对集会保持警惕

美国信贷阿尔法 对集会保持警惕 本周，我们分析了人寿保险公司对私人债券的敞口，以确定其投资组合的潜在风险。我们还在分散度升高的情况下提供了IG和HY的相对价值交易建议，估计了抵消贷款预付款所需的CLO发行，并提供了我们年中RMBS调查的结果。 下一期《美国信贷阿尔法》将于下一周发布。我们希望您有一个安全愉快的七月四日假期。 焦点 布拉德利·罗戈，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 美国信贷阿尔法 .....................................................................................................................3 ................................................................................................................5 ..............................................................................................................15 与2月下旬相比，IG非金融指数收益率和利差没有变化，但表面上有重大变化。独立能源，公用事业，汽车和中游交易更广泛，而媒体，科技，烟草和食品和饮料交易更紧密。我们强调整个曲线的丰富/廉价债券。 ..............................................................................................................21 与2021-22年相比，分散度仍处于高位，为信贷选择创造了推动业绩提升的机会。我们建议高分散度行业中的多空篮子，对于3月大行情以来高收益反弹滞后/跑输的流动性债券，我们建议在高分散度行业中选择多空篮子。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅第43页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：29-Jun-23，22:20GMT发布：30-Jun-23，10:30GMT限制-外部 杠杆贷款和CLO 盈亏平衡CLO发行28 由于预付款的增加，未偿还的BSLCLO的增长受到挑战。在没有重置的情况下，2024年需要发行约70-750亿美元，否则未偿还的CLO将开始下降。这一水平低于历史平均水平，但充满挑战的市场环境可能使其难以实现。 证券化信贷 美国机构MBS研究：2023年中期投资者调查32 我们提供了过去两周进行的机构MBS投资者调查的结果。在必要的情况下，我们将参与者的观点与我们自己的观点进行了对比。总的来说，投资者预计MBS将在下半年收紧，主要是通过销量下降来实现的。 美国信贷阿尔法 Overview 在经济持续走强的情况下，风险资产继续表现良好。然而，反弹并不广泛，我们认为低波动率掩盖了表面下的一些裂缝。随着利差处于近期区间的收紧，我们认为从这里开始的上行空间有限。 下一期《美国信贷阿尔法》将于下一周发布。我们希望您有一个安全愉快的七月四日假期。 对集会保持警惕 宏观数据继续指向经济弹性本周的一些数据点，包括耐用品、新房销售、消费者信心、第一季度GDP和首次申请失业救济人数，都好于预期，强化了美国经济保持良好状态的观点（见美国例外论）。 强劲的经济使美联储的工作更加困难，这可能导致更多的加息FOMC主席鲍威尔本周早些时候在欧洲央行中央银行论坛上表示。他指出，绝大多数联邦公开市场委员会官员希望在2023年加息两次或更多次，“原因是，如果你看看上一季度的数据，你看到的增长强于预期，劳动力市场收紧，通胀高于预期。因此，这告诉我们，尽管政策是限制性的，但它的限制性可能还不够，而且限制时间还不够长。鲍威尔还表示，美联储不会在连续的会议上加息。 收益率飙升，市场继续以更高的价格维持较长期的利率在周四的GDP和失业救济人数数据之后。2y和10y国债收益率均达到3月初以来的最高水平，近期走势受实际利率上升推动，收益率曲线进一步倒挂，目前2s10s为-102bp 。2024年12月SOFR期货目前以接近4%的联邦基金利率定价，接近2022年10月和2023年3月的高点，与5月初定价的2.65%相比有很大变化。 风险资产似乎不受高利率预期的影响，随着股市上涨，信贷利差在月末和季度末收紧。本周股票指数普遍走高 ，但由于上周的落后者（小盘股、大盘股和地区性银行以及能源股）表现优异，股票指数出现了一定的波动 。 在现金信贷方面也是类似的情况，高收益表现优于投资级（图1）。但是CDX。HY继续跑输CDX。IGbeta连续第二周进行了调整，尽管在周四的会议期间有所弥补。与最近的CDX相吻合。HY表现不佳，净投资者长期风险定位从6月9日至23日下降了33亿美元，而CDX则增加了40亿美元。IG（图2）。我们认为。 CORE 布拉德利·罗戈，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 2023年6月30日3 观察投资者的定位和CDX中HY/IG的相对表现可能是一个有用的情绪指标。 低挥发性可能掩盖了表面下的一些裂缝各资产类别的隐含波动率和已实现波动率仍接近近期低点，这与弹性宏观数据相结合，有助于解释为什么风险资产表现如此出色。然而，反弹并不广泛。在股票方面，标准普尔500指数今年以来（截至6月28日）的表现优于SPW（等权重标准普尔）和小盘股罗素2000指数超过10个百分点，说明涨幅有多窄。信贷方面，由于本周投资级和高收益板块凸显，即使指数利差接近近期紧身衣，2月下旬以来各行业的相对表现也存在明显的分散。 除了分散度升高外，经济中还有一些信贷压力的迹象。据彭博社报道，截至6月20日，美国的大型破产申请(负债至少5000万美元)达到111份，与2020年同期的118份申请相差不远。尽管考虑到总体基本面的持续走强（参见上周的美国信贷Alpha），我们似乎还远远没有看到企业信贷的任何广泛压力，但考虑到美联储限制性政策的潜在滞后效应，我们认为指数利差过于紧张，并且从这里开始的上行空间有限。 FiguRE1.Weeklyindex变更FiguRE2。投资者最近减少了CDX.HY的多头风险头寸，并继续增加 CDX.Ig的风险 周三关闭上周关闭4周平均 十亿美元的保护购买了十亿美元的保护购买 公司指数（bp） 130 132 134 CDX.IG40(bp) 69 72 71 HY指数（$价格） 88.75 88.30 88.56 CDX.HY40($Price) 101.80 101.44 101.95 -40-4 -45-5 -6 -50 -7 -55 -8 -60-9 -65 5-5月19日-5月2日-6月16-Jun CDX.IG(lhs)CDX,HY(rhs) -10 在运行中的投资者定位。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：DTCC，巴克莱研究 Focus 保险观点：隐私被高估了 人寿保险公司继续增加对私人债券的敞口。我们分析了CUSIP级别的数据和最近的监管建议，以识别保险公司投资组合中的潜在风险。 摘自保险观点：隐私被高估了，2023年6月28日。 •人寿保险公司继续增加私人证券在其债券投资组合中的份额，截至YE22年，该份额达到近43％。这种分配的近一半是144A。其余的大部分来自传统的企业私募市场，但也 包括不那么透明和更多定制的私人结构性信贷投资。 •我们认为，私人固定收益投资对大多数保险公司来说都是可管理的信贷和流动性风险。所有私人都被分配了一个评级，该评级决定了资本风险费用以说明信用风险。基于截至YE22的评级分布， 生活行业的非144A私人债券投资组合是高质量的(44%AAA-A;52%BBB;4%高收益)。这与该行业的总投资组合评级分布分别为57%/38%/5%。 •对私人投资的更高配置增加了保险公司投资组合中的流动性风险。截至YE22，该行业流动资产与赎回风险最高的准备金的比率在过去十年中大幅下降，从500%以上降至300%以下。 但是，我们认为该行业可以管理流动性较低的一般账户，因为人寿部门的负债往往具有粘性。 •Regulatorshavebeenscreinizinginvestmentriskfrominsurers’bondholdingssourcedoutsideofthepubliccorporatebondmarket.Nearly50%ofstructuredprivateshaveprivateratings,asopposedtoaround30%ofcorporates(bothex144A). 监管重点是非公开私人评级的结构性投资，包括资产支持证券（ABS）。 •全国保险专员协会（NAIC）提出了一项规则变更，该变更将赋予监管机构更多的自由裁量权，以有效地拒绝信用评级机构的评级。然后，监管机构可以用自己的，大概更多的评级代替这些评级 conservative,riskassessments,whichwouldmaptohighercapitalcharges.Whiletherearestillhurglestoadoption,wethinkthatthisproposalwouldnothaveanimmediatematerialeffectonindustrycapitalrequirements. CORE PeterTroisi +12124123695 悉尼·凯恩 +12125263637 王一帆 +12125264988 2023年6月30日5 相对价值 寿险公司是今年以来超额收益表现最差的行业之一（图1）。这主要反映了投资者对资产负债表上投资风险的担忧，包括商业房地产（CRE）债务（见保险观点：剖析房地产层面的CML风险）。更令人担忧的是寿险公司债券投资组合中的信贷和流动性风险。我们认为，这些风险的组合对于整个行业和大多数寿险公司都是可控的；然而，我们认为，某些投资组合透明度较低的异常值可能会比同行带来更大的下行。 FiguRE1.按行业划分的年初至今超额收益（%） ，%1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 xs返回年初至今 来源：彭博社，巴克莱研究 明显转向私人 寿险行业的资产配置继续从债券转向流动性较差的投资（图2）。2022年，即使连续加息带动固定收益资产收益率普遍上涨，寿险公司仍增加了对商业抵押贷款（CML，参见本报告）和对冲基金和私募股权等其他另类投资的敞口。在其债券投资组合中，保险公司也继续转向流动性较差的投资。正如我们在去年的报告中所指出的（请参见隐私），保险公司的私人债券投资已成为其投资策略中不可或缺的一部分，许多人将其视为产生阿尔法的机会。.2022年，寿险公司整体投资组合增长3%，但持有的公共债券缩水3%，私人债券增长10%（图3）。 FiguRE2。从广义上讲，分配继续从债券...火3但债券投资组合的增长来自私人 CML(RHS) 计划BA资产(RHS) 债券债券 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% CML和Sched.BA 15% 10% 5% 0% $4,000bn 私人债券公共债券 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 20102012201420162018202020220 200520072009201120132015201720192021 CML=Comm