保险行业中期策略：人口趋势、产品优势支撑负债端持续改善

保险板块近一年市场表现 投资要点： 寿险：我们认为在储蓄险主力客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期或可持续。我们预测2023年NBV增速：太保+15.0%、平安 +10.6%、国寿+10.2%、新华+5.6%。产品方面，预定利率下调可能会造成保费增速的短期波动，但不会终结复苏趋势，并且因此产生的NBVM上升 可能会抵消FYP下滑的影响。此外，上市险企的主力产品在定价时，给予客 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2023年7月5日 人口趋势、产品优势支撑负债端持续改善领先大市-A(维持) 保险行业中期策略 保险 资料来源：最闻 首选股票 评级 601318.SH 中国平安 买入-A 601628.SH 中国人寿 买入-B 601319.SH 中国人保 买入-A 601601.SH 中国太保 增持-A 601336.SH 新华保险 增持-B 相关报告： 【山证保险Ⅲ】FYP与NBVM共振，NBV拐点或已出现-2023.5.9 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 户的收益率上限较中小险企更低，收益率增速也更慢，因此我们认为产品价值率是较为稳健的。客户方面，我国35-59岁人群占比近年来持续上升，并将在2025年前后达到峰值（约38.5%），其投资需求与储蓄险产品特点相契合，故人口变化趋势亦能对保险负债端改善提供支撑。渠道方面，2022年大多数上市险企人均产能增速在40%上下，并且代理人收入也有明显提升，这些积极变化有望提升代理人留存率，缓解人力流失压力。 产险：2023年前5月产险行业累计保费增速达10.3%，增速较为可观。2020年车险综改政策加剧行业优胜劣汰，行业集中度稳步提升，四大产险市占率由2019年的73.9%升至2022年的77.3%。2022年12月，车险二次综改正式启动，头部险企具备定价优势，行业集中度或将进一步提升。人保、太保综合成本率持续改善，2022年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123分别同比 -0.9pct、-1.2pct。平安的车险业务2022年综合成本率95.8%、同比-3.1pct，处改善趋势。险企精细化开展产险业务，综合成本率的改善或可持续。 投资端：负债端储蓄险的热销使得险企NBV及VIFB对投资收益率变动更加敏感。为降低投资收益波动以及缩小资产负债久期缺口，险企的资产配置或将发生三大变化：1）增配久期长、风险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。 投资建议：当前保险股仍处于负债端改善+估值低位+机构持仓低位的时点。自Q222来，负债端表现出现好转的险企，其股价表现也较好，如国寿、太保，保险负债端改善趋势下保险股良好表现或将延续。Q123机构的保险股持仓规模282.23亿元、占流通市值比重为1.0%，近5年平均值为2.3%。我们看好负债端持续复苏可期、并有望据此取得超额收益的太保、平安，产险龙头人保，以及资产端弹性较足、贝塔属性较强的国寿、新华。 风险提示：资本市场剧烈波动，长端利率下行，负债端改善不及预期等。 目录 1.寿险：负债端改善趋势或可延续3 1.1保费增速可观，NBV增速改善明显4 1.2产品：上市险企主力产品分析7 1.3渠道：代理人规模仍在筑底，产能明显提升9 2.产险：二次综改或将提升行业集中度12 3.投资端：负债端的变化或将影响险企资产配置15 4.投资建议17 4.1从产品、客户、渠道等多角度关注负债端的可持续17 4.2个股推荐19 4.2.1负债端持续复苏可期的个股：太保、平安19 4.2.2产险龙头：人保20 4.2.3资产端弹性较足，贝塔属性较强的个股：国寿、新华21 风险提示23 1.寿险：负债端改善趋势或可延续 寿险行业自2016年以来的供需变化可以划分为三个阶段： 阶段一：约2016年-2019年，供需两旺，对应供给曲线�1和需求曲线�1。供给端，险企人力规模扩张，产品销售能力强；需求端，重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的FYP和较高的NBVM，险企同时收获较高的新单保费规模和NBV； 阶段二：约2020年至Q222，对应供给曲线�2和需求曲线�2。供给端，各家险企均认识到人海战术的弊端，开启渠道改革，注重价值导向，代理人清虚+银保收缩，供给曲线向左移动的同时，供给弹性也变小；需求端，因疫情、居民收入等因素冲击，结合重疾险市场需求渐趋饱和，需求曲线向左移动。供需曲线交叉点对应较低的FYP和较低的NBVM，NBV表现承压； 阶段三：约Q322以来，对应供给曲线�3和需求曲线�3。供给端，险企渠道改革成效逐渐显现，银保渠道发展持续受到重视，险企供给能力提升，供给曲线向右移动的同时，供给弹性也变大；需求端，储蓄险产品销售保持较高热度，上市险企也纷纷推出以增额寿为代表的旗舰储蓄险产品，需求曲线向右移动，同时其他金融产品对保险产品的可替代性较低，需求曲线弹性也变小。供需曲线对应较高的FYP和基本平稳的NBVM，NBV开始复苏。 图1：寿险行业的供需之变 资料来源：山西证券研究所 当下时点，我们认为保险产品的需求仍在扩张，并且需求价格弹性较小这一特点并未改变。也就是说，当前险企负债端的表现仍处在阶段二向阶段三移动的过程中，NBV的持续复苏可以期待。 1.1保费增速可观，NBV增速改善明显 2023年前5月，上市险企寿险单月保费回暖趋势明显。以平安人寿为例，其前5月寿险保费同比增速分别为4.4%、7.1%、7.8%、7.9%、10.0%，单月保费呈现加速度增长趋势。寿险保费增长主要源于储蓄险业务的扩张，尤其是以增额寿为代表的产品的热销。根据央行发布的《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》，二季度我国居民的当期收入感受指数、未来收入信心指数、对房价上涨的预期均有所下滑，这使得居民的投资行为更加保守。储蓄险产品凭借其稀缺的确定性收益满足了居民的需求，故而保费增长较快。 表1：各上市险企寿险单月保费同比增速 时间 中国人寿 平安人寿 太保人寿 新华保险 太平人寿 人保寿险 六大寿险合计 2022年1月 -5.3% -0.6% -1.1% 3.6% -5.7% 30.2% -0.6% 2022年2月 -3.1% -4.7% 14.9% 11.1% 1.4% 5.7% 1.2% 2022年3月 5.6% -4.7% 10.1% -4.1% 1.3% -24.6% 1.1% 2022年4月 -2.1% -3.1% 1.9% 12.9% 2.1% 5.5% 0.3% 2022年5月 6.9% -3.0% 13.9% 14.3% 5.6% 10.8% 5.2% 2022年6月 7.7% -2.6% 7.4% -11.9% 4.0% -25.8% 1.1% 2022年7月 13.7% -2.4% 6.6% 3.1% 10.4% -3.9% 5.0% 2022年8月 1.1% -2.5% -11.7% -1.2% 4.3% -50.8% -4.2% 2022年9月 -0.8% -2.8% 9.4% -5.3% 3.2% -16.2% -0.9% 2022年10月 -4.7% -3.5% 29.4% 3.5% 10.8% -39.5% 0.1% 2022年11月 -9.1% -1.3% 23.3% 0.3% 20.4% -68.9% -5.2% 2022年12月 -10.5% -17.9% -5.6% -24.0% 18.8% -10.2% -11.9% 2023年1月 -2.5% 4.4% -5.7% -1.9% -6.9% -15.8% -3.0% 2023年2月 28.8% 7.1% -5.1% 6.2% 20.9% 53.0% 15.7% 2023年3月 10.2% 7.8% 6.2% -0.5% 9.7% 54.2% 9.6% 2023年4月 5.6% 7.9% -5.7% -2.0% 7.5% 38.5% 5.5% 2023年5月 15.7% 10.0% 4.9% 17.4% 17.5% 41.2% 13.6% 资料来源：公司公告，山西证券研究所 由于监管要求保险产品预定利率下调至3.0%，市场普遍担心储蓄险产品价格升高而导致投资性价比降低，从而难以保持长期向好发展趋势。我们将市场上与储蓄险产品较为接近的金融产品做了梳理，并从收益、风险、流动性、附加功能等等几个角度做了梳理，可以发现： 收益：如果以热销的增额寿产品为例，当持有期限达到一定长度时，其年化复利收益可以达到 3%-3.5%，在可比产品中基本处于最高水平。 风险：储蓄险产品收益率波动较低，并且理论上写进保险合同的确定性收益都会被兑付。此外，上市险企的偿付能力充足率也较高，有能力保障保险客户的利益。储蓄险产品的风险应该和银行 定期存款一样同处极低水平，而其他的金融产品则需面临每日的净值波动。 流动性：储蓄险产品流动性较好，保险客户通过退保即可取得相应的现金价值。但需要注意的是，过早退保可能会导致利益受损或收益不及预期，这是由保险产品的特性所决定的。银行定期存款的流动性比较差，其余金融产品的流动性较好； 附加功能：储蓄险产品所具有的身故杠杆赔付、类信托功能是其他产品不具备的。 简而言之，即使在预定利率下调至3.0%以后，储蓄险产品的优良属性还是难以被其他金融产品替代。因此，预定利率下调这一事件可能会导致保费增长的短期波动，但我们认为这不会终结保险负债端改善的中长期趋势。 表2：储蓄险产品与其他金融产品的属性对比 储蓄险 银行定存 银行理财 货币基金 债券基金 收益 以热销储蓄险为例，年化复利收益约3-3.5% 3年期定存，年单利约2.65% 参考普益标准全国精选60现金管理产品7日年化收益率，近期已经低于2.30% 参考中证银华货币基金指数，近3年年化收益2.26% 参考中证银华债券基金指数，近3年年化收益3.37% 风险 风险极低，理论上保险合同中的确定收益都会被兑付 风险极低，但到期后再投资收益率有下行风险 净值波动，年化收益率由2021年初的3%以上降至当前水平 近3年年化波动率0.11% 近3年年化波动率1.45% 流动性 较好，但过早退保可能会导致损失或收益不及预期 较差 好 好 好 附加功能 身故杠杆赔付（适用于部分年龄段）类信托功能 无 无 无 无 资料来源：Wind，山西证券研究所 从NBV角度来看，新单保费的高增带动了NBV增速的显著改善，平安、国寿体现尤为明显。Q123平安的NBV137.02亿元、同比+8.8%，新单保费655.14亿元、同比+27.9%，NBVM20.9%、同比-3.7pct。国寿的NBV同比+7.7%，新单保费同比+16.6%。太保的NBV增速高于同业，主要源于NBVM的企稳回升，这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。太保新单有所下滑，主要还是受去年的高基数影响。 表3：中国平安的NBV、NBVM、FYP单季度及累计值变化（单位：百万元） Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 单季度 单季度 单季度 单季度 单季度 累计值 累计值 累计值 累计值 累计值 NBV 12,589 6,984 6,275 2,972 13,702 NBV 12,589 19,573 25,848 28,820 13,702 yoy -33.7% -16.9% -20.1% 11.7% 8.80% yoy -33.7% -28.5% -26.6% -24.0% 8.8% FYP 51,203 24,929 23,869 19,335 65,514 FYP 51,203 76,132 100