控制阀龙头业绩稳定增长，加速向全场景应用服务商转型

浙江力诺：控制阀龙头业绩持续增长，加速向全场景应用服务商转型 公司成立于2003年，是国内领先的控制阀系统解决方案提供商，正由控制阀大规模定制生产商向控制阀全场景应用服务商转型。公司深耕工业控制阀领域20年，为工业自动控制领域提供各类气动式、电动式调节阀及开关阀产品，下游应用覆盖石油、化工、造纸、环保、能源、医药、冶金、食品等行业，已成为国内控制阀行业的主要供应商之一，位列国内行业第一梯队。公司坚持以中高端控制阀产品为依托，持续优化产品结构，拓宽高端智能控制阀产品链，致力于成为国际流体控制知名品牌，已于2022年获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。2023Q1，公司实现营业收入2.29亿元，同比+37.10%，实现归母净利润0.26亿元，同比+42.57%。 多下游行业共振上行，国产替代进程加速 控制阀作为智能制造的核心器件，是工业自动化仪器仪表行业中产品类别最多、使用频率最高、市场规模最大的细分产品，下游应用领域覆盖石油、石化、化工、造纸、环保、能源、冶金、医药、食品等。受益于下游行业共振上行，控制阀市场持续扩容；根据GIA数据，2020年全球阀门制造市场规模732亿美元，预计至2026年增至923亿美元，其中中国市场份额位居全球第二。而对标工业阀门整体约80%的国产化水平，国内控制阀细分市场尚存在较大的进口替代空间；近年来随着国家政策支持、以及疫情冲击下供应链安全诉求强化，国产替代成行业发展的主要逻辑之一。高端控制阀的国产自主化进程有望随行业集中化而加速落地，具备规模效益和定制化能力的优质生产商有望充分受益。 公司竞争优势：研发创新底蕴深厚，推进高端市场开发 1）研发优势：公司以省级企业研究院、省级工业设计中心为依托，推进自主研发与产学研结合，与科研院所、高等院校等在高端高温高压控制阀、远程数据处理等领域展开技术合作，助力实现产品升级和产品链拓宽，在高端控制阀领域高筑技术壁垒。2）产品布局：公司持续拓宽常规产品的应用赛道，并前瞻布局新能源板块，有望受益于下游高景气而进一步打开成长空间；同时公司积极开拓高端市场，加速国产替代，驱动控制阀产品量价齐升。3）生产优势：公司主动推进数字化工厂建设，“年产2.5万套高性能高端控制阀生产线建设项目”已达预定可使用状态，且新厂区产能规划尚余空间，有望加速公司业绩释放。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入为11.74/ 14.24/ 17.76亿元，归母净利润1.33/ 1.79/ 2.39亿元，当前股价对应PE为18.4/ 13.7/10.2x。 看好公司前瞻布局新兴应用赛道，推动产能扩张和产品高端化，给予2024年18倍PE，对应目标价24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，原材料价格波动风险，应收账款相关风险，规模扩张导致的后续管理风险，流通市值较小，测算存在一定主观性的风险。 财务数据和估值 1.浙江力诺：受益下游需求共振上行，控制阀龙头业绩高增 浙江力诺流体控制科技股份有限公司（300838.SZ）成立于2003年，于2020年6月在深交所创业板上市，是国内领先的控制阀系统解决方案提供商。公司深耕工业控制阀领域20年，为工业自动控制领域提供各类气动式、电动式调节阀及开关阀产品，下游应用覆盖石油、化工、造纸、环保、能源、医药、冶金、食品等行业，已成为国内控制阀行业的主要供应商之一，位列国内行业第一梯队。公司坚持以中高端控制阀产品为依托，持续优化产品结构，拓宽高端智能控制阀产品链，致力于成为国际流体控制知名品牌，已于2022年获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。 1.1.制浆造纸控制阀第一品牌，向全场景应用服务商转型 公司前身为2003年创立的瑞安市力诺控制设备有限公司，创立初期主要专注于制浆造纸领域，并逐渐成长为制浆造纸领域的控制阀第一品牌。在此基础上，公司于2013年开启多元化转型，正由控制阀大规模定制生产商向控制阀全场景应用服务商转变： 2004年：更名为浙江力诺阀门有限公司，产品出口至澳大利亚，开启国际化进程； 2009年：与瑞典百年跨国公司Elof-Hansson达成战略合作，全面进入国际市场； 2013年：非制浆造纸行业的销售收入占比达61%，实现市场转型，向多元化发展； 2022年：入围中石化《2022年度自力式调节阀框架协议采购预案》等的候选人。 图1：浙江力诺的主要发展历程 公司产品矩阵丰富，控制阀为第一大收入来源。公司的控制阀产品系列包括球阀、调节阀、蝶阀、闸阀、特种专用阀、衬氟衬胶阀等。从收入结构看，控制阀产品始终为公司第一大收入来源，2022年营业收入贡献超90%；其中开关阀收入占比66.42%，同比+7.61pct，调节阀收入占比24.75%，同比-5.55pct。 图2：浙江力诺的分产品收入结构（%） 1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心 公司股权结构稳定，创始人陈晓宇、任翔等为共同控制人。截至2023年3月31日，陈晓宇为公司第一大股东，直接持有公司股份20.94%；陈晓宇、任翔、王秀国、戴美春、吴平、余建平6人签订了一致行动协议，为公司的共同实际控制人。其中，陈晓宇现任公司董事长、总经理，曾任瑞安调节阀厂厂长助理、力诺有限执行董事；余建平现任公司董事、副总经理，王秀国现任公司采购部经理。 图3：浙江力诺的股权结构（截至2023.03.31） 股权激励调动核心员工积极性，业绩考核目标彰显发展信心。根据公司于2022年9月发布的相关公告，拟向董事、高级管理人员、技术（业务）骨干共21名激励对象授予274万股限制性股票，并对首次授予的限制性股票设置业绩考核目标，要求在2022-2024年营业收入较2021年增长不低于10%/20%/40%，或净利润增长不低于10%/20%/40%。我们认为，股权激励计划有利于公司建立健全激励约束机制，形成良好均衡的长效价值分配体系，同时亦彰显出公司对于未来业绩增长的信心。 表1：浙江力诺限制性股票激励计划的主要内容 表2：浙江力诺限制性股票激励计划的考核目标 1.3.整体业绩持续上行，新业务成增长主引擎 疫情期间业绩保持正增长，新能源板块加速放量。2022年，公司实现营业收入10.13亿元，同比增长47.14%，主要由于新能源原材料等下游行业对阀门的需求上涨，以及公司积极开拓市场、加大对大客户的开发力度等，销售订单有所增加；2020-2022年营收CAGR为46.83%。2022年实现归母净利润1.07亿元，同比增长25.26%，主要系销售规模扩大，以及在原材料价格上涨背景下，公司主动优化生产流程、提高生产效率。2023Q1，公司实现营业收入2.29亿元，同比增长37.10%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长42.57%。 图4：浙江力诺的营业收入&同比增速（亿元，%） 图5：浙江力诺的归母净利润&同比增速（亿元，%） 疫情扰动渐次消退，盈利能力开启修复。2016-2019年，公司毛利率水平由33.01%增至36.02%，净利率水平由7.66%增至14.98%，保持稳中有增。2020-2022年公司毛利率、净利率有所下滑，主要受新冠疫情等影响，钢材等原材料价格上涨。公司通过优化生产流程、加速物联网建设等方式提升生产经营效率，促使净利率水平保持相对稳定，毛利率与净利率的差距有所收窄。2023Q1，公司毛利率、净利率分别为26.25%/ 11.22%，同比增2.18/ 0.43 pct，盈利水平出现修复。我们认为，随着疫情扰动趋缓和钢铁等上游材料价格回落，公司积极开拓多晶硅、锂电池等新领域业务，有望通过产品布局优化推动盈利能力修复提升。 图6：浙江力诺的毛利率&净利率（%） 图7：中国的钢材价格综合指数 卓越绩效模式成效显现，各项费用率显著降低。2016-2022年，公司管理费用率由5.27%下降至2.62%，销售费用率由12.46%下降至4.61%，财务费用率由1.91%降低至0.16%。2023年第一季度，公司管理/销售/财务费用率分别为3.79%/ 5.80%/-0.16%；其中管理费用率变动主要系股份支付、新厂房折旧所致。 图8：浙江力诺的三项费用率（%） 2.多下游行业共振上行，国产替代进程加速 2.1.控制阀：智能制造核心器件，工业自动化不可或缺 控制阀是流体输送系统（工艺管道）中的控制部件，指控制介质流动方向、压力或流量的阀的总称；在工业自动化过程中通过接受调节控制单元输出的控制信号，借助动力操作改变介质流量、压力、温度、液体等工艺参数，是智能制造的核心器件之一。控制阀主要由阀体、阀内件、执行机构、阀门附件等组件组成，具有截止、调节、倒流、防止逆转、稳压、分流或溢流泄压等功能。 图9：控制阀的主要结构 图10：控制阀及流体控制系统的工作原理 控制阀属执行器类部件，与检测仪表、调节器等共同构成调节系统。具体工作原理如下：检测仪表取得实测值，在调节器中与给定值作比，二者差距达一定程度时由调节器向控制阀发出调节信号；控制阀的执行机构根据信号产生响应操作力（矩），使阀杆产生位移，改变阀门开合幅度。 图11：控制阀与检测仪表、调节器等共同构成流体调节系统 控制阀是工业自动化仪器仪表行业中产品类别最多、使用频率最高、市场规模最大的细分产品。根据对介质的干预方式不同，控制阀可分为调节阀、开关阀；根据执行机构的动力不同，控制阀可分为气动、电动、液动、电液联动、气液联动等。控制阀作为工业自动化的关键基础部件，下游应用对象多为大型工业企业，应用领域覆盖石油、石化、化工、造纸、环保、能源、冶金、医药、食品等，是基础工业及其下游应用产业实现智能化、网络化、自动化的必备元件。 图12：控制阀的主要类别 图13：控制阀的产业链示意图 2.2.中国为第二大阀门制造市场，国产替代空间可观 2.2.1.全球市场规模有望达千亿美元，中国为第二大阀门制造市场 控制阀发展历史悠久，中国市场起步较晚。控制阀发展与工业生产密切相关，自瓦特发明蒸汽机后，推动阀门正式进入机械工业领域；1880年，WilliamFisher制造出首台现代控制阀，并成立全球最大控制阀品牌Fisher；1882年，梅森调节器公司成立，后于1931年并购尼兰公司后成立梅索尼兰公司MASONEILAN；1906年，日本山武公司YAMATAKE成立。20世纪80年代以来，中国控制阀制造商开始引进国外产品和技术，已基本实现对中低端市场的全覆盖，并逐渐拓展至高端市场。 图14：控制阀行业的发展历程 全球阀门制造规模有望达千亿美元，美国、中国占据主要市场份额。全球阀门制造行业已趋于成熟完备，近年整体市场保持平稳增长；根据GIA数据，2020年全球阀门制造市场规模为732亿美元，2015-2020年CAGR3.88%。而随着节能减排、绿色环保、人工智能等发展，驱动阀门行业转型升级和市场扩容，GIA预计至2026年全球阀门制造市场规模达923亿美元，2021-2026年CAGR为3.94%。分地区市场看，2020年美国/中国/日本/德国/欧洲其他国家的阀门制造市场份额占比分别为27%/ 17%/ 5%/ 3%/ 21%，中国市场份额位居全球第二，仅次于美国。 图15：全球的阀门制造市场规模（亿美元） 图16：2020年全球阀门制造市场的分地区份额（%） 中国为全球第二大阀门制造国，2026年制造规模有望达182亿美元。根据GIA数据，受新冠疫情影响，中国阀门制造企业营收有所下滑，2020年阀门制造市场规模126.9亿美元（折合人民币约875.3亿元），同比减少12.73%。GIA预计2026年中国阀门制造市场规模达182亿美元（折合人民币约1255.3亿元），2021-2026年CAGR为6.16%。 图17：中国的阀门制造市场规模（亿美元） 2.2.2.控制阀市场竞争分散，国产替代空间可观 受益于宏观经济等因素，中国控制阀市场加速扩容。受益于国家产业结构调整、经济增长方式转变、节能减排措施推广等，下游行业的项