燃料油半年报：走势或继续分化 高硫强于低硫

走势或继续分化高硫强于低硫 观点逻辑 1.油价受到OPEC+减产支撑，需求在三季度会受到夏季出行高峰、用电高峰支撑，预计油价宽幅震荡，四季度中枢略有下移。 2.高硫燃料油将受到OPEC+减产带来的原料支撑，同时，安装脱硫塔经济效益仍在，船用需求大幅萎缩概率较小。 3.低硫燃料油将面临中东新装置投产带来的供给压力，需求端乏善可陈，船用需求回落。 4.预计下半年燃料油价格宽幅震荡，中枢下移，FU指数运行区间[2500,3400]，LU指数运行区间[3400,4200]。 能操作建议 源 化关注做空低硫裂解价差策略 工风险提示 组 1、地缘政治事件发生，油价大涨；2、低硫燃料油装置投产推 迟；3、宏观系统性风险爆发，商品价格大跌。 下半年关注 新装置投产；油价变动。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 燃料油半年报2023年7月3日 王扬扬（F303454，Z0014529） wyy@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、2023年上半年燃料油行情回顾 2023年上半年高硫和低硫燃料油走势分化，其中FU指数上半年整体呈现中枢上移走势，而LU指数则是相对宽幅震荡形态，其中FU指数上半年上涨10.91%；LU指数上半年下跌1.34%。 1-2月份高、低硫燃料油走势分化较为明显；其中高硫燃料油受油价影响呈上行趋势。而同期，低硫燃料油则受暖冬影响燃烧需求有限叠加保税船用油市场低迷，整体呈震荡走势。 3月-4月，主要受到油价的驱动：先受银行业危机影响回落，再因OPEC+减产而上行，后又因市场对于未来经济下行预期的担忧而再度下跌。 5月-6月，高低硫燃料油整体呈现宽幅震荡、中枢上移走势，但两者驱动并不相同。其中高硫燃料油先是受到国内沥青进口原料出关时间延长的影响，导致燃料油的清关时间同样受到涉及，原料收紧；低硫燃料油是受到欧美炼厂检修，低硫燃料油供给收紧的利多影响而价格上涨。 图1：燃料油指数价格走势 图2：低硫燃料油指数价格走势 资料来源：Ifind、中财期货投资咨询总部 二、下半年原油价格或宽幅震荡 以沙特为首的OPEC一直是油价坚定的守护者，分别在上半年油价危难之计，于4月2日和6月2日先后两次宣布减产以稳定油价，7月3日沙特宣布将把自愿减产100万桶/日的行 动延长至8月，俄罗斯宣布8月额外减少石油出口每天50万桶，同时削减产量每天50万桶，足以看出他们的决心。 但减产对于油价的影响也在日益消减，OPEC+减产消息公布后的第一个交易日，Brent价格于4月3日收涨6.07%，6月4日收涨0.62%，7月3日收跌0.3%。由此可见，投资者对于油价的信心并不充足，WTI非商业净多头自21年下半年以来一直处于下降，22年5月以来下降幅度进一步加快。 图3：OPEC历史减产执行率图4：WTI非商业持仓 资料来源：Ifind、Bloomberg、中财期货投资咨询总部 信心的缺失，主要源于对于宏观经济与未来需求的悲观预期。美欧经济衰退信号增强，中国复苏并未见效，同时美联储加息未停，引发对于原油未来需求的担忧。但实际上，原油需求尚谈不上悲观。美国经济具有韧性，就业率放缓但仍处于健康状态；目前美国战略库存创1980年以来的低位，具有一定的补库需求；成品油库存水平同样偏低，WTI汽柴油3：2：1利润仍处于中等偏高状态，美欧炼厂开工率高位，夏季出行高峰、发电高峰都将为原油需求短期提供支撑；中国若实行货币宽松政策、积极救市仍有空间，且中国原油进口量大涨，1-5月累计进口量同比增加6.23%、加工量在3月创历史新高，并保持高位。因此，综合来看，原油的基本面现状并不悲观，且四季度或在汽油利润回落后，需求增速放缓。 金融属性与地缘政治属性方面，美国加息未结束，以美元计价的商品均面临一定上方的压制；但随着全球经济进入衰退周期，地缘政治冲突发生的概率或有增加，俄罗斯瓦格纳事件就可以窥见，油价或面临波动率增加的风险。 综合来看，我们预计下半年油价将在OPEC+减产带来的供给支撑条件下，价格趋势呈震荡状态，四季度价格有回落可能。风险重点关注美联储加息进程、伊朗原油出口量变化。 图5：美国炼厂开工率图6：中国原油加工量累计值（万吨） 资料来源：Bloomberg、Wind、中财期货投资咨询总部 三、OPEC+减产致高硫燃料油生产原料减少 上文所述，OPEC于7月3日进一步加大了减产力度，其中沙特宣布将自愿减产100万桶 /日的行动延长至8月，俄罗斯宣布8月额外减少石油出口每天50万桶，同时削减产量每天50万桶。而中东和俄罗斯当地原油油种大部分为中重质原油，出口同样以中重质原油为主，从OPEC的减产执行率上看，OPEC整体基本一直超额完成减产任务，因此从生产工艺上讲，减产的持续与扩大势必会导致下半年生产高硫燃料油的原料迎来一定量的下降。同时，美国LLS原油相较于MARS的溢价逐步下降，即意味着减产同样带来中重质原油的价格支撑，因此从成本端来讲，高硫燃料油的价格亦会得到助力。 图7：LLS-MARS价差图8：OPEC原油月产量（千桶/日） 资料来源：Bloomberg、Ifind、中财期货投资咨询总部 燃料油产量方面，虽然俄罗斯遭受到制裁，但其原油出口和石油制品出口在第一季度未受明显的影响。但自5月份开始，供给下滑的情形已经开始发生，据OPEC月报统计，5月俄罗斯原油、成品油出口环比减少约36万桶/日。在6月23日，欧盟再度开启新的制裁措施，包 括对帮助俄罗斯规避贸易限制的“第三方”进行惩罚，“影子”船队贸易方式或受到限制。再叠加当前油价疲弱，俄罗斯主动对原油减产，预计下半年俄罗斯燃料油的出口预期将下降。 国内方面，整体燃料油的产量依然保持增长态势，其中1-5月累计产量达2264.2万吨，同比增加15%。考虑到国内原油进口量的增长，以及我国目前没有受到明显中重质原料的减少影响，预计下半年国内的燃料油产量依然会同比去年上涨，但相较上半年下降。 图9：中国主营和山东地炼开工率（%）图10：中国燃料油月产量（万吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 虽相对而言，低硫燃料油将面临更大的装置投产压力。国外，科威特Al-Zour炼厂（具有日加工61.5万桶原油能力）的前两套CDU装置已经分别于2022年11月和2023年3月投产， 计划第三套装置将在第三季度投产，若三套装置全面投入运营，具分析将有每月40万至50万吨VLSFO的出口量；同时阿曼Duqm炼厂也在六月初开始运营。届时，无法全部消化的VLSFO，将由中东输入亚洲，则新加坡地区的低硫燃料油将面临较大的供给压力。 图12：低硫燃料燃料油产量（万吨） 资料来源：隆众资讯、中财期货投资咨询总部 国内方面，上半年已经下发了两批低硫燃料油出口配额，共计下发1100万吨，同比增加12.82%。据隆众资讯统计，1-5月低硫燃料油产量达581.83万吨，同比增加0.13%，占目前下发配额的52.89%。按照去年下发配额次数，下半年还将有3次下发次数，配额总量有望同比 增加。但目前配额的完成度并不高，为了不影响下一期的配额量，不排除各炼厂下半年为了完成配额，加大生产与出口的可能。 公司 2023第二 批 2023第一 批 2022第一批 2022第二批 2022第 三批 2022第 四批 2022第 五批 中石化 144 429 384 181 137 132 160 中石油 127 302 203 116 90 119 0 中海油 25 62 50 25 20 21 15 中化 1 3 3 1 1 1 0 浙石化 3 4 10 2 2 2 0 总计 300 800 650 325 250 275 175 表1低硫燃料油出口配额发放情况（万吨） 四、船运市场需求不容乐观 船运市场需求依然是燃料油的主要需求方向，尤其是低硫燃料油。上半年，波罗的海干散货指数在1100左右震荡，表现一直弱于去年同期。新加坡地区，自2022年2月以来，船用油的销售总量一直处于攀升状态，2023年1-5月销售总量的累计值是要高于去年同期。但是，整体低硫180cst和380cst的占比是有下滑，从原来的稳定50%以上，在三、四月份期间已经不足50%。 下半年，海外经济衰退预期增加，恐整体船运市场将继续维持疲弱状态，整体船运市场的需求恐怕依然不容乐观。 但高硫燃料油在船用油上目前仍具有性价比，即通过安装脱硫塔实现环保要求，且随着脱硫塔安装技术的不断成熟，装置安装时长缩短，安装成本下行，因此，全球安装脱硫塔的船只数据不断增加。据统计，截至23年5月，安装脱硫塔的船只数量达到5211只，较去年同期增 长277只。因此，低硫燃料油船用市场将继续被高硫燃料油挤占。 图13：BDI指数图16：新加坡船用油销量（千吨） 资料来源：Wind、隆众资讯、中财期货投资咨询总部 相较而言，高硫燃料油在夏季有一项季节性需求的支撑，即中东地区夏季的发电需求。虽然是二季度，发电需求并未明显拉高燃料油的价格，但随着OPEC+的持续减产，当地燃料油的生产量将会同步受到影响，据悉沙特和科威特已经在四月提前进入了高硫燃料油的净进口状态。因此，预计七、八月中东发电需求将会继续对高硫燃料油提供支撑。 高硫燃料油以其性价比，在炼厂需求方面也会更受青睐。上半年，燃料油催化、焦化利润水平中性，且国内上半年的原油进口量也是同比增加，汽、柴油产量增加，恐怕也会进一步削薄产品的利润。因此，炼厂需求或继续表现中性。 图17：山东地炼燃料油催化、焦化利润图18：中国原油进口量 资料来源：Wind、Ifind、中财期货投资咨询总部 对于低硫燃料油的清洁替代作用，随着天然气、柴油裂解价差的回落，低硫燃料油替代效果进一步削弱。同时，欧洲囤货积极，天然气库存高位，美国检修结束后，天然气也将输入全全球市场，从热值角度，低硫燃料油的性价比进一步走低。因此，下半年低硫燃料油的需求增量恐怕乏善可陈。 图19：ICE柴油-Brent裂解价差图20：NYMEX天然气期货结算价 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、总结 成本端油价主要受到OPEC+减产的支撑，预计供给为偏紧状态。而需求端变量较大，美欧经济下行背景下，当地原油需求增速放缓，中国原油需求的持续性有待进一步观察。推断油价在下半年宽幅震荡，中枢前高后低。 而燃料油自身，OPEC+减产带来原料端的收缩，且俄罗斯下半年燃料油出口量恐会下降，因此高硫燃料油供紧将收紧；而需求端，总体无亮点，但安装脱硫塔经济效益依然较高，船用需求并不会明显萎缩。 低硫燃料油自身主要受到下半年装置投产带来的供给增加压力，需求端受到经济衰退预期影响，船燃需求增量有限。 综上，预计下半年燃料油宽幅震荡，中枢下移，高硫燃料油将强于低硫燃料油。FU指数运行区间[2500,3400]，LU指数运行区间[3400,4200]，策略上关注空低硫燃料油裂解价差。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲