汐泰投资何亚东23年半年度交流纪要：战术上的忙碌， 需要战略上的谋划为支撑–20230710

市场回顾 以前的机构审美在今年被进一步抛弃，很多偏主题、宏大叙事、但短期基本面没有特别大变化的标的涨幅比较大，这与我们机构对于成长股的定义是有些偏离的，比如今年的业绩增速、公司的质地、公司成长及行业成长的确定性，都变得不太重要。 资金层面来看，市场减量博弈比较明显。一方面来自于新基金发行遇冷、老基金规模逐步缩水，资金净流出，所以我们发现很多公司即使业绩兑现，股价可能也呈现温和被抽水的状态；第二IPO和再融资还在继续，但企业的回购增持并不多，美股每年1.4万亿美金的回购，A股不到1000亿；第三点是量化，我们测算量化基金现在大概有1万亿以上的规模，平均每年超额收益十几个点。 市场回顾 以前的机构审美在今年被进一步抛弃，很多偏主题、宏大叙事、但短期基本面没有特别大变化的标的涨幅比较大，这与我们机构对于成长股的定义是有些偏离的，比如今年的业绩增速、公司的质地、公司成长及行业成长的确定性，都变得不太重要。 资金层面来看，市场减量博弈比较明显。一方面来自于新基金发行遇冷、老基金规模逐步缩水，资金净流出，所以我们发现很多公司即使业绩兑现，股价可能也呈现温和被抽水的状态；第二IPO和再融资还在继续，但企业的回购增持并不多，美股每年1.4万亿美金的回购，A股不到1000亿；第三点是量化，我们测算量化基金现在大概有1万亿以上的规模，平均每年超额收益十几个点。 从基本面的角度，经济复苏的力度比预期要差。我们原本以为房地产和疫情两座大山在去年底都被移除，今年是一个报复性的反弹，但现实是甚至没有一个相对有质量的反弹。2、3月份各项经济数据有一些好转，到4月份开始转弱，我们内部开始讨论为什么会发生这种情况，是弱复苏的一个正常波动还是有些更深层次的问题需要关注，我内心更偏向于后者。 因此从5月份开始，我调整到防守仓位，整体仓位在同行里相对偏低。未来展望首先讲一讲我在当下这个时点的信心，分两块来说。 对于资本市场的信心我相对审慎，我认为资本市场未来可能整体呈现弱势震荡、阴跌和阶段性暴涨的态势。在大的时间窗口里去观察，我们的整个经济形势呈现政策相对温和、经济自然增长的状态，这个自然增长是指没有人为过多的干预，所以也可以说是自然增速回落的状态。 能够对经济构成扰动的就是几个变量，一个是出口，制造业的出口是我们的主要输出，以对欧美为例，今年的走弱是比较明显的，从周期性的角度来讲，我估计至少持续一到两年的时间，那么可能要到明年一季度往后，会进入一个相对复苏的阶段；同时在过去三四年，欧美在东南亚、亚非拉等地区寻找对于中国供应链的补充，这会侵蚀在未来两三年能看到的潜在份额，对于中期的出口会产生一定的影响。 一个是房地产，我认为中国房地产30年的繁荣周期已经结束了。第一，人口的出生率、结婚率和三五年前相比是断崖式下跌。第二，房产处于一个去库存的过程。从2000年开始，我们整个房地产的销售从2、3亿平一直上升到最高点的18亿平，大概积累了200亿平的房地产销售库存。在房地产上涨周期，很多人会去囤库存，这大概有将近20亿平的库存，这些库存在下行周期里会有一个缓慢释放的过程，我觉得会在未来三五年或者更久的时间，每年以3、4亿平的体量逐步消化，挤占新房的销售。第三，国内的房价收入比在全球是最高的，房价经历了30年的上涨，在过去5年是略有回调的，但相对于过去10倍甚至20倍的涨幅来说，这个时间和幅度可能远没有结束。 那么，这会产生那些影响？首先，直接影响居民购买房子的需求，我们一年的稳态需求大概是12亿平，只有稳态的价格才有稳态的供需，在房价下行周期里，这种需求就会低于应有需求，会从12亿平往下再找一个更坚实的刚需底。其次，会对居民的消费产生比较大的压制，中国居民大概70%的资产是房地产，地产不好，大家会有一种变得更穷的客观感受。再有，对于政府支出也会产生比较大的约束，每年的土地出让金是地方财政的重要支撑，地方政府也会收缩投资。 另一点非常重要的就是政策。 从我们有限的认知去判断，我们的政府定力还是比较强的，高质量发展是现在的一个总体定调，安全、自主可控、内循环是上层更重视的方向，居民财富增值的重要性一定程度上也会让位于财富分配。 积极的层面来看，货币一定是相对宽松的状态，这对于股市还是比较积极的因素。我更多的信心来自于公司内部的进化。 公司内部在上半年做了一些改革，现在我担任研究总监，希望和总经理一起联手做一些积极的变革。一方面对基金经理和研究员会有更加明确和严格的考核制度，优胜劣汰，另一方面也在招聘一些成熟力量作为补充，通过优中选优，近期我们有三位基金经理加入，他们过往都有非常优秀的业绩表现，分别擅长医药、周期和市场派风格，希望内部相互赋能，形成有效的头脑风暴。 目前新的投研考核已经实行了一个季度，我能感受到研究员的危机感更强、动力也更足了，按照这个趋势发展，我还是比较有信心的。当然，这有一个过程，可能效果会逐步在下半年有些体现，在明后年可能会更明显。 操作策略接下来说一下大家最关心的产品未来怎么做。 去年回撤较大，今年大概是市场中位数水平，确实不尽人意。 首先，目前仓位不太高，如果市场再跌的话，会有更多主动权。其次，规模在一个相对舒适的位置，能更游刃有余。 策略上，一方面是防守反击，在弱势下寻找超跌的机会，或者寻找一些相对和宏观经济关系不大，和过去20年的发展模式不太一样的行业或者标的，比如科技、比如医药偏老龄化相关的，等等。另一方面在充分研究的基础上，战略性比较看好美股，所以从5月份开（更多纪要-投研信息加V：）始加了一些美股的头寸，多市场布局，增加收益来源。 希望这个业绩就是我未来永远的低点。很感谢能陪伴我们走到现在的所有客户，我也一定会打起100分的精神去做一个很好的回报。 问答交流 问：我们曾经因为新能源贡献比较多，也因为新能源产品波动较大，您如何看待新能源未来的投资机会？何总：新能源这块总体偏谨慎，最重要的一个原因是我觉得格局不太好。 A股有个特征，如果需求好两年，往往这两年就是股票或者景气度的大年，但如果需求好三到四年，那就不一定了，因为股价的预期会比较饱满，包含了三到五年的预期。新能源车的全球渗透率不算高，但问题是走出去的可能性不确定。 更关键的一点，我们产能的扩充比较多，大量新上的产能对于盈利能力的挤占很大，未来的风险无法排除。而且这个行业动辄千亿市值的公司，要显著跑出市场的阿尔法需要消耗大量资金。 问：如何看待AI各环节未来的投资机会？ 何总：我觉得短期来看最硬的是硬件，但未来AI是否能够健康的发展，核心在于它的应用能不能给我们创造很大的价值。目前主要关注海外的情况，我个人的结论是“应用看海外，海外看微软”，现在主要还是偏文档类的应用较多，资本市场的期待是从文档变成通用人工智能，需要等待后续的学习。在5-10年的维度里，AI是不能错过的研究，但短期我倾向于需要观察，这个过程不排除需要半年、一年甚至两年的时间。 问：如何看待半导体和消费电子的产业格局和投资机会？ 何总：国内半导体长期自主可控是势在必行的，大方向没问题。但客观上很多公司的估值不低、预期也不低，逻辑已经很大程度上pricein在这些公司的市值空间里，我认为要根据他们自身国产化推进的速度去做具体个股上的判断。 消费电子如果没有大的产品周期的话，整体没有太大的波动率，我更多会关注新技术的落地，比如MR。问：目前市场极度的内卷，对于基本面选手很不利，在这样的市场环境下，您如何看待以及应对？ 何总：我确实认真思考过这个问题。第一，不要和别人做同样的事情，做不到量化一样的短线交易就少做交易。第二，更多利用环境的力量，不要单靠个人单打独斗。每个人都有自己擅长的领域，怎么把团队分工做好，怎么建立一个内部更好的共享机制是更有价值的事情，把私募的灵活性、制度优越性的红利发挥出来。