2023年6月通胀分析：3季度CPI触底PPI回升，终端需求决定回升斜率

宏观动态报告 2023年7月10日 3季度CPI触底PPI回升，终端需求决定回升斜率 2023年6月通胀分析 核心内容：分析师 6月份物价再次低迷，终端需求影响价格6月份CPI同比0%，环比-0.2%。第一、6月份农产品价格走低有季节性因素,高温对蔬菜的影响发酵。第二、工业品价格持续回落，下游消费不景气继续影响物价。家用器具价格 下滑速度加快。交通工具价格连续5个月回落，电子产业链的消费也并未好转。第三、服装和医药价格稳定，中药仍然一枝独秀。第四、能源受到基数影响，房租保持微弱变动。原油价格波动下，6月份交通工具用燃料同比去年价格下滑17.6%。第五、服务类价格仍然在分化，通用服务和场景类服务价格6月份均保持小幅波动。交通工具维修、通讯和邮递服务、 医疗服务、教育服务、家庭服务保持小幅变化。旅游服务环比下行0.3%，今年以来价格上行7.1%，暑假季到来仍然会推动旅游价格上行。与旅游类似，五一假期后其他用品和服务1-6月份价格上行2.9%，恢复速度较快。 6月份CPI运行比我们预期要低首先，对猪肉的下行幅度预计不足；其次，炎热天气下水产品和水果价格继续下行，这种价格有时滞；再次，对于商 品价格，如汽车、手机等的降价预计不足；最后，场景类服务价格的下行幅度超出预期。 7月份预计CPI环比上行，同比预计在-0.1%左右运行7月份翘尾水平在 -0.5%左右。7月份北方天气炎热，南方降雨，蔬菜、水果、水产品价格上行。非食品价格方面，商品类价格下降幅度减弱，由于暑假到来，7月份旅游等服务价格上行。能源价格小幅回升，车用燃料价格回升。2023年全年物价低位运行，物价可能在4季度回升，3、4季度CPI预计分别为0%和0.2%，全年物价水平在0.5%左右。 需求弱势下价格时滞出现6月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比 -5.4%，环比下跌0.8%。能源、化工、钢铁等价格继续走低，这是5月份价格大幅下行的延续：（1）原油价格继续走低，带动了国内燃料和化工价格回落；（2）煤炭出厂价格仍然大幅走低，但期货价格走低速度偏缓；（3）黑色系价格下跌，但期货价格回弹；（4）下游价格回落。 7月份PPI反弹对于商品来说，连续的回落已经让下行动能减弱，PPI连续大幅回落的动能已经不足，这就意味着7月份PPI环比很难有超过0.5% 的回落。而翘尾影响会快速回升，带动PPI上行。下半年PPI回升速度可能低于预期：（1）黑色系产品仍然有压力，尤其是房地产的下行没有停滞； （2）产品价格的稳定需要后续需求的支持，下半年需求恢复是否平稳也影响PPI走势。 政策保持平稳，需要等待经济同比下滑物价已经显示下游需求的疲软，下半年物价回升有赖于需求的恢复。政策层对于经济下行的确定需要等待同比数据的走低，预计在4季度才会到来。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 风险提示 居民消费恢复不及预期的风险、房地产恢复不畅的风险、美联储继续加息的风险 一、6月份物价再次低迷，终端需求影响价格 6月份全国居民消费价格同比（CPI）保持平稳，环比回落，核心CPI继续走低。6月CPI同比增速0%，比5月份下行0.2个百分点。6月份CPI环比下行0.2%；其中食品价格环比下行0.5%，非食品价格下行0.1%。核心CPI同比增速0.4%，环比下行0.1%。 图1：CPI同比下行（%）图2：CPI环比季节性回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 6月份CPI环比回落，食品价格回落源于季节性特征，非食品价格回落表明下游消费的疲软。6月份商品价格回落显示我国消费低迷，工业品价格回落已经持续了3个月，服务类价格的回升也较为有限，并且6月份再次回落。 第一、6月份农产品价格走低有季节性因素,高温对蔬菜的影响发酵。6月份气温偏高， 不利于蔬菜的储存和运输，蔬菜价格上行2.3%。除蔬菜外的其他食品价格回落，水产品、鸡蛋、水果价格走低。猪肉价格仍然不振，猪肉的供给偏多，夏季是肉类消费淡季，猪肉价格6月份下行1.3%。 第二、工业品价格持续回落，下游消费不景气继续影响物价。家用器具下滑自4月份开 始连续3个月下滑，并且价格下滑速度加快，6月份下降0.9%。交通工具价格连续5个月回落，1-6月份价格下滑3.2%，车企年内降价销售趋势明显。电子产业链的消费也并未好转，6月份环比仍然下行0.2%，1-6月份通信工具价格回落1.7%。 第三、服装和医药价格稳定，中药仍然一枝独秀。服装价格在6月份小幅回落，服装上 半年的消费高峰已过。医药消费上行0.1%，其中中药上行0.8%，西药价格保持平稳，1-6月份中药价格上行4.2%。 第四、能源受到基数影响，房租保持微弱变动。原油价格波动下，6月交通工具用燃料价 格环比5月下行1.3%，6月份交通工具用燃料同比去年价格下滑17.6%，燃料价格有基数原因。居住类水电燃料价格仍然保持微弱波动，但房租价格6月份环比回升0.1%，预计这种波动难以持续。 第五、服务类价格仍然在分化，通用服务和场景类服务价格6月份均保持小幅波动。交 通工具维修、通讯和邮递服务、医疗服务、教育服务、家庭服务均保持小幅变化。场景类的旅游服务环比下行0.3%，今年以来价格上行7.1%，暑假季到来仍然会推动旅游价格上行。与旅游类似，五一假期后其他用品和服务环比回落0.6%，但1-6月份价格上行2.9%，恢复速度较快。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%）图4：CPI中商品和服务价格变动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表1：CPI各部门价格同比变化 近四个月 大类CPI食品非食品核心 CPI ↓ 交通工具 交通和通信 交通工具交通工具通信用燃料使用维修工具 通信服务 邮递服务 教育文化和娱乐 ↓教育旅游 服务 同比（%）2023-06 0.0 2.3 -0.6 0.4 -6.5 -4.3 -17.6 0.6 -1.5 -0.2 0.3 1.5 1.2 6.4 2023-05 0.2 1.0 0.0 0.6 -3.9 -4.2 -11.1 0.5 -2.1 -0.3 0.2 1.7 1.2 8.0 2023-04 0.1 0.4 0.1 0.7 -3.3 -4.0 -10.4 0.6 -2.3 -0.2 0.2 1.9 1.1 9.1 2023-03 0.7 2.4 0.3 0.7 -1.9 -3.3 -6.4 0.9 -2.2 -0.2 0.2 1.4 1.1 5.3 近四个月 ↓ 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类 ——猪肉 ——牛肉 食品烟酒 ——禽肉水产品羊肉 蛋类 奶类鲜果烟草 酒类 同比（%）2023-06 2.0 0.5 1.1 10.8 -3.3 -7.2 -3.4 -1.7 0.00.5 0.6 0.4 6.4 1.3 0.3 2023-05 1.2 0.5 3.6 -1.7 -1.0 -3.2 -1.9 -1.9 0.00.0 -1.5 0.6 3.4 1.4 1.0 2023-04 0.8 1.1 4.8 -13.5 2.2 4.0 -1.1 -2.9 0.0-0.9 1.2 1.1 5.3 1.3 0.9 2023-03 2.1 2.0 5.8 -11.1 4.6 9.6 -0.3 -2.8 0.0-0.2 7.8 1.1 11.5 1.3 1.1 近四个月同比 （%） ↓ 服装 衣着 加工服务 鞋类 ↓ 居住 房租 水电燃料 生活用品及服务 ↓家用器具家庭 服务 ↓ 医疗保健 中药西药医疗 服务 其他用品和服务 2023-06 0.9 0.9 0.0 0.7 0.0 -0.2 -0.2 -0.5 -1.8 1.8 1.1 4.8 0.2 1.1 2.4 2023-05 0.9 1.0 0.0 0.8 -0.2 -0.3 -0.4 -0.1 -1.8 1.9 1.1 4.4 0.3 1.1 3.1 2023-04 0.9 0.9 0.0 0.8 -0.2 -0.3 -0.2 0.1 -1.2 1.9 1.0 4.1 0.4 1.0 3.5 2023-03 0.8 0.9 0.0 0.5 -0.3 -0.5 -0.1 0.7-0.2 2.0 1.0 4.1 0.5 0.9 2.5 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、价格疲软贯穿全年，下半年好转需视需求而定 6月份CPI环比回落，由于基数较低，6月份CPI同比保持平稳。2023年6月份终端需求仍然显得疲弱，商品价格下行，服务价格稍有回升。6月份价格出现分化，农产品价格季节性走低，但蔬菜价格提前上行。居民必需品消费平稳，工业品价格继续下行。总体来讲，6月份CPI的运行显示居民消费疲软，等待居民消费恢复需要时间。 6月份CPI运行比我们预期要低。首先，对于猪肉的下行幅度预计不足；其次，炎热天气下水产品和水果价格继续下行，这种价格有时滞；再次，对于商品价格，如汽车、手机等的降价预计不足；最后，场景类服务价格的下行幅度超出预期。 2023年7月份翘尾水平在-0.5%左右。7月份北方天气炎热，南方降雨，蔬菜、水果、水产品价格上行，猪肉价格小幅波动。非食品价格方面，商品类价格下降幅度减弱，由于暑假到来，7月份旅游等服务价格上行。7月份能源价格小幅回升，车用燃料价格回升。7月份预计CPI环比上行，7月份同比预计在-0.1%左右运行。 3 2023年全年物价低位运行，物价可能在4季度回升，3、4季度CPI预计分别为0%和0.2%，全年物价水平在0.5%左右。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2023年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行，而需求的疲软对商品价 格的支持有限。从2023年1-6月份来看：（1）疫情后收入预期恢复需要时间，需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（2）1-6月份显示服务类价格的恢复也较为缓慢，2023年很难恢复至疫情前的水平。 物价可能在4季度小幅回升：（1）商品价格回落至3季度可能是底部区域；（2）农产品 价格在4季度季节性上行。 现阶段，货币政策的效果、需求的恢复速度是关注的重点，2季度的需求恢复偏缓，物价偏低迷。在需求恢复速度不振的情况下，下半年物价偏弱运行，全年物价可能均处于较低的状态。 图5：2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、需求弱势下价格时滞出现，下半年回升速度取决于需求 6月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-5.4%，环比下跌0.8%。与5月份相似，PPI生产资料和生活资料环比下行；其中生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。 6月份PPI环比下行，能源、化工、钢铁等价格继续走低，这是5月份价格大幅下行的延 续：（1）原油价格继续走低，带动了国内燃料和化工价格回落。国际原油价格6月份下行，国内油品相关出厂价格分化；布伦特和WTI原油期货价格6月份分别下行1.07%和2.09%；石油和天然气开采业价格下行1.6%；（2）煤炭期货价格继续回落，但下行收窄。煤炭出厂价格仍然大幅走低，煤炭价格变化出现时滞，煤炭开采和洗选业价格下行6.4%，6月份焦煤期货价格下行2.6%，焦炭价格下行3.3%；（3）黑色系价格下跌，但期货价格回弹。黑色金属采矿业环比下行1.2%，黑色压延加工下行2.2%；（4）下游价格回落。食品制造业下行0.1%，农副食品加工价格下行0.7%，汽车下行0.3%。 表2：PPI相关价格比较（%） 原油 煤炭 铁矿石 钢铁 有色 PPI环比 BDI 石油天然气 开采类 原油WTI 山东柴油 山东汽油 煤炭开采 洗选类 焦煤 焦炭 黑色金属 铁矿石 黑色金属 冶炼和压延 螺纹钢 有色金属 冶炼和压延 铜 矿采选业 2022-11 0.