美国6月非农数据点评：“数据依赖”原则如何放大资产波动？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月09日 【宏观快评】美国6月非农数据点评 “数据依赖”原则如何放大资产波动？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期》 2023-07-06 《【华创宏观】消费或略超预期——6月经济数据前瞻》 2023-07-04 《【华创宏观】哪些环节在趋稳？——6月PMI 数据点评》 2023-07-02 《重点是观察央行的态度——2023年二季度货币政策委员会例会点评》 2023-07-01 《【华创宏观】毛利率的三点观察——5月工业企业利润点评》 2023-06-28 事项 美国6月新增非农就业人数20.9万，预期23万；失业率3.6%，预期3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。时薪同比4.4%，预期4.2%。 主要观点 核心观点：本周美债利率为何大幅上行？首先，周四利率上行，市场是在鹰派会议纪要的基础上，透过ADP就业提前定价非农数据超预期，但二者经常分化（三个原因），故非农不及预期后，利率短暂快速下行。其次，虽然非农就业明显回落，但就业市场并非快速降温，而是延续韧性放缓；并且时薪增速 回落趋势“停滞”更值得警惕，可能会增加核心通胀粘性风险，这对联储而言并不是好消息，美债利率在短暂回落后又上行冲高。最后，进一步理解利率上行背后的交易逻辑，从货币政策“数据依赖”到资产价格“数据依赖”。加息尾声，“数据依赖”的决策原则，叠加联储内部分歧加大，“前瞻指引”不如“数 据指引”，这恰巧是联储告诉市场的。对资产价格而言，市场“听联储的”，不如“看数据”。这也意味着，未来每次重要数据发布或都会放大资产价格波动，尤其是美债。这种背景下，基于线性的衰退和加息预期做交易，风险较大。 如何理解ADP就业和非农就业的差异？ 本周公布的ADP就业和非农就业相差甚远，前者大超预期，后者逊于预期。在美债大幅上行背景下，市场对此非常关注。如何理解两者读数的分化？ 首先需要明确的是，ADP与非农就业的分化经常出现，不是偶然情况。2010年以来，只有约13%的月份，ADP新增就业落在非农新增就业正负10%的区间内；而在接近一半的月份中，落在非农新增就业正负50%的区间以外。ADP就业是私人第三方公布的数据，非农就业是美国劳动部发布的官方数据， 造成两者分化的因素，主要有三点：一是覆盖群体不同，ADP就业不涵盖政 府部门，非农就业则包括在内；二是覆盖范围不同，ADP样本范围相对较小 且相对偏向小企业；三是数据来源差异，ADP使用该公司的客户的薪资支付数据，包括在各个付薪期内取得薪资的员工以及未取得薪资但在支付名单中的员工，而非农就业则只统计在涵盖当月12号的付薪期内取得薪水的员工。正如ADP公司所称，ADP就业是对美国就业市场的独立估计，并不是非农就业的前瞻或预测指标。 市场对两者的分化早有认知，但为何此次ADP数据对资产影响如此之大？在周三公布的“鹰派”美联储6月会议纪要的背景下，周四ADP就业远超预期，进一步强化了市场对联储继续加息的担忧，市场提前定价非大超预期的可能， 当天十年期美债利率上行10.3bp，再次突破4%，所以当非农就业数据不及预期后，美债利率短暂地从4.08%快速回落至4%左右。 新增非农就业大幅回落，就业市场明显降温了？不是 其一，就业市场并非快速降温，而是延续韧性放缓的趋势。一方面，单月数据波动较大、数据修正幅度也不小，以均值来看，或更能体现就业市场韧性放缓的趋势。“放缓”的表现是，最近三个月，非农新增就业平均为24.4万，上 半年平均为27.8万，去年平均为39.9万；“韧性”的表现是，新增就业并不是 失速性地回落，即便6月新增就业已是2021年以来最低，但仍然高出2015-18 年的月均19.7万。就业趋势可能提供了一个理解美国劳动力市场韧性的重要线索，目前美国就业人数却仍未回到疫前增长趋势，缺口主要分布在政府部门、教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲酒店等服务业，比如政府部门、休 闲酒店的就业仍较疫前趋势少16.1万、36.9万左右。另一方面，失业率再度 小幅下行至3.6%，从2022年3月以来，失业率一直在3.4%-3.7%的历史低位 区间窄幅波动，上行趋势不显。 其二，相比于就业市场韧性放缓描绘出的再平衡路径，时薪增速回落趋势“停 滞”更值得警惕，可能会增加核心通胀粘性的风险。今年以来，在消费支出弹性以及就业市场吃紧的背景下，时薪同比增速一直在4.4%左右徘徊，距离美联储3%-3.5%的合意水平仍有明显距离。最近三个月的环比增速也达到 0.4%，与去年持平。在6月会议纪要中，美联储依然强调，通胀上行风险仍是决定政策前景的关键因素，时薪增速的表现对联储而言并不是一个好消息，这也是美债利率在非农数据公布后短暂回落，但又再度上行冲高的原因所在。 当前联储货币政策立场对资产价格的影响？ 在接近加息周期尾声之际，联储坚持的“数据依赖”的决策原则，叠加内部分歧的加大，实际上可能会削弱其对市场预期的指引性，在联储正式宣布加息结束之前，所谓的“前瞻指引”或者说“预期引导”，本质上不如“数据指引”，这恰巧是联储告诉市场的。对资产价格而言，市场“听联储的”，不如“看数据”。这也意味着，未来每次重要数据（就业、通胀、GDP）的发布，都会放大资产价格的波动，尤其是美债，这一次包括过去几个月的情况，都已反复体现。在这种背景下，基于线性的衰退和加息预期去做趋势交易，风险较大。 非农数据发布后，7月加息概率升至90%以上，9月加息概率变动不大 周�非农数据公布后，市场预计联储在7月会议加息25bp至5.25%-5.5%的概率为93%，较一周前提高约6个百分点；预计9月不加息的概率为70.6%，较一周前提高1.5个百分点；预计直到明年3月会议，目标利率均将维持在 5.25%-5.5%的高位，明年5月才会开始降息。 风险提示：美国经济和通胀走势超预期。 目录 一、如何理解ADP就业和非农就业的差异？5 二、就业市场明显降温了？5 三、当前联储货币政策立场对资产价格的影响？8 图表目录 图表1ADP就业与非农就业分化是经常现象，而非偶然5 图表2美国就业人数仍未修复至疫前趋势6 图表36月新增就业的行业分布6 图表4失业率小幅下行7 图表5黄金年龄段的劳动参与率高位上行7 图表6美国6月时薪同、环比增速（分行业）7 一、如何理解ADP就业和非农就业的差异？ 本周公布的ADP就业和非农就业相差甚远，前者大超预期，后者则逊于预期。ADP6 月新增就业人数49.7万，预期为22.8万；6月新增非农就业人数20.9万，预期为23万。如何理解ADP就业与非农就业的差异呢？ 首先需要明确的是，ADP与非农就业的分化经常出现，不是偶然情况。2010年以来的 161个月，只有约13%的月份，ADP新增就业落在非农新增就业正负10%的区间内；有接近一半的月份，落在非农新增就业正负50%的区间以外。 ADP就业是私人第三方公布的数据（ADP公司研究所与斯坦福数字经济实验室合作），非农就业是美国劳动部发布的官方数据，造成两者分化的因素，主要有三点：一是覆盖群体不同，ADP就业不涵盖政府部门，非农就业则包括在内；二是覆盖范围不同，ADP样本范围相对较小且相对偏向小企业，ADP样本包括约50万家实体和2500万工人，非 农就业则包括65万家实体和4200万工人；三是数据来源差异，ADP使用该公司的客户的薪资支付数据，包括在各个付薪期内（周、双周、月等）取得薪资的员工以及未取得薪资但在支付名单中的员工，而非农就业则只统计在涵盖当月12号的付薪期内取得薪水的员工。正如ADP公司所称，ADP就业是对美国就业市场的独立估计，并不是非农就业的前瞻或预测指标。 市场对两者的分化早有认知，但为何此次ADP数据对资产影响如此之大？在周三公布的“鹰派”美联储6月会议纪要的背景下，周四ADP就业远超预期，进一步强化了市场对联储继续加息的担忧，市场提前定价非农就业大超预期的可能，当天十年期美债利率上行10.3bp，再次突破4%。所以当非农就业数据不及预期后，美债利率短暂地从4.08%快速回落至4%左右。 图表1ADP就业与非农就业分化是经常现象，而非偶然 资料来源：Wind，华创证券 二、就业市场明显降温了？ 虽然6月非农新增就业明显回落，创2021年以来的新低，但从两个角度来看，我们认为，美国劳动力市场依然紧张，薪资增速回落趋势停滞甚至增加了核心通胀粘性的风险。 其一，就业市场并非快速降温，而是整体延续韧性放缓的趋势。 一方面，虽然美国6月新增非农就业人数从30.6万降至20.9万，低于海外市场预期的 23万，但单月数据波动较大、数据修正幅度也不小，用月度均值来看，或更能体现就业 市场韧性放缓的趋势。“放缓”的表现是，最近三个月，非农新增就业平均为24.4万， 今年上半年平均为27.8万，去年平均为39.9万；“韧性”的表现是，新增就业并不是失 速性地回落，并且即便6月新增就业人数已是2021年以来最低，但仍然高出2015-18年 的月均19.7万。 就业趋势可能提供了一个理解美国劳动力市场强劲的重要线索。截止5月份，劳动力供 需缺口仍有373万左右，并且主要来自于需求强劲而非供给短缺。其原因或在于，相比于疫后经济的快速修复，目前美国就业人数却仍未回到疫情前的增长趋势，缺口主要分布在政府部门、教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲酒店等服务业，比如政府部门、休闲酒店的就业仍较疫前趋势少16.1万、36.9万左右。 6月新增非农就业人数20.9万，预期23万；新增私人非农就业14.9万，预期20万。5 月份数据从33.9万下修为30.6万，4月份数据从29.4万下修为21.7万，修正后，4-5月 的合计新增就业人数较此前减少11万。 行业结构上，新增就业主要分布在教育和保健服务业（+7.3万）、政府部门（+6万）、建筑业（+2.3万）、专业和商业服务业（+2.1万）、休闲酒店业（+2.1万）等行业，交运仓储业（-0.69万）、批发（-0.36万）和采矿业（-0.1万）的就业人数有所下降。 图表2美国就业人数仍未修复至疫前趋势图表36月新增就业的行业分布 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 另一方面，失业率再度小幅下行至3.6%，从2022年3月以来，失业率一直在3.4%-3.7% 的历史低位区间窄幅波动，上行趋势不显。家庭调查中，失业人数减少14万，就业人数 增加27.3万，6月失业率从3.7%回落至3.6%，符合预期，继续处于历史低位。从失业原因看，结束临时工作和永久失业人数明显下降，合计13.5万。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，亦符合预期。其中，黄金年龄段的劳动参与率继续上行至83.5%（2019年为82.5%），而55岁以上劳动参与率则进一步回落至38.3%（2019年是40.2%）。 图表4失业率小幅下行图表5黄金年龄段的劳动参与率高位上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 其二，相比于就业市场韧性放缓描绘出的再平衡路径，时薪增速回落趋势“停滞”更值得警惕，可能会增加核心通胀粘性的风险。6月非农时薪同比增长4.4%，超出预期的4.2%。今年以来，在消费支出弹性以及就业市场吃紧的背景下，时薪同比增速一直在4.4%左右徘徊，距离美联储3%-3.5%的合意水平仍有明显距离。最近三个月的环比增速也达到0.4%，与去年持平。在6月会议纪要中，美联储依然强调，通胀上行风险仍是决定政策前景的关键因素，时薪增速的表现对联储而言并不是一个好消息，这也是十年美债利率在