汽车行业基础研究系列五：变局之下的汽车产业：供需、库存、盈利复盘

行业从成长期走向成熟期，长期向上。国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。产业周期维度，汽车行业总量从成长期向成熟期过渡，增速放缓但长期保有量、销量仍有空间。政策周期维度，新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、地方补贴的接力、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，政策影响改善。库存周期维度，受原材料成本波动、排放升级政策等影响，当前库存水平位于警戒线以上，不过国六B部分车型给予半年销售过渡期缓解清库压力。 自主份额加速提升，开启海外新的增长。虽然行业整体保持较低增速，但电动智能的结构性变化带来行业的二次成长。在此过程中，自主品牌乘用车展现出明显的竞争优势，市占率从2020的36%提升至2023Q1的50%。 且自主品牌的竞争优势加快了海外拓展，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，同比增长103%，2022年汽车企业出口311万辆，同比增长54%，成为第二大汽车出口国。 把握产能利用率高且处于强势产品周期的车企。基于公司公告的数据，行业端整体产能利用率约为76%。其中比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位，且产品周期向上，预计持续保持竞争力。传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。新能源品牌起步晚，产能前置投入，还处于上量阶段，部分产能利用率低于60%，具有提升空间。 自主新能源转型影响短期盈利，随着销量积累将进入规模效应释放阶段。因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。特斯拉在单一品类大规模量产的基础上进行降本增效，盈利能力持续提升。比亚迪因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，盈利进入释放通道。吉利汽车伴随强势产品周期的发力，盈利弹性在蓄力中。理想汽车在新势力中财务表现较好，预计随着产品周期释放将逐步兑现业绩。 投资建议：一年期维度优选具备高产能利用率、单车盈利向好的比亚迪、特斯拉、理想汽车及其产业链。中长期维度，关注自主品牌崛起和电动智能趋势下的增量零部件机遇。1）优质自主品牌车企：比亚迪、理想汽车、吉利汽车。2）优质车企产业链标的：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份、爱柯迪等。3）智能化零部件：德赛西威、科博达、伯特利、华阳集团、保隆科技等。4）国产化降本主线：星宇股份、继峰股份等。 风险提示：汽车销量不及预期，供应链紧张，竞争加剧的风险。 摘要 本文首先从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。 1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。 产业周期维度（10年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为224辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限20年左右）国内汽车千人保有量400辆/千人假设，对应汽车行业维持低个位数的增长。 政策周期维度（2-4年），2009年新能源汽车开启补贴，2014年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022年国内新能源汽车销量达689万辆。燃油车方面，政策端分别于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年减征购置税，刺激消费。2023年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。 库存周期方面（1-2年），因短期需求的扰动，以及国六B非RDE库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六b车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。 2、因为行业整体长期增速不高，行业竞争加剧，在此过程中自主份额持续提升，且自主车企的影响力扩大至海外，出海成为新的增量。 虽然行业整体保持较低增速，但电动智能的结构性变化带来行业的二次成长。在此过程中，自主品牌展现出明显的竞争优势，市占率从2020年中触底后随着新能源周期开始向上，对应市占率从2020的36%提升至2023Q1的50%。 且自主品牌的竞争优势加快了海外拓展，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，同比增长103%，2022年汽车企业出口311万辆，同比增长54%，成为仅次于日本的第二大汽车出口国，出海成为新的增量。 表1：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置 3、整车优选具备高产能利用率、单车盈利向好的特斯拉、比亚迪、理想汽车、吉利汽车。 产能维度： 1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于Marklines），行业端整体产能利用率约为76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用marklines数据作为对比，得到行业端产能利用率约为69%，整体行业端产能有所过剩。 2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能源乘用车，产能利用率150%，销量+152%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、理想汽车（产能利用率91%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）。 3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。 而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。 表2：行业端产能利用率（部分车企） 财务维度： 对于车企规模效应与盈利弹性释放的问题，我们从企业经营杠杆的视角讨论，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例，来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，EBIT对销量的变化越敏感）。 规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3开始进入稳定增长通道，2022年特斯拉全年交付131万辆，同比增长40.3%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为18%左右）。 比亚迪规模效应开始释放：比亚迪固定成本占比2017-2020年从7%提升至8%，达到高点后2022年下降至5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于2021Q1开始触底回升，单车收入于2021Q3开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1开始提升，2022年公司的单车收入约16.9万元，单车毛利增至3.5万元，单车净利增至0.82万元。 吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。 新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车2023Q1在2022Q4盈利的基础上净利润进一步增加，实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售净利率提升至4.97%，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。 4、零部件推荐角度，从强势车企产业链角度 对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、赛道空间以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团。 本篇报告本质是从行业的基本面以及乘用车客户角度出发，对于零部件的筛选也是基于此，结合前述的产能利用率、财务状况筛选出兼具成长性和安全性的产业链，即比亚迪、特斯拉、理想汽车所在的产业链，具体的： 特斯拉产业链：拓普集团、三花智控、新泉股份、旭升集团、银轮股份 比亚迪产业链：拓普集团、科博达、旭升集团 理想产业链：拓普集团、德赛西威、科博达、爱柯迪、保隆科技 除了客户维度外，我们依然推荐智能化赛道零部件：德赛西威、科博达、伯特利、华阳集团，以及国产化降本主线：星宇股份、继峰股份等。 汽车行业的周期成长性探讨 本节的核心是从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期出发，从长短期视角考察当前行业所处的周期位置。 1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。 产业周期维度（10年以上），中国汽车行业已经度过了销量增速最快的黄金十年（2000-2010年），总量从成长期向成熟期过渡，行业增速放缓但长期的保有量、销量仍有空间，当前我国汽车行业千人保有量为224辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对比分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期进入成熟期平均年限20年左右）国内汽车千人保有量400辆/千人假设，对应汽车行业维持极低个位数的增长。 政策周期维度（2-4年），2009年新能源汽车开启补贴，2014年开始减征购置税，成为行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022年国内新能源汽车销量达689万辆。燃油车方面，政策端分别于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年减征购置税，刺激消费。2023年因新能源国补退坡以及燃油车购置税减征退出，政策周期向下，但我们也看到了地方政策的接力、新能源汽车购置税减免延续、新能源汽车下乡的推动、支持高级别自动驾驶功能商业化应用，对应政策周期整体改善。 库存周期方面（1-2年），因短期需求的扰动，以及国六B非RDE库存车的影响，当前行业库存水平较高。不过库存周期的外生因素边际向好，轻型汽车国六B车型给予半年销售过渡期，缓解行业库存压力。 表3：从三周期理论考察当前汽车板块所处位置 产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡 目前汽车行业整体已度过高速发展期，处于震荡向上阶段。中国汽车工业发展从20世纪50年代开始，1956年7月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958年汽车产量突破1万辆，1971年突破10万辆，1992年突破100万辆，2009年突破1000万辆，2013年突破2000万辆。 2010年是国内汽车行业增速的分水岭，国内汽车销量增速从两位数下降至个位数，行业处于震荡向上阶段，增长依赖于国内经济上行，以及汽车消费政策的刺激。中国的汽车市场从2000-2010年处于快速发展阶段，期间销量从209万辆提升至1806万辆，年均复合增速为24%，2010-2022年行业从1806万辆增长至2686万辆，年均复合增速为3%，国内整体乘用车市场增速有所放缓。 分阶段看，2018年中国汽车工业历史出现首次销量下滑，主要因为在2016、2017年政策补贴后第一年，行业受到政策刺激消费的挤出效应明显；在去杠杆、国内经济下行背景下2019年销量持续下滑；2020年国内受到疫情冲击，汽车产业遭受冲击；2022年下半年行业受到购置税减征的刺激销量有所恢复，全年汽车产销分别完成2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%；2023年面临着新能源补贴退坡和燃油车购置税减征政策退出的压力，行业产销受到扰动。 图1：中国汽车产量 图2：中国汽车年销量及增速 长期维度国内乘用车销量、保有量还有提升空间。从行业发展周期看，中美日三国汽车工业发展处于不同的生命周期阶段，我们认为美国汽车工业处于成熟阶段，汽车销量到达顶峰，行业呈现明显周期性波动，日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量有所下滑。 国内汽车行业经历2001-2010年十年行业高增长黄