从并购转向内生，战略精进中奔赴“卓越”

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年07月06日 从并购转向内生，战略精进中奔赴“卓越” 新乳业（002946) 评级： 买入 股票代码： 002946 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 17.98/10.07 目标价格（元）： 总市值(亿元) 125.31 最新收盘价（元）： 14.46 自由流通市值(亿元) 122.35 自由流通股数(百万) 846 事件概述 2023年5月31日公司公告正式发布《2023-2027年战略规划》并举行2023年投资者大会暨创新大会。 分析判断: ►延续“鲜立方”战略，做强低温 根据公司战略规划，在22年营收突破百亿后，新一期五年规划将继续以“鲜立方战略”为核心方向，聚焦核心业务，努力推动公司规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。 公司将延续“鲜立方”战略，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类推动整体增长。产品端：1）以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类增长；3）围绕菌种、菌株、发酵等方面进行研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于10%。 2010年公司制定以低温为抓手的“鲜战略”，将低温鲜奶和低温酸奶作为核心重点品类；根据公司年报， 22年公司成功实现规模突破百亿、区域走向全国，其中低温鲜奶同比增长15+%，市占率超过10%，低温酸奶业务在行业整体下行的环境下逆势增长。低温是乳业未来发展趋势，我们看好公司未来做强此方向，实现收入和利润双提升。 ►合理思路下渠道开拓和精耕路线 在前期多年并购基础上，公司新一期五年规划将专注核心区域和核心市场的深入开拓。根据公司战略规划及2023年投资者大会暨创新大会上的公司解读： 1）核心区域和核心市场加强深度和密度，同时以特色品牌进行从单一基地城市拓展到核心城市群的区域扩张，紧抓下沉市场的机遇，京津冀、华东和华南三大核心城市群共同驱动高速成长。 2）推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等D2C业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%；同时，坚持以数字化转型实现用户精准运营和服务提升，五年力争实现突破5000万数字化用户（根据2023年投资者大会暨创新大会目前数字化用户已超过 1500万）。 我们认为公司渠道开拓思路非常合理： 1）加强核心区域而非全国面，符合低温发展的逻辑，也将带给公司未来更好的增长曲线。 2）特色品牌开拓，将赋予各地区更好的的收入和利润扩张。 3）D2C渠道作为核心并指定目标，将是增长和利润最有利的保障，也是最符合当前低温区域企业的发展之路。 ►以内生增长为主，打造卓越管理 通过多年的投后整合和管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的良好业务基础和发展态势，因此新一期五年规划公司确定了未来的增长来源将以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低10个百分点。同时，公司将通过打造卓越的管理团队，切实从“鲜、亲、透”三 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大核心内容提升企业的核心竞争力，我们认为公司有望通过提升内生增长能力和管理运营能力等方面增加费用投放使用效率，进一步提升业绩释放能力。 投资建议 当前公司估值回落，我们重申买入评级。叠加公司上半年增长趋势稳健，我们维持盈利预测不变，23-25年营业收入118.9/139.5/162.8亿元；归母净利润4.8/6.4/8.2亿元；EPS0.56/0.74/0.94元，2023年7月6日收盘价14.46元对应P/E分别为26/20/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；原奶价格变动超预期上行；行业内竞争加剧等。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,967 10,006 11,892 13,947 16,279 YoY（%）32.9% 11.6% 18.8% 17.3% 16.7% 归母净利润(百万元)312 362 483 642 819 YoY（%）15.2% 15.8% 33.6% 33.1% 27.4% 毛利率（%）24.6% 24.0% 25.3% 25.7% 26.0% 每股收益（元）0.36 0.42 0.56 0.74 0.94 ROE（%）11.8% 14.4% 16.6% 18.8% 20.1% 市盈率40.17 34.43 25.95 19.50 15.30 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,006 11,892 13,947 16,279 净利润 362 493 652 829 YoY(%) 11.6% 18.8% 17.3% 16.7% 折旧和摊销 482 317 334 352 营业成本 7,601 8,883 10,367 12,048 营运资金变动 57 131 -29 -22 营业税金及附加 46 59 70 81 经营活动现金流 1,034 881 898 1,099 销售费用 1,357 1,629 1,869 2,149 资本开支 -630 -757 -669 -691 管理费用 470 595 697 814 投资 -54 0 0 0 财务费用 148 178 209 244 投资活动现金流 -653 -707 -619 -641 研发费用 48 59 70 81 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 -26 30 30 30 投资收益 52 50 50 50 筹资活动现金流 -469 -65 -98 -135 营业利润 403 538 715 911 现金净流量 -86 109 180 323 营业外收支 3 10 10 10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 406 548 725 921 成长能力 所得税 44 55 72 92 营业收入增长率 11.6% 18.8% 17.3% 16.7% 净利润 362 493 652 829 净利润增长率 15.8% 33.6% 33.1% 27.4% 归属于母公司净利润 362 483 642 819 盈利能力 YoY(%) 15.8% 33.6% 33.1% 27.4% 毛利率 24.0% 25.3% 25.7% 26.0% 每股收益(元) 0.42 0.56 0.74 0.94 净利润率 3.6% 4.1% 4.6% 5.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.8% 4.7% 5.9% 7.0% 货币资金 494 603 783 1,106 净资产收益率ROE 14.4% 16.6% 18.8% 20.1% 预付款项 186 195 207 217 偿债能力 存货 800 878 965 1,043 流动比率 0.50 0.53 0.59 0.67 其他流动资产 665 714 852 919 速动比率 0.27 0.29 0.34 0.41 流动资产合计 2,145 2,390 2,808 3,285 现金比率 0.12 0.13 0.17 0.23 长期股权投资 489 489 489 489 资产负债率 71.9% 69.9% 67.2% 63.9% 固定资产 2,807 2,970 3,039 3,088 经营效率 无形资产 776 905 1,006 1,111 总资产周转率 1.05 1.21 1.32 1.43 非流动资产合计 7,346 7,796 8,141 8,490 每股指标（元） 资产合计 9,490 10,186 10,949 11,775 每股收益 0.42 0.56 0.74 0.94 短期借款 828 828 828 828 每股净资产 2.91 3.35 3.95 4.70 应付账款及票据 958 1,016 1,086 1,090 每股经营现金流 1.19 1.02 1.04 1.27 其他流动负债 2,476 2,685 2,824 2,952 每股股利 0.09 0.11 0.15 0.19 流动负债合计 4,261 4,529 4,738 4,870 估值分析 长期借款 1,595 1,595 1,595 1,595 PE 34.43 25.95 19.50 15.30 其他长期负债 969 999 1,029 1,059 PB 4.55 5.01 4.26 3.57 非流动负债合计 2,563 2,593 2,623 2,653 负债合计 6,824 7,122 7,361 7,523 股本 867 867 867 867 少数股东权益 147 157 167 177 股东权益合计 2,666 3,064 3,588 4,252 负债和股东权益合计 9,490 10,186 10,949 11,775 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而