符合预期，销售与盈利能力有望持续改善

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)23H1业绩快报点评：符合预期，销售与盈利能力有望持续改善 2023年7月9日 事件：中国中免公告23H1业绩快报：1）23H1实现营收358.58亿元/同比 +30%，实现归母净利润38.64亿元/同比-2%，实现归母净利率10.78%/同比-3.5pct，实现扣非后归母净利润38.53亿元/同比-2%；2）23Q2实现营收150.89 亿元/同比+39%，环比-27%，实现归母净利润15.63亿元/同比+14%，环比-32%，实现归母净利率10.36%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，实现扣非后归母净利润 15.57亿元/同比+14%，环比-32%。 收入端受供需双向压力拖累环比下滑：23Q2营收150.89亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入约100亿元，Q2作为海南旅游淡季，叠加消费力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，23Q2海南板块收入预计环比下滑超 30%；我们预计日上上海贡献收入约40亿元，环比基本持平，机场免税线下收入有望随出入境恢复而逐季增加。 折扣力度收窄+汇率影响收窄推动毛利率环比改善：23Q2毛利率约32.67%，环比+3.67pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，更新会员体系亦使得促销力度有所下降，我们预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct，此外，23Q1人民币环比升值，我们预计汇率反映到成本端亦对Q2毛利率环比改善有所推动，但 当前人民币汇率进一步承压，或对后续采购成本有一定影响。 海南板块收入占比下滑、机场租金提升或为导致盈利能力环比有所下滑的主要原因：23Q2归母净利率10.36%，环比-0.72pct，毛利率环比提升而净利率略有下滑，我们预计主要因为净利率更高的海南板块收入占比下滑，以及线下机场免税门店加速复工叠加出入境客流持续恢复带来的机场租金环比提升所致， 23Q2营业利润率11.89%，环比-3.30pct。 展望全年，我们看好中免收入及盈利能力的持续改善： 1）收入端来看，随着暑期旅游旺季来临，销售端的环比提振值得期待；此外， 我们认为，市内免税政策的有望加速推出、三亚海棠湾一期2号地新增面积+河心岛两大顶奢品牌的即将开业、新海港销售爬坡及消费力有望恢复，亦有望共同助力中免销售额重回增长通道； 2）利润端来看，当前中免毛利率对比疫情前仍有较高提升空间，随着外资香化 品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的逐季提升；同时，我们认为，受国际客流恢复进程影响，机场租金的下调或仍有探讨空间。 投资建议：中免作为免税行业龙头，有望享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。考虑到当前宏观经济及人民币汇率等因素影响，我们下调公司 2023-2025年归母净利润分别至75.22、105.76、131.84亿元，对应7月7日收盘价PE分别30、21、17X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A67,676 2022A54,433 2023E75,151 2024E94,204 2025E115,534 增长率YoY% 28.7% -19.6% 38.1% 25.4% 22.6% 归属母公司净利润(百万元) 9,654 5,030 7,522 10,576 13,184 增长率YoY% 57.2% -47.9% 49.5% 40.6% 24.7% 毛利率% 33.7% 28.4% 32.8% 34.5% 35.2% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 13.8% 16.8% 17.9% EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 3.64 5.11 6.37 市盈率P/E(倍) 23.50 45.10 30.16 21.45 17.21 市净率P/B(倍) 7.66 4.67 4.16 3.60 3.08 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年7月7日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38,54257,205 61,93472,677 85,506 营业总收入67,676 54,433 75,151 94,204 115,534 货币资金 16,85626,892 36,12739,571 51,488 营业成本44,882 38,982 50,492 61,744 74,889 应收票据 00 00 0 营业税金及附加1,839 1,215 2,043 2,560 3,140 应收账款 106151 174182 204 销售费用3,861 4,032 9,353 12,435 16,408 预付账款 348398 474494 634 管理费用2,250 2,209 2,630 3,297 4,044 存货 19,72527,926 23,36730,161 30,915 研发费用0 39 0 0 0 其他 1,5071,838 1,7912,269 2,265 财务费用-43 220 110 -98 -144 非流动资产 16,93218,702 21,06221,271 21,439 减值损失合计-499 -591 -601 -754 -578 长期股权投资 9921,970 2,1702,370 2,570 投资净收益162 162 100 100 100 固定资产（合计） 1,8435,434 8,2859,768 10,983 其他256 312 75 94 116 无形资产 2,4012,458 3,3083,278 3,298 营业利润14,804 7,619 10,096 13,706 16,835 其他 11,6968,840 7,2995,855 4,588 营业外收支-3 -3 5 5 5 资产总计 55,47475,908 82,99793,948 106,945 利润总额14,801 7,617 10,101 13,711 16,840 流动负债 17,13617,480 18,01219,794 21,487 所得税2,437 1,429 1,540 2,127 2,599 短期借款 4111,932 2,0322,132 2,232 净利润12,365 6,188 8,562 11,584 14,241 应付票据 019 2024 26 少数股东损益2,711 1,158 1,040 1,008 1,057 应付账款 5,8807,660 7,7688,010 8,216 归属母公司净利9,654润 5,030 7,522 10,576 13,184 其他 10,8457,869 8,1919,627 11,014 EBITDA16,120 9,105 12,548 16,374 19,320 非流动负债 3,5464,300 3,8003,500 3,200 EPS(当年)(元)4.94 2.53 3.64 5.11 6.37 长期借款 02,509 2,0091,709 1,409 其他 3,5461,791 1,7911,791 1,791 现金流量表 单位:百万元 负债合计 20,68221,780 21,81223,294 24,687 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5,1735,554 6,5947,603 8,659 经营活动现金流8,329 -3,415 15,514 8,238 17,221 归属母公司股东权 益 29,61948,573 54,59163,052 73,599 12,365 净利润 6,188 8,562 11,584 14,241 负债和股东权益 55,47475,908 82,99793,948 106,945 折旧摊销1,522 1,437 1,840 2,112 2,152 财务费用206 86 279 263 252 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-16 -162 -162 -100 -100 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动-6,494 -11,636 4,337 -6,370 103 营业总收入 67,67654,433 75,15194,204 115,534 其它893 671 596 749 573 同比（%） 28.7%-19.6% 38.1%25.4% 22.6% 投资活动现金流-2,318 -3,807 -4,095 -2,215 -2,215 归属母公司净利润 9,6545,030 7,52210,576 13,184 资本支出-2,153 -2,991 -3,995 -2,115 -2,115 同比（%） 57.2%-47.9% 49.5%40.6% 24.7% 长期投资-188 -875 -200 -200 -200 毛利率（%） 33.7%28.4% 32.8%34.5% 35.2% 其他24 59 100 100 100 ROE% 32.6%10.4% 13.8%16.8% 17.9% 筹资活动现金流-3,817 15,455 -2,183 -2,578 -3,089 EPS(摊薄)(元) 4.672.43 3.645.11 6.37 吸收投资51 16,121 0 0 0 P/E 23.5045.10 30.1621.45 17.21 借款0 4,010 -400 -200 -200 P/B 7.664.67 4.163.60 3.08 支付利息或股息-3,431 -3,676 -1,783 -2,378 -2,889 EV/EBITDA 25.8746.88 15.7211.82 9.39 现金流净增加额1,998 9,106 9,235 3,444 11,917 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上 证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第 2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼