔智家；由出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局龙头确定的雅迪控股，高度关注下游探索的爱玛科技；由需求空间及格局期待看，关注清洁赛道龙头的科沃斯、石头科技。 纵观家电数十载，历经需求爆发、百团大战、龙头分岭等诸多变迁，格局演变下走出多个领袖级龙头，成就百倍成长、数千亿市值，其波澜壮阔的格局正是作为价值投资思考的经典案例。本报告试图由家电龙头庞大确定的成长历程出发，总结格局清晰化背后的草蛇灰线，论述赛道需求确定性+格局清晰化定价权的底层逻辑，探讨确定性价值爆发的投资魅力。并进而由空调、烟灶规律，看两轮车格局出清的当下机遇，展望以清洁赛道为首的投资未来。新消费赛道的车轮下，格局为王。 一、鉴往：大家电百倍成长锁定超额收益规律 拉长视野，过去二十年家电龙头多数年份跑赢市场成为优选，那么提问：历史上哪一年是家电龙头投资最好的一年呢？其答案是——2006年。如2006年初低位买入格力电器，其15年后最高回报是116倍；而2006年初买入美的（当时仍为美的电器），其15年后的最高回报高达199倍（已考虑集团上市换股），百倍回报正是时间的好朋友。 2006年空调龙头究竟发生了些什么呢？答案是这一年格局确立。2006年历时五年的空调大战落幕，龙头决胜，一战定江山，也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别格局确立与其后展现的力量，正是本文致力于再次梳理的投资逻辑，以往鉴来。 图表1空调龙头在2006年前后市场表现发生强烈变化 （一）需求确定+格局议价，成就确定性超额回报 首先，什么是好格局？引用邱国鹭先生对竞争格局的形容：月朗星稀>一超多强>两分天下>三足鼎立>百舸争流，即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权，或者称为确定性壁垒和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一点的，则是从格局确立到赛道成熟之间的超额回报期，我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。 图表2产品技术VS渠道品牌价值走势 首先我们重看一下，赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整理产品技术VS渠道品牌的二维价值变化图，类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先顺序探讨，在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看： 1）初期供给创造需求，产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强，相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点，让消费者开始认识到原来潜在需求可以用这个产品解决，由此导入市场、反馈优化； 2）前期最大痛点解决，供需匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时，产品技术价值成就最大化，这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后，迎来潜在需求的井喷爆发，并具备较高先发优势、技术壁垒； 3）产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决，同行模仿、同质化变强，并且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近，创新流向工艺创新、微创新，产品技术价值边际递减。 4）渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用，消费者更多地认可，从而树立起品牌，且企业规模扩张，上下游供应链更多依赖合作，渠道把控力增强，因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后，进入龙头确定性扩张的舒适区。 5）最终成熟耐用品赛道，产品技术价值有限，而市场以渠道品牌为主要消费导向。 在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期，我们称之为成长性和确定性超额收益期。 前期产品技术突破，解决市场最大痛点的阶段，技术型领先企业处于“人无我有”的阶段，定义好产品，绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性，进而蓝海覆盖、抢占资源、树立心智、拔高盈利，这一阶段我们称为成长性超额收益期。2020年节点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可，2016-2017年用全局规划+激光导航解决扫地机智能性问题的石头科技，2015年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的火星人，均属此列。 而伴随赛道发展、充分竞争后，尤其当渠道品牌价值超过产品技术，龙头确定地可通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以孕育黑马来逆袭龙头，渠道品牌能量成为主导，这一节点即格局清晰化节点。而此后龙头优势话语权确立，只要不犯错马太效应持续强化，如抢占供应链上下游利润、挤出长尾扩大集中、提升品牌溢价，直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边际之前，这一阶段我们称为确定性超额收益期，也是本报告讨论核心的胜而后战期。 2006年之后空调龙头格力、美的，2013年后烟灶龙头老板方太，均属此列。 成长性超额收益期多处于赛道前期，逻辑更偏一级市场早期布局；确定性超额收益期历经充分的发展竞争与格局出清，是二级市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于，处于超额收益期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术最强，还是中期胜而后战，优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强，其重点在于简洁、易获得。要再强调的是，我们之所以研究如何追逐超额收益期，绝不是说其他阶段就没有投资收益了，而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研判成本低，本身就是确定性价值体现。 明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后，接下来问题就是怎么去找到好格局下的投资期？我们认为要判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头议价权。 1、赛道层需求确定性 这是一个老生常谈的核心要素，所有人都知道需求增长要有确定性，那哪些赛道什么属性和状态才能增强需求判断的有效程度呢？结合我们本篇追求好格局的出发点强答之，可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定，且产品具备溢价消费的空间。 图表3不同消费品的消费属性差异 1）可比产品需求具稳定持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道，但考虑体量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看，地产就不具备可比大体量，因为不同城市乃至不同城区的房产差异巨大，并不存在直接竞争，也就无法成为标品大龙头的培育土壤，本质是销售半径过小，难以构成