股价和库存周期究竟是什么关系：本轮库存周期的争论焦点

策略专题 -证券研究报告 2023年07月09日 作者 股价和库存周期究竟是什么关系：本轮库存周期的争论焦点 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 1、前期关于库存周期的观点回顾： （1）本轮去库存过程比以往任何一次都更“主动” （2）中美共振去库存阶段适合“主题投资” （3）股债差“-2X”之后，总量板块趋势如何，是反弹后震荡、还是走主升浪，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机。 （4）上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求 2、本轮库存周期的争论焦点 （1）库存周期应该看名义库存还是看实际库存？ 这一轮库存周期受价格因素的影响比以往都要显著。一方面有高峰值、高基数影响；另一方面，偏上游及顺周期与PPI相关性较强，而偏下游及弱周期与PPI相关性较弱。而偏上游及顺周期的库存又占据了大部分比例，这就导致名义库存增速随着PPI（商品价格）快速下行，剔除PPI的实际库存增速下行速度相对较慢。再者，名义库存与实际库存在下行速度的差异，实际上体现的是当前经济复苏结构中，下游消费与弱周期相比强周期来说，景气趋势相对较好。 但我们能否用“名义库存-PPI”来表征当前经济周期的位置？这种方法可能也会存在一些问题。主要在于“名义库存-PPI”体现的是偏下游及弱周期的库存情况，而这一部分在经济结构中（或库存结构中）的占比相对较小，偏上游及顺周期仍然是经济的中坚力量，而这一部分是PPI强相关的行业。 （2）“主动去库”阶段何时能转向“被动去库”阶段？ 按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶，进入主动去库存 阶段，到今年6月份已过去14个月。下半年若总需求层面有落地的刺激政策，则总量去库存的斜率将 放缓，进入比较平坦的被动去库存阶段，类似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。 退一步说，即使在弱刺激的假设之下，经济本身仍有自己的周期性与规律性。第一，内需可能存在自身修复动能，6月份以来多项核心经济数据未再进一步走低，且部分行业数据也有企稳迹象。第二，外需方面关注美国制造业订单、房屋销售与新建等数据，以及库存下降之后的回补动能。但客观上讲，海外经济回暖会提升通胀粘性，使得利率维持高位、期限结构陡峭化，反过来也会压制需求。 （3）库存周期见底前后，总量板块有没有机会？ 库存周期见底左侧的“被动去库”阶段，两类板块比较突出：一类是总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，偏消费属性，体现的是估值修复；另一类是科技，比如电子、计算机，体现的是风险偏好修复。 库存周期见底右侧的“主动补库”阶段，盈利弹性加强，贝塔因素主导，市场普涨，此时消费与科技的优势相比被动去库存阶段有所弱化。 但是，必须要注意的是，库存出清和回升只是经济全面复苏、ROE上行趋势、总量板块的贝塔行情的必要条件，还需要新的增长引擎才能实现，比如09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水，那么总量板块就是主升浪。否则库存触底以后，总量板块只能是企稳，比如13-14年，没有需求发动机的情况下。 （4）库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路 首先，总量板块中寻找低库存行业的弹性。23年一季报库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。其次，库存周期左侧关注消费与科技的超额。消费体现的是盈利企稳之后的估值修复，科技体现的是风险偏好的修复。当前来看科技板块同时也叠加了新一轮科技浪潮，大概率是未来1-2年基本面的β方向。 风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.前期关于库存周期的观点回顾3 1.1.本轮去库存过程比以往任何一次都更主动3 1.2.中美共振去库存阶段适合“主题投资”3 1.3.股债差“-2X”之后的弹性如何，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机4 1.4.上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求6 2.本轮库存周期的争论焦点6 2.1.看名义库存还是看实际库存？6 2.2.“主动去库”何时能转向“被动去库”？8 2.3.库存周期见底前后，总量板块有没有机会？10 2.4.库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路？11 图表目录 图1：历史上是什么因素推动库存周期触底反转（过去每轮周期需求发力的顺序）3 图2：全球共振去库存的背景下的2023年4 图3：股债收益差触及-2X标准差后，市场的两种走势4 图4：A股三轮ROE上行周期5 图5：不同情况下的库存回升周期（%）5 图6：上游资源-石油煤炭加工：价格周期与库存周期6 图7：中游制造-电子：投资周期与库存周期6 图8：本轮库存周期中价格因素的影响比较显著7 图9：工业企业行业库存同比与PPI同比的相关系数（2005-2023）7 图10：工业企业行业名义库存值分布（2023年5月）8 图11：库存-盈利周期的四个阶段及持续时长8 图12：库存-盈利周期的划分9 图13：工业企业营收利润及制造业PMI的走势（%）9 图14：被动去库存阶段，风格指数与行业指数的表现10 图15：主动补库存阶段，风格指数与行业指数的表现11 图16：细分行业当前库存周期示意图（23Q1）12 从去年底开始，我们针对库存周期写过多篇深度报告，许多观点都得到了市场印证。本文一方面是对前期库存周期的核心观点做汇总，另一方面也进一步讨论当前市场所关心的几个焦点问题： （1）库存周期应该看名义库存还是看实际库存 （2）“主动去库”阶段何时能转向“被动去库”阶段 （3）库存周期见底前后，总量板块有没有机会 （4）库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路 1.前期关于库存周期的观点回顾 1.1.本轮去库存过程比以往任何一次都更主动 在前期报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）、《库存角度透视稀缺的景气度》（20230611）中，我们从总量经济和细分行业层面分别对库存周期进行解析。 本轮库存周期下行是多重因素叠加的结果，包括内需没有强刺激、地产周期未触底、外需下行周期未结束、逆全球化等因素。对于细分行业来说，可能需要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期等）来获得盈利层面的支撑，企业行为也会更谨慎。最终体现为本轮去库存过程比以往任何一次都更主动。 图1：历史上是什么因素推动库存周期触底反转（过去每轮周期需求发力的顺序） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 1.2.中美共振去库存阶段适合“主题投资” 在2023年2月19日报告《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》中，我们明确提出今年弱复苏的情况下，指数层面大幅上涨的概率不高，但会有较好的主题和赛道投资机会，类似13年和19年。 图2：全球共振去库存的背景下的2023年 30.0中国工业企业:产成品存货:同比（%）美国:库存总额:季调:同比（%，右轴） 15.0 10.0 5.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) 资料来源：Wind，天风证券研究所。美国数据截至2023年4月，中国数据截至2023年5月。 25.0 20.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 1.3.股债差“-2X”之后的弹性如何，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机 在2023年05月28日报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》，我们分析了当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）后，市场的两种运行模式。 如果经济弱复苏，指数在“-2X”位置反弹之后还有一个震荡平台（下图绿色箭头），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而这三次背景环境都有相似之处，即国内经济刺激力度有限、库存仍在缓慢触底，而海外库存也在下行阶段、外需是负贡献。 图3：股债收益差触及-2X标准差后，市场的两种走势 资料来源：Wind，天风证券研究所。 上图中的情况一，也就是在-2X标准差之后，总量板块走主升浪的情况，背后都有库存周 期触底回升。但这不是充分条件。 过去三轮A股ROE的全面回升周期，分别是09-10、16-17、20-21，都分别对应了中美库存周期共振回升。 但是13-14年，也有中美库存周期共振回升，却没有带来A股ROE的全面上行，而只是阶段性企稳。 背后的差别主要是09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年国内属于地方政府清理非标的阶段，没有全球层面的需求发动机，这种情况下的库存回升，只能带来ROE的企稳和总量板块的企稳震荡，但没有主升浪。 图4：A股三轮ROE上行周期 资料来源：Wind，天风证券研究所。 图5：不同情况下的库存回升周期（%） 中国工业企业:产成品存货:同比（%）美国:库存总额:季调:同比（%，右轴） 30.0 25.0 25.0 20.0 15.0 20.0 15.0 10.0 5.0 10.0 0.0 5.0 0.0 (5.0) 44M 40M 49M 34M 41M 44M (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 资料来源：Wind，天风证券研究所。 1.4.上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求 在前期报告《库存角度透视稀缺的景气度》（20230611），我们认为： （1）上游库存周期体现“价格”属性，对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据，库存与PPI表现出较好的同步性，因此在库存左侧不宜过早乐观； （2）中游库存周期体现“投资”属性，在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放，在盈利周期下行到较低水平时，则应关注左侧机会； （3）下游库存周期的“需求”属性，对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存与盈利的同步性也会较好，但波动较频繁。 50 250% 40 200% 30 150% 20 100% 10 50% 0 0% -10 -50% -20 -100% 图6：上游资源-石油煤炭加工：价格周期与库存周期图7：中游制造-电子：投资周期与库存周期 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 1999-08 2000-08 2001-08 2002-08 2003-08 2004-08 2005-08 2006-08 2007-08 2008-08 2009-08 2010-08 2011-08 2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 /03 -40.0 石油、煤炭及其他燃料加工业: