人民币贬值末段、顶部将现

摘要：近期人民币汇率成为市场关注的一个主要的焦点，现在市场担心的是人民币汇率是不是会突破7.3，然后进入大幅度的突破性的贬值。但是以我们现在的分析和测算来看人民币的确是面临着继续贬值的压 力，但是突破7.3的驱动现在我们看确实还是不够，甚至7.3应当就是这一波贬值的阶段顶部。 我们来去看整个这次贬值主要的驱动，市场上的说法众说纷纭，有的看法是认为是境外市场的原因，因为人民币互换所带来的境外的美元，境外的人民币开始被抛售的原因，也有的说法，是现在资本外流。我们认为最主要的原因，其实还是因为这次的稳增长的货币政策宽松所带来的贬值的驱动。同时美联储加息所造成的境外利率的上升，造成中美利差的持续扩大，造成了我们现在看到的人民币贬值的主要的驱动。 一、从利差角度来观察汇率顶部已经接近出现 具体来看，为什么我们认为这一轮的这人民币贬值会已经升，已经贬值到了顶部。首先从利差的角度来去看，从国内货币政策的宽松来讲，央行在这一轮的存款利率的下降，到OMO利率的下行，然后一直到LPR的下降，都是基本上都是10BP到15个BP的下降，其实本身的幅度并不大，我们更主要的去看，人民币债券的收益率有多大程度进一步下行的空间？其实我们认为这一轮的货币政策的宽松，基本上已经走到了末端，现在来去看，十年期国债的利率水平2.68左右，应该就是国债利率底部的水平。下面的低点，其实只有去年10月份左右的低点，2.65和2.63左右的水平。这个水平其实是疫情最差的时候，也就是大家对整个的经济下行最悲观的时候，其实现在大家基本的共识是。宏观经济的基本的状况是比那个时候明显要好的，也是很难被突破的。决策层也很难去把利率水平压低到这个水平之下，同时如果我们现在再去看市场可能仍然有一部分预期会再有一次存款准备金的下降，即便是这样，我们测算在现在的水平，即使在有一个25BP左右的利率水平的下降，也就是到2.65水平基本也就到底了. 然后如果我们再去看美债的收益率，我们一直之前强调的就是美债的收益率是一个宽幅的区间震荡，是在3.4到 4.0之间。按现在美债收益率来看其实还有10BP左右的空间，也就是3.95到4.05左右。那这时候我们就可以 看到中美之间的利差，仍然会持续，甚至会还有一个，还有一个增加的倒挂扩大的幅度，扩大的幅度可能是加上我们前面说人民币。会国债利率下跌的水平还有十个BP左右，20个BP左右，这时候整个的利率下降大概就会有30个BP左右，以现在的中美之间。利差的倒挂水平是1.26，我们再加上25个BP左右的水平，基本上是1.16多一点，比我们在看到22年11月份，也就是整个市场最悲观的时候的，中美利差倒挂的最高水平1.5略高一点点，也就是说即便我们有一次降准、美联储7月再有一次加息（美债收益率水平已经86%的比例PriceIN了这次加息），那时候中美之间利差的扩大，应该说基本上已经是达到高点。贬值压力确实存在，但是很难说突破7.3的高点。 二、从汇率的预期角度来去看 其实7.3的汇率水平也是在去年的11月份前后，也就是疫情最悲观的时候打出来的汇率低点。同样的道理，现在如果整体的宏观经济形势是没有在没有比水平更差的话，我们认为现在整个的汇率水平也不会被轻易突破。我们从远期的掉期点的水平来去看，无论是三个月还是一年期的掉期点，其实预期的人民币远 期都是一个略微升值的水平。甚至是在7.1左右的水平，才是一个相对来说市场远期预期的比较合理的均衡位置。 三、从资本流动的角度来去看 从我们跟踪的跨境资本流动的数据来去观测，其实去年的9、10月份仍然是一个资本净流出的一个高点。截止到五月份情况来去看，实际上是一个跨境资本流出的一个收敛的阶段，也就是虽然跨境的资金还有外流，但是，仍然是一个资金外流的压力在减小。情况，不足以驱动我们现在看到的人民币后面持续的贬值。 四、从外贸和结售汇情况来看 最后再来说一下市场关注的外贸情况，在年初以来，外贸数据相对来说转弱，实际上基本上也在大家的预期之内。基本确定的是三年以来的疫情所带来外贸顺差增速高点已经出现。后面的情况，应该说一定是比过去高点的时候要要弱，但是因为外贸的韧性相对来说还比较好，我们认为即便转差，也不会转差的非常明显，所以时候对利差的驱动，其实对贸易的驱动未必有大家预期的强。 而现在我们从数据上看到的银行的代客结售会的情况来看，其实这种顺差相对来说还是盈余的，也就是说结汇的。结汇的需求还是比较大的，带来的仍然是人民币正向的买盘，所以相对来说抛售人民币的压力暂时还不是很大。 五、汇率调控政策 最后，就是我们也是认为是另外一个最重要的一点，就是人民币汇率政策的调整。现在，其实我们一直强调的都是人民币汇率的双向波动，在双向波动的顶和底在哪里？我们看到人民币的汇率，当时突破了7.1后，其实央行就已经第一次发声，强调人民币不能就是强调警告人民币的单边贬值的预期，紧接着我们看到后续在6月27号和6月30号，其实已经在通过口头或者是通过隐含的方式来去调整人民币汇率的预期，现在根据6月27号的Bloomberg的统一预期模型计算出来的人民币汇率价格和央行公布人民币汇率中间价计算出来的价格偏差来去看，实际上偏差已经超过100多bp，6.30号偏离300多bp。也就是说人民银行已经在通过汇率中间价在报价的时候去引导人民币的升值的预期。同日发表货币政策执行报告，强调“坚决防范汇率大起大落”。其实从过去的几轮贬值到顶部的时候的经验来看，人民银行其实政策工具箱里面还有很多其他的工具，比如调整跨境资本流动的宏观审慎系数，然后是降低外币的存款准备金的比例等等方式，其实是可以以不直接动用外储干预的方式去降低人民币单向贬值的这种压力。尤其是在央行新的人事任免尘埃落定后，更可能近期出台相关政策，。甚至我们认为在一定程度上，其实人民币的汇率的干预政策可能很快就会出来，因为我们知道从央行的干预，一直到汇率真正的市场的底部出来，其实还是需要一定时间的。而现在的价格其实已经非常接近了7.3的位置，所以要调整整个的市场的贬值的这种压力，或者说预期，可能很快就会。有相关的政策出来，最快在这一周，甚至是下一周，就会有相关的政策去出台。 最后还有一个不确定的因素，主要是来自于境外美联储的变化，这周其实就已经是非常关键的时候，本周五时候的非农数据。另外一个，是7月26号美联储的利率决议，是否有更超预期的变化，都是可能从美元、美债的收益率这一端，给人民币贬值压力超出预期的变数。但是越是在这个时候，我们判断更可能的就是会有汇率政策出台稳定7.3这个比较关键的心理关口，所以综上所述，我们还是认为人民币的汇率在7.3是一个这波贬值的阶段的顶部。