6月通胀数据点评：PPI底部确认

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年7月10日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： PPI底部确认 6月通胀数据点评 核心观点：PPI底部确认，CPI可能仍有压力。6月CPI环比再度回落，PPI延续下行，通胀再次走低指向需求恢复不及供给的弱修复状态持续。6月PPI同比- 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 5.4%，大概率是本轮下行周期的底部，预计7月开始降幅将逐渐收窄。CPI同比在上半年呈下行趋势，6月已降至0%，但下半年仍有一定的下行压力。猪肉价格或将见底但后续高基数影响下同比预计难升，能源价格带动CPI非食品项走低，非食品项年内首度拖累CPI同比增速。大宗商品价格持续偏弱，采矿业拖累PPI继续下行，PMI价格指数的回升仅带动PPI环比降幅小幅收窄，PPI高基数影响显著，PPI底部延后拖慢库存去化。后续关注第二批猪肉收储后猪价能否筑底，产油国能否减产以提振国际油价。 CPI：6月CPI环比下降0.2%，同比与去年同期持平。6月CPI环比下降0.2%，降幅维持不变；同比0%，涨幅较上月回落0.2个百分点。具体来看，食品项同比上涨2.3%，涨幅较上月扩大1.3个百分点；非食品项同比由持平转为下降0.6%。 环比方面，食品项环比下降0.5%，降幅较上月缩小0.2个百分点；非食品项环比下降0.1%，降幅与上月持平。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.4%，涨幅较上月下降0.2个百分点，继续显著低于季节性水平。 食品：天气因素推高菜价，供给过剩压制猪价。6月CPI食品项同比上涨2.3%，涨幅较上月扩大1.3个百分点；环比下降0.5%，降幅较上月缩小0.2个百分点。具体来看，猪肉方面，CPI猪肉项同比下降7.2%，涨幅扩大4个百分点，环比下 降1.3%，降幅缩小0.7个百分点。生猪供给端存量位于近年高位，对猪价产生持续压制，截止7月3日猪粮比价连续两周低于5：1，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间，发改委已启动年内第二批中央猪肉储备收储工作。年内第一批中央猪肉收储发生在2月中旬，随后小幅提振猪肉价格，但由于当时猪肉近端供给生猪屠宰量远高于近年同期，且今年春节靠前，猪价并未摆脱下跌趋势，后再次探底，5月生猪屠宰量与近年均值之差呈现收敛迹象，预计第二批中央猪肉收储将对有助于猪价真正企稳筑底，但从基数因素看，去年四季度是猪价顶部，在今年上半年存栏量、屠宰量均高于去年同期的情况下，猪肉价格同比预计仍将进一步走低，持续拖累CPI增速。另一方面，受高温、降雨等天气因素影响，鲜菜价格由上月下降3.4%转为上涨2.3%，而鸡蛋、鲜果、猪肉和水产品等供给充足，环比均小幅下降。 非食品：能源价格下行叠加“618”等促销活动影响，非食品项拖累CPI同比。6月CPI非食品项同比由持平转为下降0.6%；环比下降0.1%，降幅与上月持平。受国际油价走低影响，国内能源价格下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点； 受“618”特定时点商家促销活动等因素影响，扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%；旅游需求旺盛，服务需求持续恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。往后看，近期国际油价低位运行，而国内油价相对保持平稳，国内外油价形成一定“偏离”，若国际油价持续低位运行则能源项可能对后续CPI形成拖累。6月CPI最大的特点是食品项与非食品项同比走势分化，非食品项同比转负推动CPI同比再次降至0%，后续食品项在猪肉价格基数因素的影响难以扭转，国际油价低位运行又将拖累非食品项，CPI仍面临下行压力。 PPI：国际油价下行传导至原材料加工业价格下降，夏季高温推升非火力发电价格。6月PPI同比下降5.4%，降幅较上月扩大0.8个百分点；环比下降0.8%，降幅缩小0.1个百分点。生产资料价格同比下降6.8%，降幅扩大0.9个百分点；生活资 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 料价格同比下降0.5%，降幅扩大0.4pcts。受国际油价继续回落及有色金属价格波动影响，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.6%、1.6%、0.8%。煤炭、钢铁供给偏强，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降6.4%、2.2%。厄尔尼诺现象再现，夏季高温来临，风力发电和太阳能发电价格分别环比上涨2.6%、1.4%。 PPI对库存周期的启示：我们在前期发布的报告《去库存的终点在哪里？》中提到，本轮PPI回升的过程预计将较为平缓，短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。 6月PPI继续探底，其根源在于需求端的恢复弱于生产端，主要是工业品价格依然较弱，代表性的螺纹钢价格逼近2020年上半年低点，水泥价格已经降至2020年 以来最低点，玻璃价格也在前期一度回升后再次回落至2020年同期水平，工业品集体价格走低反映了下游需求依然偏弱，企业去库仍然有一定的难度，去库节奏难以提速，我们延续此前的判断，本轮主动去库或延长，去库的终点或将在今年四季度。 通胀剪刀差：通胀剪刀差倒挂继续加深。6月CPI同比小幅回落，PPI同比降幅扩大，PPI-CPI剪刀差倒挂加深。PPI方面，国际油价下行叠加煤炭、钢铁供给偏强， 采矿业与原材料加工业跌价带动PPI延续下行，原油价格低位运行持续拖累PPI，工业品价格受下游需求偏弱影响显著。CPI方面，猪价低位运行，第二批收储启动叠加供给回落，预计猪价进一步下跌空间非常有限，但后续仍面临高基数影响，同比仍有走低空间。非食品项对CPI产生拖累是CPI不及预期的主要原因，非食品项同比增速的关键决定因素在于能源价格，原油价格低位运行下非食品项短期内或难以快速扭转。 风险提示：国际原油价格波动；国际大宗商品价格波动；国内疫情二次扰动。 表1：6月通胀数据概览 CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2022-06 2.5 6.1 0.0 0.0 2.9 2.5 7.5 1.7 2023-01 2.1 -0.8 0.8 -0.4 6.2 1.2 -1.4 1.5 2023-02 1.0 -1.4 -0.5 0.0 2.6 0.6 -2.0 1.1 2023-03 0.7 -2.5 -0.3 0.0 2.4 0.3 -3.4 0.9 2023-04 0.1 -3.6 -0.1 -0.5 0.4 0.1 -4.7 0.4 2023-05 0.2 -4.6 -0.2 -0.9 1.0 0.0 -5.9 -0.1 2023-06 0.0 -5.4 -0.2 -0.8 2.3 -0.6 -6.8 -0.5 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：核心CPI走势 CPI(%)CPI:非食品(%)CPI:食品(右轴,%) 315 210 15 00 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -1-5 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 20232022202120202017-2022同期均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：PPI同环比走势图4：PPI三分类走势 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 3.0 PPI:同比(%) PPI:环比(%,右) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -4.0 80 PPI:采掘(%) PPI:原料(%) PPI:加工(%) 60 40 20 0 -20 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -40 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：生猪屠宰量高于近年同期图6：能繁母猪存栏量仅低于2021年同期 3300 20232022202120202015-2019平均 (万头) 20232022202120202015-2019平均 （万头） 4500 2800 2300 1800 1300 800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4000 3500 3000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：猪粮比价连续两周低于5:1触发收储图8：国内外油价形成一定“价差” 22个省市:平均价格:猪肉(元/千克)22个省市:猪粮比价(右 5518 15 45 12 359 6 25 3 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 150 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 批发价:汽油:92号(元/吨)现货价:WTI原油(美元/桶，右) 130 110 90 70 50 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 30 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：高频价格——螺纹钢与铜图10：高频价格——水泥与玻璃 500 000 500 000 500 000 500 000 现货价:螺纹钢(元/吨)现货价:铜(元/吨,右)80,00 75,00 70,00 65,00 60,00 55,00 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 50,00 700 650 600 550 500 450 400 350 300 现货价:水泥(元/吨)现货价:玻璃(元/平方米,右) 40 35 30 25 20 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 15 资料来源：Wi