聚焦农药+医药中间体，新项目落地助成长

雅本化学（300261） 证券研究报告·公司深度研究·农化制品 聚焦农药+医药中间体，新项目落地助成长2023年07月07日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,001 1,896 2,225 2,638 同比 -3% -5% 17% 19% 归属母公司净利润（百万元） 203 177 232 297 同比 12% -13% 31% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.21 0.18 0.24 0.31 P/E（现价&最新股本摊薄） 42.34 48.58 37.07 28.90 关键词：#产能扩张#新产品、新技术、新客户投资要点 围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程：公司专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产，在国内精细化工行业处于领先地位，在国际市场上也逐步树立起了“雅本智造”的品牌。公司拥有八大 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 股价走势 生产基地及三大研发中心。八大生产基地：1）农药生产基地：如东、 雅本化学沪深300 滨海、兰州、襄阳基地；2）医药生产基地：太仓、上虞、马耳他、阜新基地。三大研发中心：张江、松江和湖州研发中心。2023年，公司明确提出“2+X”战略：大力发展“创新农药”和“创新医药”两大核心业 务，在现有多元业务发展基础上，探索产业链纵向深化发展。 农药板块：康宽中间体产品优势显著，业绩贡献较稳定：公司农药高级中间体产品包括BPP（溴代吡唑酸）和四唑吡唑酸等，均在早期的工艺开发阶段就与客户建立了合作关系。康宽是目前国际杀虫剂市场龙头之一，而公司是康宽上游中间体的重要生产商之一，市场占有率约为50- 60%。未来康宽专利到期，公司凭借生产其中间体的多年项目管理经验、 技术优势和供应链优势，依然具备优异的市场竞争力。 医药板块：拓展国内外生产线：公司医药板块的业务主要为医药中间体及原料药的工业化生产。2022年，公司医药中间体业务实现营业收入 4.4亿元，同比增长29.6%。在疫情期间，公司凭借过硬的技术实力和迅速的市场反应能力，将管线内的抗病毒药物中间体产品快速规模化，实现良好经济效益的同时拓展了客户关系，为后续合作打下坚实基础。 探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别1.8、2.3、3.0亿元，同比增速分别-13%、31%、28%，按2023年7月6日收盘价计算，对应PE为49、37、29倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药 +大健康领域，我们看好公司的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期；股东减持影响。 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 市场数据收盘价(元) 8.92 一年最低/最高价 8.66/15.54 市净率(倍) 3.51 流通A股市值(百万元) 8,358.75 总市值(百万元) 8,592.72 基础数据每股净资产(元,LF) 2.54 资产负债率(%,LF) 37.69 总股本(百万股) 963.31 流通A股(百万股) 937.08 相关研究 2022/7/72022/11/52023/3/62023/7/5 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.雅本化学：业内领先的高端化学产品定制商5 1.1.围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程5 1.2.技术+供应链+绿碳：致力于产品开发与生产全过程8 1.3.产能结构调整优化，生产基地海外布局初见成效10 1.4.盈利能力稳健，利润率提升12 2.农作物播种面积增加叠加国际局势动荡，农药需求上升15 2.1.全球农作物播种率不断扩大，公司农药板块业绩稳中向好15 2.2.康宽中间体生产经验丰富，市占率达50-60%17 2.3.公司较早布局CDMO，未来业绩增长潜力大20 3.医药市场迎来新机遇，公司医药产能不断攀升21 3.1.医药市场规模增长稳定，化学药物收入维持高占比21 3.2.成本压力叠加政策支持，助力医药CDMO快速发展22 3.3.拓展国内外生产线，布局国际医药市场23 4.探索精细化工其他细分领域，业务多点开花25 4.1.颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业25 4.2.NMN：基于生物酶技术的营养补充剂26 4.3.建农植保：产品种类丰富，为客户提供定制化产品28 5.盈利预测、估值与投资评级29 5.1.盈利预测及假设29 5.2.估值与投资评级31 6.风险因素32 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023年7月）6 图3：公司各板块产业链7 图4：公司研发支出情况（亿元；%）8 图5：公司的特色技术9 图6：公司化工行业生产量情况10 图7：公司国内生产基地&研发中心分布11 图8：公司营业收入情况（亿元，%）12 图9：公司归母净利润情况（亿元，%）12 图10：公司各板块营收占比（%）13 图11：公司各板块毛利占比（%）13 图12：公司整体毛利率、净利率（%）13 图13：公司各板块毛利率（%）13 图14：公司ROE水平14 图15：公司资产负债率（%）14 图16：世界主要国家人均耕地面积（公顷/人）15 图17：世界主要农作物播种面积（亿公顷）15 图18：世界主要作物期货结算价走势（美分/蒲式耳）15 图19：美国农药行业PPI16 图20：美国农药产量指数16 图21：公司农药板块营业收入（亿元，%）16 图22：农药板块毛利情况（亿元，%）16 图23：杜邦康宽与富美实康宽18 图24：2019年双酰胺类杀虫剂销售情况（亿美元）18 图25：2019年双酰胺类杀虫剂市场构成情况（%）18 图26：全球CDMO市场规模（十亿美元）20 图27：中国CDMO市场占全球比重（%）20 图28：公司CDMO业务模式20 图29：公司部分国际客户20 图30：全球医药市场规模（亿美元）21 图31：中国医药市场规模（亿元）21 图32：中国医药中间体市场（亿元）21 图33：医药类CDMO企业的服务内容22 图34：公司医药中间体营业收入（亿元，%）23 图35：公司医药中间体毛利及毛利率（亿元，%）23 图36：公司马耳他基地24 图37：阿扎那韦抗病毒药25 图38：中国保健食品行业市场规模（亿元）26 图39：公司保健品板块主要产品26 图40：公司NMN系列产品27 图41：建农植保的原药产品28 图42：建农植保工厂28 3/34 东吴证券研究所 表1：公司各板块主要产品（部分）7 表2：公司农药高级中间体产品情况17 表3：国内氯虫苯甲酰胺原药登记情况19 表4：国内医药中间体行业主要企业22 表5：国内医药行业相关制度23 表6：公司盈利预测拆分30 表7：可比上市公司相对估值（参考2023年7月6日收盘价）31 4/34 1.雅本化学：业内领先的高端化学产品定制商 1.1.围绕“2+X”战略开启高质量发展新征程 图1：公司发展历程 雅本化学股份有限公司（简称“雅本化学”）于2003年成立，2011年在深交所上市。公司专注于植物保护产品、医药中间体及营养保健品的研发和生产。早期公司的研发基地位于上海，生产基地位于江苏省太仓市。2012年，公司建设了南通如东基地，并购了盐城滨海基地。2015年，公司收购朴颐化学、颐辉生物，次年又布局了欧洲马耳他基地。2022年，公司最新成立了甘肃兰州基地，上虞基地首个厂房也已完成设备安装调试，并 于2022年8月开始生产。目前，公司是国内医药、农药中间体行业中的高端产品定制商，在国内精细化工行业处于领先地位，在国际市场上也逐步树立起了“雅本智造”的 品牌。2023年，在公司成立20周年之际，公司明确提出“2+X”战略：大力发展“创 新农药”和“创新医药”两大核心业务，在现有多元业务发展基础上，探索产业链纵向深化发展机会，并重点关注生命健康和精细化工其他细分领域的横向拓展机会。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司实控人具备技术背景。公司实控人为蔡彤、毛海峰、马立凡、�卓颖和汪新芽，截至2022年末，董事长蔡彤先生总计持有公司约11.81%股权，其中直接持股2.53%， 通过宁波雅本控股有限公司间接控股9.28%。蔡彤先生毕业于复旦大学化学系，历任广东省石油化学工业总公司科员，东方国际集团科长，上海荣恒医药有限公司副总经理，拥有深厚的技术功底和丰富的管理经验。公司董事兼副总�卓颖女士、毛海峰先生、马立凡先生分别持有公司3.75%、4.09%、2.48%股权，均从业超过20年，具备技术、业务背景及相关管理经验。 此外，公司控股子公司河南艾尔旺新能源环境股份有限公司与参股子公司江西宇能制药股份有限公司于2022年在新三板挂牌上市，控股子公司上海雅本化学有限公司、 5/34 南通雅本化学有限公司、上海朴颐化学科技有限公司和河南艾尔旺新能源环境股份有限公司均被认定为高新技术企业。 马立凡 宁波雅本控股有限公司 李航 �惠丰 张农 毛海峰 图2：公司股权结构（截至2023年7月） 马立凡 蔡彤 �卓颖 刘伟 7.1% 31.88% 12.61% 11.9% 16.06% 8.03% 7.84% 4.58% 29.12% 6.75% 2.53% 0.42% 100% 100% 100% 上海雅本化学 上海朴颐化学 上海雅本生物 100% 香港雅本化 100% 江苏 60%37.5% 2.04% 南通雅本化学 湖州颐 雅本化学股份有限公司 毛海峰 蔡彤 汪新芽 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司研发生产的农药中间体和原药处于农化产业链中游，上游是石化行业，下游是农林牧渔行业。上游行业与宏观经济密切相关，具有明显的周期性，而下游行业存在一定的刚性需求。在农药板块，公司覆盖的产品为杀虫剂、植物生长调节剂、杀菌剂和除 草剂的中间体以及部分原料药，公司主打产品是杀虫剂氯虫苯甲酰胺的上游产品BPP （溴代吡唑酸），此外还有三氟苯嘧啶中间体、四唑虫酰胺中间体、茚虫威中间体以及虱螨脲原药。 公司的医药和酶产品也分别位于各自产业链的中游。医药中间体和原药上游为石化行业，下游是医药生物制品行业，而酶产品上游为淀粉，酵母膏，甘油等原料行业，下游为轻工、食品、化工、医药、农业以及能源行业。在医药方面，公司主要的产品为含 氮杂环衍生物系列的抗肿瘤药物中间体BAZI、CAZI，此外还有抗病毒药物中间体卡龙酸酐、核糖及其衍生产品、抗病毒药物中间体杜鲁特韦、治疗糖尿病药物盐酸西他列汀中间体、治疗高磷血症药物司维拉姆中间体、治疗高血压药物奈必洛尔中间