经济的弹性可能来自哪里？

证券研究报告 经济的弹性可能来自哪里？ ——2023年7月宏观利率策略 2023年7月9日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 海外通胀再超预期，国内处于等待期。6月美国经济意外指数攀升，通胀依旧呈现黏性，点阵图暗示年内还将加息2次。在此背景下，风险资产明显修复：美股和工业金属上涨，美元震荡，美债与黄金调整。6月国内超预期降息，基本面呈现筑底状态，降息后市场迎来短暂的技术性止盈，随后对基本面定价趋于一致，继续博弈政策。大类资产中，股票先涨后跌，债券利率下行，人民币快速贬值突破7.2，工业品种螺纹钢为代表的少数品种有所上涨。债市中，资金价格修复带动曲线牛陡，利率好于信用，超长债和短端表现较好。基金、理财配债力度较5月有所放缓。 经济的弹性可能来自哪里？国内方面，疫情以来地产承压打破了以往的库存周期规律，表现为21年主动补库未带动基本面修复，债市不熊；22年8月-23年2月被动去库以后经济修复后劲不足，没能进入主动补库，再次回到主动去库阶段，推动债牛。从三驾马车看，我国疫后消费修复达峰更早，消费两年复合增速及居民收入低于疫情前，超额储蓄转化需要信心的进一步提振，目前消费环比已修复见顶。投资方面，地产继续承压，政府及基建板块近期或将迎来化解隐债政策托底，但预计城投和准财政合并口径加杠杆空间有限。外需可能是下一步经济企稳的线索。我国出口与美欧库存周期同步，美国库存见底一般在衰退结束后，欧洲本轮预计与美国同步，对应24年下半年库存见底。动态跟踪指标是美国耐用品消费，其领先库存2-3个季度。预计7月资金面至少维持平稳，若不降准则资金中枢难以继续回落。 杠杆套息，做好应对政策的准备。长端延续震荡，其中7月小区间波动，8-10月交易稳增长落地的现实是否超预期，年底关注24年政策动向。短端在7月维持杠杆套息，小仓位博弈降准可能性。信用债的仓位维持杠杆套息。 0 风险提示：出现增量政策大概率引发市场调整，观察路标是居民杠杆能否稳住及企业信用回落节奏。 目录CONTENTS 市场回顾：海外通胀再超预期，国内处于等待期 宏观与政策：经济的弹性可能来自哪里？ 策略展望：杠杆套息，做好应对政策的准备 风险提示 美国经济意外指数攀升，6月公布的多数经济数据强于预期，市场风险偏好抬升。5月核心通胀从5.5%回落至5.3%，依 旧显示粘性。 6月中旬美联储议息会议宣布本月不加息，但通过点阵图暗示年内剩余两次加息。市场缓慢消化加息指引，美债收益率 随之小幅上行。但目前市场依旧仅定价一次加息。 6月公布的美国经济数据多强于预期（%） 6月市场pricein更多加息预期（%） 0.8 花旗美国经济意外指数10Y美债收益率（%，右轴） 4.5 100 7月加息预测概率12月加息预测概率 0.6 50 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 3.5 2.5 1.5 0 -50 -100 -150 -200 2023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/1 风险资产修复：标普500指数上涨6.4%、10Y美债收益率上行17BP、锌、铜、原油价格上涨，黄金下跌，美元指数先下后上。 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 美股上涨6.4%，10Y美债利率上行17BP（点，%） 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 105 105 104 104 103 103 102 102 101 101 100 美元指数先下后上（点，%） 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 10% 5% 0% -5% -10% 工业金属价格上涨，黄金下跌（%） 2023年6月2023年5月2023年4月 3.08% 2.30% 布伦特 铝 LME锌 CO黄金 -2.69% -7.03% MEX ME L 铜 MEX CO 原油 6.06% -15% 1.2国内：经济低位筑底 6月财新制造业PMI为49%：基本面呈现低位筑底状态。 预计二季度GDP同比增速为6.6%，两年复合增速为3.5% （%） 同比拉动:第一产业同比拉动:第二产业同比拉动:第三产业 20GDP预测GDP:当季同比 1.5 6月平安证券高频经济指数筑底回升（%） 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 15 10 6.60 5 4.90 1.0 1 0.5 0.00 3.90 0 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 -5 -0.5-1 -1.0 -2 -1.5 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 2023/12 -10 -2.0-3 1.2国内：超预期降息后市场再次进入震荡 6月超预期降息，股债震荡，人民币弱势：股市先涨后跌， 全月上涨1.2%；10Y国债收益率下行4BP至2.64%；大宗商品中，螺纹钢加速去库推动价格上涨，石化产业链涨跌互现。人民币兑美元跌幅7.2. 6月股债震荡（点，%） 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6月人民币兑美元贬值跌破7.2（元，亿元） 银行代客结售汇顺差（右轴）美元兑人民币 400 300 200 100 0 -100 -200 4,400 沪深300指数10Y国债收益率（右轴） 6月螺纹钢加速去库推动价格上涨，石化产业链也略有起色 （%） 3.00 4,2002.90 4,0002.80 3,8002.70 3,6002.60 3,4002.50 1.3债券：资金及存单筑底，短端利率好于信用 2.90 中债国债到期收益率: 10年 3YAA信用利差，右轴 1.10 2.85 1.05 2.80 1.00 2.75 0.95 2.70 0.90 2.65 0.85 2.60 0.80 （1））资金及存单利率筑底：资金价格处于22年二季度水平，存单及1Y国债利率高于22年二季度。 （2））曲线牛陡下行：1Y下行11BP。 （3））品种：6月信用利差先下后上并突破4月以来新高， 超长债下行6BP，表现强于10Y。 6月信用利差先下后上（%） 资金及存单利率筑底(%) 中债国债到期收益率:1年股份行同业存单发行利率（1Y） 1YMLF利率7天逆回购利率 4.20利率互换:FR007:1年 3.70 3.20 2.70 3.50 3.00 2.50 6月曲线陡峭下行(%) 利差(右轴，bp)2023/6/302023/5/31 10 5 0 2.20 1.70 2.00 1.50 1.00 00.250.50.751 35710 1520 3050 -5 -10 -15 1.4机构行为：6月基金、理财二级买债力度较5月有所降低 6月基金、理财买债力度有所下降（亿元）保险配债情绪仍然较高(%) 保费收入累计同比累计买债/新增保费（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 0 -2 -4 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2023/01 2023/03 2023/05 5% 0% -5% 目录CONTENTS 市场回顾：海外通胀再超预期，国内处于等待期 宏观与政策：经济的弹性可能来自哪里？ 策略展望：杠杆套息，做好应对政策的准备 风险提示 常规情况下，被动去库和主动补库期，经济上行，债市为熊市；被动补库和主动去库期，经济下行，债市为牛市。 债券牛市在被动补库和主动去库期 （1）2021年主动补库未带动基本面量的修复，债市不熊：从量的方面观察，2021年“主动补库未带动基本面同步修复；从价的方面看，核心 CPI虽有上行，但中枢很低。 “主动补库”未带动基本面修复，债市不走熊 “三道红线”政策以后，地产持续影响基本面表现（%） 本次“被动补库”带动基本面量价修复，但后劲不足，再次进入主动去库 （2）22年8月-23年2月“被动去库”后劲不足，没有进入主动补库。从量的方面观察，“被动补库”带动基本面修复，但中枢很低；从价的方面看，核心CPI小幅上行未突破前高。短暂修复后，经济再度进入主动去库。 疫情以后基本面量价表现（%） 中国:制造业PMI:新订单-中国:制造业PMI:产成品库存（6月移动平均）中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比（右轴） 8 “主动补库”未带动 基本面修复，价格小 本次“被动补库”2带.8 动量价企稳，但量价 7幅上行 的中枢很低 2.4 6 2.0 5 1.6 4 1.2 3 0.8 2 0.4 1 00.0 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 -1-0.4 防疫政策放开后，我国消费更快达峰，强度降台阶：海外一般在防控放松半年左右，两年复合的消费当月同比达到峰值。我国消费经历3-4个月达峰，中枢较疫情前有所下降。 服务类消费数据可能见顶。观影人数并未较疫情前明显改善。 航班起落架次距离21年4月高点仍有20%的差距，环比回落。 30000 25000 20000 15000 10000 观影情况并未明显好于疫情期间（万人次） 201820192020202120222023 5000 我国消费经历3-4个月达峰，中枢较疫情前下降（%） 中国:服务业生产指数:当月同比中国:社会消费品零售总额:当月同比 15 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 越南消费经历半年达峰，峰值与疫情前类似（%） 越南:零售:当月同比越南防控强度指数（右轴逆序） 10 5 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-0