通裕重工：主轴龙头优势显著，静待需求释放业绩弹性

通裕重工：主轴龙头优势显著，静待需求释放业绩弹性 通裕重工（300185）/电力设备证券研究报告/公司深度报告2023年7月9日 公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E 2025E 营业收入（百万元）5,7495,9137,0377,938 8,832 增长率yoy%1%3%19%13% 11% 净利润（百万元）285246461569 651 增长率yoy%-25%-14%87%23% 14% 每股收益（元）0.070.060.120.15 0.17 每股现金流量0.05-0.020.230.07 0.10 净资产收益率4%4%6%7% 8% P/E36.442.122.518.2 15.9 P/B1.61.51.41.3 1.3 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，对应当前股价选取2023年7月7日收盘价 投资要点 核心铸锻件业务稳固，产能扩充释放上升潜力，中长期增长空间广阔。 （1）深耕大型锻件领域十余载，产业链一体化优势显著。公司从事大型锻件、铸件的研发、制造和销售，现已形成“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”较完整的制造链条，其中风电主轴是公司主要产品类型。2023年Q1公司实现营收14.27亿元，同比增长5.98%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长65.28%。（2）锻造产能稳步扩充，新募投项目预计提升10万吨锻造产能。预计“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”于24年底投产后，一方面将提升原有风电锻造主轴生产效率以及降低耗材，另一方面还可用于生产船用核心部件曲臂、金刚石压机铰链梁等其他锻件产品目前公司锻件产能达到22-24万吨/年，预计项目达产后将达到32-34万吨/年。（3）铸件产能满足订单需求，新募投项目聚焦产品尺寸升级。因海风结构件规格尺寸更大，考虑现有基地的装备水平、运输难度，公司已于青岛宝鉴厂区投资建设“大型海上风电产品配套能力提升项目”，为公司既有陆上风电结构件产品的尺寸升级，10MW以上海风或6MW以上陆风结构件产品均可生产。该项目达产后，预计新增产能风电结构件定子类及转子类产品各300套，铸件加工产品270套。（4）模锻技术持续研发，质量提升与成本控制并行。公司积极研发模锻工艺，相较自由锻技术能够大幅降低风电主轴产品毛净比，克服目前投料多、制造流程长、能耗大、成本高、加工周期长的缺点，材料利用率及节能效益将相比自由锻工艺明显提升。叠加原材料下滑趋势明显，公司盈利有望进一步修复。（5）下游客户资源优异，先发优势构筑护城河。公司国内外客户涵盖运达风电、上海电气、三一重能、东方电机、南京风电、中船重工、GE、恩德等知名厂商，目前已经进入全球排名前15整机厂的供应链，并得到客户高度认可，未来随装机量的稳步增长，公司产品能够稳中求进，依托于现有客户渠道资源，提高市场占有率，并拓宽风电产品类别，实现风电主轴营收的稳健增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润4.6/5.7/6.5亿元，同比增 长87%/23%/14%，当前股价对应PE为22.5/18.2/15.9倍。今年预期风电装机需求回暖，特别是海风装机有望快速增长，带动公司风电产品快速增长，叠加原材料下滑，公司盈利预期修复；此外，公司产品布局完备，多业务协同有望提高公司竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业发展不及预期；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨风险； 产能投放进度不及预期；行业规模测算偏差风险；报告信息滞后风险等。 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：2.66元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：吴鹏 执业证书编号：S0740522040004Email：wupeng@zts.com.cn 总股本(百万股) 3,897 流通股本(百万股) 3,705 市价(元) 2.66 市值(百万元) 10,366 流通市值(百万元) 9,856 基本状况 股价与行业-市场走势对比 通裕重工 沪深300 15% 10% 5% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0% -5% -10% -15% -20% -25% 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 主轴龙头优势显著，静待需求释放业绩弹性.-4- 深耕大型锻件领域十余载，产业链一体化优势显著....................................-4- 核心风电+铸锻件业务稳固，模块化业务收入起势......................................-5- 盈利能力短期承压，随需求释放有望逐步修复............................................-7- 海风高景气成重要抓手，大型化铸造主轴趋势渐显............................................-9- 海风高景气，预计十四五期间海风新增装机接近60GW.............................-9- 全球风电主轴市场持续增长，预计26年可近百亿....................................-10- 行业壁垒高筑，双寡头竞争格局稳定........................................................-11- 横向拓展业务版图，中长期增长空间广阔.........................................................-12- 核心铸锻件业务稳固，募资项目助推产能扩张..........................................-12- 模锻技术持续研发，质量提升与成本控制并行..........................................-15- 下游客户资源优异，先发优势构筑护城河.................................................-17- 盈利预测与估值.................................................................................................-18- 关键假设....................................................................................................-18- 风险提示............................................................................................................-21- 图表目录 图表1：公司历史沿革.........................................................................................-4- 图表2：公司股权架构（截至2023年Q1）......................................................-5- 图表3：公司主要业务板块介绍..........................................................................-6- 图表4：公司分业务营收结构（%）...................................................................-7- 图表5：公司分业务毛利率（%）.......................................................................-7- 图表6：公司营收及增速（亿元；%）...............................................................-8- 图表7：公司归母净利润及增速（亿元；%）....................................................-8- 图表8：公司毛利率/净利率（%）......................................................................-8- 图表9：公司期间费用率（%）..........................................................................-8- 图表10：国内部分省份“十四五”海上风电规划..................................................-9- 图表11：海上风电与陆上风电对比..................................................................-10- 图表12：十四五国内海风增长可期（单位：GW）..........................................-10- 图表13：中国风电整机商海风大型化趋势.......................................................-10- 图表14：锻造主轴与铸造主轴对比..................................................................-10- 图表15：全球风电主轴市场空间测算...............................................................-11- 图表16：风电主轴工艺流程图.........................................................................-12- 图表17：2022年全球风电主轴市场份额.........................................................-12- 图表18：公司铸锻件产能情况.-13- 图表19：高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目收入测算...............-13-图表20：大型海上风电产品配套能力提升项目意向客户及收入测算（万元）-14-图表21：公司模块化业务收入及增速（亿元）................................................-14-图表22：公司模块化业务毛利率......................................................................-14- 图表23：风电锻件企业毛利率对比..................................................................-15- 图表24：风电铸件企业毛利率对比..................................................................-15- 图表25：模锻与自由锻工艺对比.............................................................