上半年利润率面临挑战，下半年将迎来业绩反转；维持“买入”

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 李宁（2331.HK）：上半年利润率面临挑战，下半年将迎来业绩反转；维持“买入” 去库存下利润率收缩导致1H23业绩承压：尽管基数较高（去年6月双位数零售流水增长），我们预计李宁6月依然能维持同比低至中个位数的流水正增长，好于其他国产品牌。我们预测李宁2Q23全渠道流水有望录得低到中双位数的正增长，1H23全渠道流水有望同比增长高单位数。然而考虑到1-2月去库存的影响，我们预测李宁1H23的收入同比仅增长中单位数左右，低于流水增速。尽管3月以后的折扣率同比收窄，但1H23整体折扣率依然同比加深低单位数，可能导致李宁1H23毛利率同比小幅下降。另外，李宁1H23整体费用率在去年低基数下可能有所增加，其他收入也将同比减小。我们预测李宁1H23净利率在15-16%，同比有所收缩，净利润同比恐有所下滑。 2H23有望迎来收入反弹与利润率扩张：过去两年里（2021-2022），疫情在下半年对运动服饰行业的打击远大于上半年，导致李宁下半年收入增速环比上半年大幅放缓，毛利率环比上半年大幅收缩。展望下半年，在当前较为健康的渠道库存水平下（库销比4-5个月），我们预测李宁2H23有望回到同比20%以上的收入增速。毛利率方面，李宁于正常年份（疫情前）下半年的毛利率通常略低于上半年1ppt左 右。我们预测，假设李宁能够在下半年维持上半年的折扣率趋势，则 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年7月5日 李宁（2331.HK） 目标价（港元）51.9 潜在升幅/降幅24% 目前股价（港元）41.9 52周内股价区间（港元）39.8-82.7 总市值（百万港元）110,318 近3月日均成交额（百万港元）778.1 注：截至2023年7月5日收盘价 市场预期区间 HKD41.9 HKD56.6HKD94.0 李宁2H23毛利率同比将有较大幅度的扩张。收入的反弹有望带来正向经营杠杆，使2H23费用率同比下降，抵消其他收入减小的影响。 下调盈利预测与目标价，但维持李宁“买入”评级：我们下调了对李宁2023-2025年的收入与净利润预测。我们认为李宁依然是中国运动服饰行业中品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌。同时，公司在产品创新、渠道库存与货品精细化管理上的能力也处于行业领先地位。虽然李宁的流水增长在高基数的影响下短期承压，但一旦经济与消费力出现明显复苏，李宁有望表现出比对手更强的增长潜力。考虑到当前较弱的市场情绪与大环境较高的不确定性，我们下调了对整体运动服饰行业的估值中枢。我们对李宁最新的目标价为51.9港元（基于 未来滚动12个月的23倍P/E），维持李宁“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 人民币百万新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 新预测 2025E 前预测 变动 营业收入29,390 30,419 -3.4% 33,976 35,229 -3.6% 39,015 40,427 -3.5% 毛利润14,392 15,296 -5.9% 16,913 17,946 -5.8% 19,689 20,774 -5.2% 毛利率49.0% 50.3% -1.3ppt 49.8% 50.9% -1.2ppt 50.5% 51.4% -0.9ppt 归母净利润4,408 5,010 -12.0% 5,373 6,063 -11.4% 6,426 7,164 -10.3% 归母净利率15.0% 16.5% -1.5ppt 15.8% 17.2% -1.4ppt 16.5% 17.7% -1.2ppt 图表1：盈利预测变动 HKD51.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 110 相对于MSCI中国可选消费指数表现 (右轴) 40% 90 20% 70 0% 50 -20% 30 2 22333 -40% 李宁股价(港元) 07/202 09/202 11/202 01/202 03/202 05/202 07/2023 *数据截至2023年7月5日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 李宁（2331.HK） E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：李宁2023年上下半年及全年盈利预测 百万人民币 1H22 1H23E YOY 2H22 2H23E YOY 2022 2023E YOY 收入 12,409 13,029 5.0% 13,395 16,361 22.1% 25,803 29,390 13.9% 销售成本 -6,208 -6,580 6.0% -7,111 -8,418 18.4% -13,319 -14,998 12.6% 毛利润 6,201 6,449 4.0% 6,284 7,943 26.4% 12,485 14,392 15.3% 毛利率 50.0% 49.5% 46.9% 48.5% 48.4% 49.0% 销售费用 -3,383 -3,648 7.8% -3,931 -4,620 17.5% -7,314 -8,268 13.0% 销售费用率 27.3% 28.0% 29.3% 28.2% 28.3% 28.1% 行政费用 -511 -560 9.7% -578 -763 32.0% -1,089 -1,323 21.5% 行政费用率 4.1% 4.3% 4.3% 4.7% 4.2% 4.5% 营业费用 -3,894 -4,208 8.1% -4,509 -5,383 19.4% -8,403 -9,591 14.1% 营业费用率 31.4% 32.3% 33.7% 32.9% 32.6% 32.6% 核心经营利润 2,307 2,241 -2.9% 1,775 2,560 44.2% 4,082 4,801 17.6% 核心经营利润率 18.6% 17.2% 13.2% 15.6% 15.8% 16.3% 其他经营收益 337 250 -25.7% 469 430 -8.2% 805 680 -15.5% 经营利润 2,644 2,491 -5.8% 2,243 2,990 33.3% 4,887 5,481 12.2% 经营利润率 21.3% 19.1% 16.7% 18.3% 18.9% 18.6% 财务费用 174 160 -7.9% 153 19 -87.3% 327 179 -45.1% 联营公司盈利 102 100 -1.6% 100 117 17.8% 201 217 8.0% 税前盈利 2,919 2,751 -5.8% 2,496 3,126 25.3% 5,415 5,877 8.5% 所得税 -730 -688 -5.7% -622 -782 25.7% -1,351 -1,469 8.7% 净利润 2,189 2,063 -5.8% 1,874 2,345 25.1% 4,064 4,408 8.5% 净利润率 17.6% 15.8% 14.0% 14.3% 15.7% 15.0% 归母净利润 2,189 2,063 -5.8% 1,875 2,345 25.1% 4,064 4,408 8.5% 归母净利润率 17.6% 15.8% 14.0% 14.3% 15.7% 15.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：李宁 (港元) 李宁股价（2331HKEquity）买入持有卖出 116.8 92.8 87.6 77 75.1 51.9 140 120 100 80 60 40 20 12/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/24 注：数据截至2023年7月5日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 41.9 买入 51.9 2023年7月5日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 83.0 买入 134.0 2023年4月13日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.6 买入 1.2 2023年5月12日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 6.6 买入 8.4 2023年7月4日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 5.5 买入 10.0 2023年4月3日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 50.4 买入 80.4 2023年3月27日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 92.9 买入 126.7 2023年5月3日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 20.3 持有 26.2 2023年5月4日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 71.4 买入 100.0 2023年4月26日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 104.3 持有 121.0 2023年4月26日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 12.0 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 28.8 买入 35.4 2023年5月2日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 30.5 买入 40.2 2023年3月31日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.5 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 4.5 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 3.4 持有 4.3 2023年5月2日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 22.5 买入 42.8 2023年2月20日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 1.8 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 0.8 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 注：截至2023年7月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际。 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表5：李宁市场普遍预期 买入持有卖出股价(港币，右轴) 2%2%2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 100806040200 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：李宁SPDBI情景假设 交易量（百万）李宁股价（港元，右轴） 乐观 HKD64.9 基本 悲观 HKD44.1 HKD51.9 6090 80 50 70 4060 50 30 40 2030 20 10 10 00 05/07/202207/11/202212/03/202315/07/202317/11/202321/03/2024 目标价：64.9港元概率：25% 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：44.1港元概率：20% 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 李宁大货线下2023年收入同比增长20%； 李宁大货电商2023年收入同比增长15%； 毛利率2023年同比扩张100bps； 销售费用率2023年同比收窄40bps； 资料来源：浦银国际 李宁大货2023年收入同比增长5%； 李宁大货电商2023年收入同比增长5%； 毛利率2023年同比持平； 销售费用