上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼 在中国运动服饰行业中，安踏体育具有两大重要优势：（1）多品牌矩阵和（2）较高的直营占比。我们认为，这两点对安踏体育在疫情放开后取得较好的业绩起到至关重要的作用。在短期经济形势不利的情况下，安踏体育的多品牌策略很好地降低了消费趋势转变所带来的负面影响。当安踏品牌增长遭遇瓶颈的时候，Fila的强势反弹与Descente、Kolon的持续成长为公司的收入增长注入了新的活力。同时，公司较高的直营门店占比（Fila/Descente全直营，安踏品牌直营门店占比接近40%）在疫情后的恢复期为公司带来较大的利润率提升空间。我们认为，安踏体育的多品牌以及转直营（DTC）策略很大程度上体现了管理层非常强的战略眼光与前瞻性。维持“买入”。 1H23利润增长有望领跑行业：我们预测安踏品牌与Fila品牌2Q23的全渠道零售流水分别同比增长高单位数及20%以上。结合1Q23的流水表现，我们预测安踏体育1H23的收入同比增低双位数（安踏品牌增高单位数，Fila增中双位数）。我们预计安踏品牌2H23的零售折扣同比小幅加深，抵消DTC对毛利率的帮助，而Fila的零售折扣保持同比稳定。我们预测集团1H23的毛利率同比基本持平。然而，基于较大的门店经营杠杆，Fila以及Descente等其他品牌收入的快速增长有望使费用率同比显著下降，从而令经营利润率（OPmargin）同比扩张。 叠加AmerSports减亏的帮助，我们预测安踏1H23净利润同比增长 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年7月7日 安踏（2020.HK）：上半年利润增长有望领跑行业，下半年有望更上一层楼 评级 目标价（港元）95.0 潜在升幅/降幅19.7% 目前股价（港元）79.4 52周内股价区间（港元）67.9-125.3 总市值（百万港元）224,769 近3月日均成交额（百万港元）901.2 注：截至2023年7月6日收盘价 市场预期区间 HKD95.0 高双位数。 2H23业绩有望更上一层楼：我们预测（1）在基数与消费信心恢复的 HKD79.4 HKD107.0HKD149.0 共同影响下，2H23的流水增速有望略快于1H23；（2）随着行业渠道库存的逐渐降低，2H23零售折扣有望同比和环比改善；（3）Fila2H23的毛利率在去年低基数下有望录得显著扩张；（4）其他收入在2H23有望保持稳定（而1H23预计同比下降）；（5）AmerSports对集团利润的贡献有望在2H23同比大幅增长。我们预测安踏2H23净利润有望录得20%的同比增长。 下调目标价，维持安踏“买入”评级：我们适当调整了2023-2025年的收入与净利润预测。考虑到当前较弱的市场情绪与大环境较高的不确定性，我们下调了对整体运动服饰行业的估值中枢。我们对安踏最新的目标价为95.0港元（基于未来滚动12个月的23倍P/E，与李宁一致），维持安踏“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 60,870 67,305 74,314 同比变动（%） 38.9% 8.8% 13.5% 10.6% 10.4% 归母净利润 7,720 7,590 9,065 10,168 11,658 同比变动（%） 49.6% -1.7% 19.4% 12.2% 14.7% PE（X） 25.2 25.6 21.6 19.3 16.8 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.3% 23.5% 23.4% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 140 50%40% 120 30% 100 20%10% 80 0%-10% 60 -20% 40 -30% 07/20221 0/2022 01/2023 04/2023 07/2023 安踏体育股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 60,870 67,305 74,314 税前溢利 11,240 11,355 13,540 15,189 17,414 同比 38.9% 8.8% 13.5% 10.6% 10.4% 物业、机器及设备折旧 443 860 1,198 1,514 1,830 使用权资产折旧 2,694 3,481 0 0 0 销售成本 -18,924 -21,333 -23,471 -25,403 -27,545 无形资产摊销 129 123 104 97 91 毛利 30,404 32,318 37,400 41,902 46,769 利息支出 443 511 145 88 88 毛利率 61.6% 60.2% 61.4% 62.3% 62.9% 利息收入 -392 -609 -547 -606 -750 其他 -91 545 11 11 11 销售费用 -17,753 -19,629 -22,035 -24,685 -27,167 营运资金变动前经营现金流量 14,466 16,266 14,451 16,292 18,683 管理费用 -2,928 -3,587 -3,927 -4,244 -4,592 存货增加 -2,233 -1,260 131 -340 -432 其他经营收入及收益（损失） 1,266 2,128 1,800 1,700 1,620 应收贸易账款及其他流动资产变动 -178 1,196 -1,371 -942 -1,048 经营溢利 10,989 11,230 13,238 14,673 16,631 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 22.3% 20.9% 21.7% 21.8% 22.4% 应付贸易账款及其他流动负债变动 2,121 -1,038 1,598 938 968 应付关连人士款项变动 8 -2 -5 0 0 净融资成本 332 97 152 269 412 已付所得税 -2,677 -3,046 -3,777 -4,160 -4,769 税前溢利 11,240 11,355 13,540 15,189 17,414 经营活动所得（所用）现金净额 11,507 11,622 11,031 11,787 13,402 所得税开支 -3,021 -3,110 -3,708 -4,160 -4,769 购买物业、厂房及设备所付款 -1,360 -1,621 -1,640 -1,640 -1,640 所得税率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -94 -115 -10 -10 -10 少数股东权益 -499 -655 -767 -860 -986 以收取利息 354 525 547 606 750 归母净利润 7,720 7,590 9,065 10,168 11,658 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,105 -2,838 3,305 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 14.9% 15.1% 15.7% 其他 -1,110 -200 0 0 0 同比 50% -2% 19% 12% 15% 投资活动所用现金净额 -4,315 -4,249 2,192 -1,054 -910 借贷 -196 -1,403 -7,204 0 0 发行可转换债券 0 0 0 0 0 已支付股利 -2,456 -3,950 -3,220 -4,079 -4,576 已支付利息 -71 -33 -145 -88 -88 其他 -2,224 -2,455 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,947 -7,841 -10,569 -4,167 -4,664 现金及现金等价物变动 2,245 -468 2,654 6,567 7,829 于年初的现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 20,032 26,598 现金及现金等价物汇兑差额 24 254 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,592 17,378 20,032 26,598 34,427 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 3,779 4,774 5,216 5,342 5,152 每股数据(人民币) 使用权资产 6,611 8,015 8,015 8,015 8,015 摊薄每股收益 2.87 2.82 3.34 3.75 4.30 土地使用权及其他非流动资产预付款 43 544 543 542 541 每股销售额 17.77 19.29 22.37 24.74 27.32 无形资产 1,531 1,480 1,386 1,299 1,217 每股股息 1.31 1.20 1.50 1.69 1.93 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 同比变动 递延税项资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 收入 38.9% 8.8% 13.5% 10.6% 10.4% 其他 722 1,065 1,065 1,065 1,065 经营溢利 20.1% 20.1% 2.2% 17.9% 10.8% 非流动资产 22,766 26,599 26,946 26,984 26,712 归母净利润 49.6% -1.7% 19.4% 12.2% 14.7% 其他金融资产 763 618 618 618 618 摊薄每股收益 49.1% 49.1% -1.9% 22.1% 12.2% 存货 7,644 8,490 8,359 8,700 9,131 费用与利润率 应收账款 3,296 2,978 3,502 3,872 4,276 毛利率 61.6% 60.2% 61.4% 62.3% 62.9% 其他应收账款 3,618 2,822 3,669 4,241 4,886 经营利润率 22.3% 20.9% 21.7% 21.8% 22.4% 已抵押存款 4 5 0 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 14.9% 15.1% 15.7% 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 10,305 7,000 7,000 7,000 回报率 现金及现金等价物 17,592 17,378 20,032 26,598 34,427 平均股本回报率 29.2% 24.0% 24.3% 23.5% 23.4% 流动资产 39,902 42,596 43,180 51,030 60,338 平均资产回报率 13.8% 11.7% 13.2% 13.8% 14.2% 借贷 1,748 12,198 4,986 4,986 4,986 资产效率 应付贸易账款 3,146 2,750 3,344 3,689 4,000 库存周转天数 1