贵金属半年报：易涨难跌格局下的长线机会
易涨难跌格局下的长线机会 行情展望 2023年下半年贵金属会先震荡运行，然后伴随着美国经济美联下行压力甚至步入衰退周期，美联储开启降息进程，黄金会迎来真正的牛市，预计下半年沪金指数运行区间440-465元/克。 主要逻辑 1.美国经济短期韧性，不改下行趋势。 2.美联储加息预期边际升温，但整体步入加息尾声阶段。 3.全球央行购金行为持续，对金价形成支撑。 策略推荐 长线思路看待，逢低布局贵金属 风险提示 宏下行风险：美国通胀超预期回升；美元指数走强；白银基金持仓快速下滑；金融危机 观 金融组 贵金属半年报2023年7月6日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 研究报告•Z.C.R&DCenter 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、2023上半年行情回顾 2023年上半年COMEX黄金价格中枢整体上移，但幅度不大。COMEX黄金连续合约上半年运行区间为1810.8-2085.4，COMEX白银连续合约上半年运行区间为19.945-26.435。从驱动与价格表现上，可将2023年上半年黄金价格走势分为四个阶段： 第一阶段为1月2日至2月1日，由于此前公布的美国CPI、核心CPI同比增速在2022年11、12月的表现为低于或持平预期，美国零售销售环比增速、工业总体产出指数：环比变化指标在此前2个月的表现均为低于预期值和前值，在这样的数据表现下，市场对美国通胀缓解和经济 衰退的预期走强，对美联储暂停加息的预期升温，因此金价在2023年1月整体表现为上行。 第二阶段是2月2日至3月上旬，美联储加息25BP，鲍威尔讲话表示就业市场依然偏紧，核 心通胀顽固，且在2月3日公布的1月美国新增非农数据远超预期值和前值，同时失业率低于预期值和前值，平均时薪同比增速超预期，而在2月14日公布的1月CPI和核心CPI同比增速较前值回落，但都超预期，因此市场对美联储加息预期边际升温，因此在这第二个阶段，贵金属整体表现为震荡下行。 图1：COMEX黄金日K线走势 图2：CFTC黄金非商业持仓图3：CFTC白银非商业持仓 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 第三个阶段为3月中旬到5月上旬。美联储3月加息25BP，2月CPI和核心CPI同比增速均持平预期值，且较前值有所回落，美国3月新增非农低于预期值，较前值也明显回落，美国3月CPI同比增速低于预期值和前值，核心CPI同比增速持平预期值。基于上述数据，市场对美联储暂 停加息的预期又边际升温，再加上全球央行大举买入黄金的行为，推动了金价一路震荡上行。 第四个阶段为5月中旬至今。虽然2023年4月美国CPI同比增速低于预期值和前值，核心CPI持平预期值但低于前值，但消费端仍有韧性，核心通胀有支撑，美联储点阵图将2023年年底利率预期中值提升至5.6%，此前为5.1%。此外鲍威尔在FOMC会议上表示，2023年下半年或还有两次加息可能，预计再加息50BP，在美联储偏鹰的表态下，贵金属价格表现为震荡下行。 展望下半年，虽然美国经济短期仍有韧性，但不改下行趋势，且长短端利差倒挂持续有加大的趋势，这对美国经济会进一步形成压制。从数据表现看，近期公布的ISM制造业PMI指数进一步走弱，非制造业PMI指数虽仍在荣枯线上，但服务业扩张也呈现放缓迹象，最新公布的失业率也出现上升迹象。伴随后续美国经济面临下行压力甚至进入衰退周期，美联储最早于明年2024年开启降息进程，黄金也会迎来真正的牛市。 二、宏观因素分析 2.1美国经济短期表现有韧性但难改下行趋势 美国第一季度GDP增速大幅上修至2%，预期1.4%，前值2.6%。美国第一季度核心PCE物价指数年化终值环比升4.9%，预期升5%，修正值环比升5%，初值环比升4.9%；同比升4.6%，修正值升4.7%，初值升4.7%。最新公布的美国上周初请失业金人数创下自2021年10月以来的最大降幅。5月成屋签约销售指数月率录得-2.7%，不及预期的-0.50%。整体看，美国最新经济数据显示美国经济当前仍有一定韧性。 从PMI表现看，美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线。6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4.2%，回落2.1个点。ISM非制造业PMI录得50.3%，仍在荣枯线上，但较前值51.9%有所回落，服务业表现为扩张也放缓。当前美国的制造业和服务业均出现了不同程度放缓迹象，因此美国经济短期仍有韧性，但不改下行趋势，耐用品新增订单同比指标的回落也反映了这点，此外美国消费者信心指数也处于下降趋势中。 图4：美国制造业和非制造业PMI图5：美国消费者信心指数 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 从美国的个人储蓄率看，这里关注美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数指标，2020年疫后，美国开始三轮“放水”，在2020年3月放水2万亿美元后，2020年6月，美国个人储蓄率骤然达到26.4%的高位，此后在第二、第三轮“放水”后，到达第二个高点，三轮“放水”结束后到现在，美国个人储蓄率开始下降，当前其实已经处于历史低位，且从近期表现看，个人储蓄率有小幅回升迹象，也就是美国消费出现降温信号，这对降通胀是有益的。从消费信贷同比数据表现看，受美联储快速加息以及美国经济衰退预期走强的影响，美国消费信贷同比增速也呈下行趋势。美国5月个人消费支出：季调值环比增长仅录得0.1%，说明个人消费支出几乎停止增长。 因此美国经济短期表现有韧性但难改下行趋势。 图6：美国个人储蓄率图7：美国消费信贷同比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图8：零售和食品服务销售变化图9：美国成屋销售环比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.2美国劳动力市场依然偏紧，但呈现降温迹象 从非农就业和失业率数据表现看，美国5月新增非农就业人数为33.9万高于预期和前值，但失业率为3.7%高于预期和前值，平均时薪同比增速为4.3%低于预期和前值。美国新增非农就业数据已经连续两个月环比增加，说明美国的就业市场在支撑美国经济的韧性，但从最新公布的失业率数据和申领失业金人数表现看，两者均出现了回升迹象，再加上平均时薪同比增速低于预期值和前值，说明美国劳动力市场虽然当前依然呈现偏紧的格局，但也有降温的迹象出现。偏强的非 农就业数据抬升了对名义GDP增长的预期，同时削弱了年内降息的概率。在5月就业市场数据分化的格局下，美联储6月决定暂停加息，后续继续密切跟踪美国就业市场数据。 图10：美国非农就业图11：私人非农员工平均时薪同比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图12：职位空缺和失业人数图13：劳动力参与率与失业率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.3通胀压力整体缓和，但短期仍有韧性 从CPI和核心CPI看，两者从2022年8月开始向下拐，但核心服务CPI还没出现拐头，且美国工资增速还在高位，会推动服务CPI进一步上涨。最新公布的美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比数据连续4个月下滑，但住房租金同比数据还在上升，住房租金环比还在高位，同时，美国出租空置率处于历史低位，因此住房租金还会推动服务价格指数上涨，服务通胀还会延续。 从最新公布的5月个人消费支出PCE数据表现看，PCE同比3.8%，预期3.8%，前值4.3%，核心PCE通胀4.6%，前值4.7%，预期4.7%。实际PCE同比2.1%，前值2.2%，环比0，预期0.1%，PCE环比低于预期，消费支出走弱，通胀压力有所缓和。此前，商品“去通胀”已基本完成，后续主要任务是服务业“去通胀”，近期美国住房租金的同比、环比数据均出现了下降，房价指数同比呈现回落，但环比表现仍有一定韧性，同样美国CPI和核心CPI的环比表现也有一定韧性，因此美国的核心通胀短期仍有韧性，但从上一部分分析看，随着劳动力市场的降温，通胀也有进一步缓解的可能。 图14：美国CPI与核心CPI图15：美国CPI分项 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图16：房价和租金图17：美国出租空置率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.4美国货币政策 6月FOMC会议上，美联储维持利率不变，符合市场预期，但美联储同时释放了偏鹰信号，最新美联储利率点阵图显示2023年年底利率预期中值为5.6%，此前为5.1%，美联储直接上修至5.6%指向年内还有两次25BP幅度加息的可能。从上部分分析中，我们得出的结论是美国经济当前仍有一定韧性，但这种韧性只是减缓的经济向下行的速度，但不改经济下行趋势，所以却也很难支撑经济向上反弹，因此虽然后续美联储还有两次加息的可能，但总体而言，美联储加息周期已接近尾声。 从美国国债长短端期限利差看，近期期限利差有倒挂程度加大的趋势，伴随后续美国经济后续面临下行压力甚至步入衰退周期，美联储也会开启降息进程。 图18：美债实际收益率图19：金价与美债实际利率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图20：美元指数与金价图21：美债长端与短端利差 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 三、基本面分析 需求方面，珠宝首饰对黄金的需求一直较稳定，虽然疫情使中国、印度两国对黄金的需求受到冲击，但往后地缘政治风险因素不确定性的增加弥补了这方面的冲击。 2008年后全球央行黄金储备明显上升，近期全球央行也大举买进黄金。随着美元在全球外汇占比的下降，黄金配置占比有望提升。未来随着地缘政治风险不确定性的增加，各国可能会增加对黄金的配置需求，从而对金价形成一定支撑。 图22：黄金各类需求图23：中国、印度需求 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图24：全球央行黄金储备（季，吨）图25：全球外汇美元占比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 库存方面，白银库存整体偏低，这使得它的供应略紧，在边际反弹时较黄金表现或相对更强。历史数据看，金银比80一般看做多空分水岭，80以上的比值呈现较为明显的下修趋势。黄金避险属性更强，白银工业属性更强（对经济周期更敏感），白银的波动也更大。当前金银比处于历史偏高区间，根据历史经验，当制造业需求好转时，白银表现将强于黄金，金银比下降。因此白银后续的展望是，既受益于美联储货币政策预期转向，同时受益于后续工业需求的恢复，白银还有较大涨幅。 图26：白银库存偏低图27：白银基金长线持仓相对坚挺 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 四、总结与展望 美国经济短期仍有韧性，但不改经济下行趋势。美国劳动力市场依然偏紧，但呈现降温迹象。美国通胀压力整体缓和，但短期仍有韧性。虽然后续美联储还有两次加息的可能，但总体而言，美联储加息周期已接近尾声。地缘政治风险因素的存在以及全球央行购金行为会对金价形成支撑。当前黄金呈现易涨难跌的格局，伴随着美国经济后续面临下行压力甚至步入衰退周期，美联储开启降息进程，黄金会迎来真正的牛市，且由于白银库存偏低以及白银同时受益于后续工业需求的恢复，白银后续还有更大的涨幅。操作上建议逢低布局，关注贵金属长线做多的机会。 下半年黄金震荡运行，整体维持易涨难跌的格局，沪金指数运行区间440-465元/克。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866688传真：021-68866666全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：02
