豆粕期货半年报：供应趋势逆转，粕价中枢预计上移
豆粕期货半年报 国元期货研究咨询部2023年7月4日 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱yjzx@guoyuanqh.com期货从业资格号F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 刘金鹭 电话：010-84555100 邮箱yjzx@guoyuanqh.com期货从业资格号F03086822 供应趋势逆转，粕价中枢预计上移 【策略观点】 单边： 我们认为，2023年下半年豆粕行情易涨难跌，三季度豆粕价格的核心驱动在于美豆天气市的运行，大幅压缩的种植面积降低美豆新作的天气容错率，后市降水的变化、优良率的调整等可能会放大市场对美豆新作减产的忧虑，盘面将随之出现剧烈波动。需重点关注7-9月美豆定产前，USDA报告对新作单产以及产量的调整节奏。三季度国内豆粕供强需弱格局未变，供应端来看，6-7月进口大豆到港高峰叠加高开机率，豆粕累库进度将延续，且预计库存高位拐点将有所延后。需求端来看，下半年生猪消费可期、价格预计有所反弹，提振饲料需求，同时夏季水产养殖高峰也将提振粕类需求，另菜系价格走高，菜粕性价比有所减弱。预计三季度豆粕消费端有所回暖。预计豆粕2309合约三季度价格波动较大，价格中枢 有望上移至3800-4000附近。 套利： （1）油粕比观望。 （2）豆菜粕差 09合约豆菜粕成本端波动较为剧烈，价差缺乏方向性驱动，观望为主。 【目录】 一、行情回顾3 二、全球大豆基本面分析4 2.1全球大豆供应——种植面积超预期锐减，平衡表或向紧调整4 2.2全球大豆需求——美豆内需较强外需偏弱，巴西出口预计创纪录8 三、国内大豆及豆粕基本面分析10 3.1国内豆粕供应——到港延迟影响收尾，豆粕库存拐点将至10 3.2国内豆粕需求——水厂养殖高峰提振豆粕消费，菜粕价格上涨性价比减弱13 四、行情展望15 4.1单边走势提示15 4.2套利机会提示15 一、行情回顾 图表12023年上半年CBOT大豆&豆粕主力合约走势 2023年上半年豆粕走势主要分为三个阶段： 数据来源：Wind、国元期货 年初至3月上旬，豆粕盘面整体处于高位震荡。这段区间市场交易重点在于南美大豆种植收获季的情况。连续第三年的拉尼娜现象开始减弱，天气炒作主战场在阿根廷，干旱及霜冻等天气因素影响下，机构一再调低阿根廷大豆产量，不过巴西各机构基本维持新作的丰产预期，南美大豆整体供应充足格局明朗。USDA农业展望报告预期美豆新作种植面积在8750万英亩，当月对美豆期末库存预期高达2.9亿蒲，奠定对新作美豆的供应偏松预期。美国出口销售数据表现良好，国内压榨开始回暖，内外需求端改善支撑美豆盘面。国内一季度大豆到港偏低，猪粮比一再回落至一级预警区间，豆粕需求端表现疲软，库存小幅积累，供需双弱格局下盘面缺乏单边运行动能，以震荡为主。 3月中旬至6月初，豆粕盘面急速下挫，主力价格中枢由3800-3900连续回调至3300-3400附近。3月受美联储加息预期、各大金融机构暴雷等系统性风险影响，大宗商品市场集体高位下挫，全球主要农产品也受到冲击。同时，南美大豆基本定产，市场驱动转向美豆种植季的情况，巴西大豆贴水深跌、美豆旧作出口表现不佳、新作种植进度良好等基本面利空因素持续发酵，美豆加速下挫，于成本端拖累内盘两粕。USDA5月报告首次公布2023/24年度美豆新作产量达45.1亿蒲，期末库存也预期至3.35亿蒲，提前打足了新作丰产预期，不过新作优良率偏低、产地干旱加剧等问题仍引起了市场忧虑。国内豆粕相对美豆坚挺，基本面开始转向现紧现实松预期格局。4月初海关检疫政策变化，导致进口大豆到港延迟1-2周，到港数量少于压榨量，现货供应压力延后，支撑国内现货价格走高。4月下旬至5月初，该问题有所缓解。5月中下旬检疫政策的影响边际减弱，6-7月 国内大豆到港达峰值前，国内进口大豆以及豆粕的底部拐点均已出现。需求端来看，国内生猪价格弱势运行、养殖利润疲软、豆粕竞品替代效应凸显等问题将继续发酵，基本面偏弱之下豆粕缺乏上行动能。国内进口大豆库存初现拐点，豆粕库存下降速度放缓，同时生猪养殖利润率仍为负值，豆粕需求后劲不足，供强需弱预期之下，豆粕价格中枢回落至近年历史性低位3300附近。 6月初至今，豆粕盘面加速走高，主力中枢迅速由3300拉涨至3800前震荡平台附近。本轮价 格上扬主因在于美豆的天气炒作，美豆产区受干旱影响范围扩大，新作优良率持续下滑至近10年历史最低水平，关键性降水姗姗来迟，新作产量忧虑开始发酵。随着月末种植面积报告对新作种植面积大幅调低400万英亩，市场预计新作产量大概率不及此前乐观，种植面积的压缩大大降低了新 作的天气容错率，即使在保持52蒲/英亩的高单产水平下，新作产量预估也仅在43.4亿蒲水平左右，远不及此前USDA供需报告显示的丰产预期，报告点燃盘面情绪，内盘豆粕时隔一年半再迎涨停。国内豆粕基本面仍维持供强需弱格局，不过受到二季度大豆到港延后影响，预计豆粕库存拐点将有所延迟。本轮走势豆粕驱动在于成本端，美豆种植面积的消失逆转了USDA供需报告此前公布的丰产剧本，天气市的开启、忧虑情绪的升温使得种植期内美豆及内盘豆系品种价格易出现极端上涨行情。 二、全球大豆基本面分析 2.1全球大豆供应——种植面积超预期锐减，平衡表或向紧调整 1）美豆新作种植面积大幅调低，压缩新作天气容错率 据USDA数据显示，2023年美国大豆种植面积为8350.5万英亩，远低于路透预期的8767.3万英亩，同比减少5%。与去年相比，29个预测州中有21个州的种植面积减少或持平。此前3月种植意向报告预测为8750.5万英亩，此次6月种植面积报告较3月种植意向报告调低幅度为400.5万 英亩，在近8年历史中也处于幅度较大的调整。 此前6月USDA供需平衡报告将美豆新作产量预期在45.1亿蒲历史高位，为新作市场奠定偏空氛围。然而，此次种植面积的减少，翻转前期预期，意味着后续种植容错率被大幅压缩，一旦天气出现新的问题，将导致大豆新作单产下滑，产量不及预期甚至减产忧虑情绪将被放大，此间美豆盘面易出现单边加速上涨走势。 2）季末库存意外调低，美豆供需平衡表扩张预期或将落空 USDA6月供需平衡报告延续5月报告奠定的美豆新作丰产基调，市场影响中性偏空。报告将6月美国2023/2024年度大豆种植面积预期为8750万英亩，环比持平；收获面积预期8670万英亩，5月预期为8670万英亩，环比持平；大豆单产预期52蒲式耳/英亩，5月预期为52蒲式耳/英亩， 环比持平；大豆产量预期45.1亿蒲式耳，5月预期为45.1亿蒲式耳，环比持平；大豆总供应量预 期47.6亿蒲式耳，环比增加0.15亿蒲式耳；大豆压榨量预期23.1亿蒲式耳，环比持平；大豆出 口量预期19.75亿蒲式耳，环比持平；大豆总消耗量预期44.11亿蒲式耳，环比持平；期末库存预 期3.5亿蒲式耳，环比增加0.15亿蒲式耳。 不过，7月1日凌晨季末库存超预期调低，此前美豆供需平衡表扩张预期或落空。截至2023年 6月1日，美国旧作大豆库存总量为7.96亿蒲式耳，同比减少18%。其中农场库存量为3.23亿蒲式耳，同比减少3%；非农场库存量为4.73亿蒲式耳，同比减少26%。大豆消费量为8.91亿蒲式耳，同比下降8%。 季末库存以及种植面积的调低，叠加近期美豆产区土壤墒情不佳，可能导致7月13日凌晨USDA月度供需平衡报告对美豆新作大豆产量及期末库存进行调整，若报告如期调低，则美豆新作供应基调或由松转紧，那么豆系品种获开启易涨难跌走势。 3）美豆新作优良率不佳VS后期降水预期不定，美豆天气炒作将延续 据美国农业部（USDA）每周作物生长报告显示，截至6月25日当周，美国大豆出苗率为96%，去年同期为90%，此前一周为92%，五年均值为89%；优良率为51%，市场预期为51%，此前一周为54%，去年同期为65%，处于近10年历史最低水平。 优良率处于近年偏低水平，产地处于干旱影响范围连续数周升高，不过近半个月美豆产区降水有所增加，土壤墒情有所改善。后市仍需重点跟踪美豆产区天气情况，如果降水对土壤墒情的改善有限，那么美豆价格预计将大幅注入天气升水。从美国气候预测中心发布的厄尔尼诺—南方涛动 （ENSO）概率图看出，预报机构对厄尔尼诺现象在数周内到达并至少持续到2024年初充满信心。厄尔尼诺现象在2023年5月—7月期间发生的可能性为82%，高于一个月前的62%。2023年12月至次年2月发生厄尔尼诺现象的可能性为93%。而据历史统计，厄尔尼诺发生于美豆种植生长季发生的时候，带来单产增加的概率要高于其它年份。厄尔尼诺带来的降水与当前种植中优良率不佳共同作用于美豆盘面，实际影响仍需进一步跟踪。 4）USDA6月报告为南美大豆预热丰产基调 USDA6月供需报告开始公布南美2023/24年度供需预期，同时微调南美2022/23年度产量以及结转库存。据数据显示，巴西22/23年度产量由1.55亿吨上调至1.56亿吨，结转库存上调至3355万吨，旧作产量上调之后可继续调整的空间有限。巴西23/24年度新作产量预估保持在1.63亿吨，结转库存上调至4080万吨。阿根廷方面，22/23年度旧作产量由2700万吨下调至2500万吨，后 续还有下调的可能，旧作结转预估下调至1755万吨。23/24年度新作产量不变，维持4800万吨的 数字，新作结转下调至2395万吨。整体看南美的调整也比较有限。 此前，据机构报告显示，巴西生产商将在2023/24年度扩大大豆种植面积，至4520万公顷，高于2022/23年度估计的4350万公顷。预计2023/24年度大豆产量为1.59亿吨，高于本年度估计的1.525亿吨。根据当前的市场状况和趋势，包括强劲的需求、高价和有利的汇率，预计大豆种植将增加。所有这些情况预计将持续到2023/24年度。 图表2USDA报告整理——2023/24年度全球大豆&美豆供需平衡表 数据来源：USDA、国元期货 100 50 0 150 100 50 0 80 70 60 50 6月1日 2015年 2020年 6月7日 6月13日 6月19日 6月24日 6月28日 7月3日 2016年 2021年 7月9日 7月13日 7月18日 7月23日 7月27日 7月31日 2017年 2022年 8月5日 8月9日 8月14日 8月19日 8月23日 8月28日 9月3日 2018年 2023年 9月7日 9月12日 数据来源：USDA、国元期货 9月17日 9月21日 9月26日 10月1日 2019年 10月5日 10月11日 10月16日 5月8日 2015年 2020年 5月10日 5月14日 5月16日 5月18日 5月21日 2016年 2021年 5月23日 5月26日 美国新作大豆优良率 5月29日 5月31日 6月3日 2017年 2022年 6月5日 6月7日 6月10日 6月12日 6月14日 6月17日 2018年 2023年 6月19日 6月21日 6月24日 6月26日 6月28日 2019年 7月1日 7月6日 7月13日 4月17日 2015年 2020年 4月19日 4月22日 4月24日 4月26日 4月29日 5月1日 2016年 2021年 5月3日 5月6日 5月8日 5月10日 5月13日 美豆出芽率 5月15日 5月17日 2017年 2022年 5月20日 5月22日 5月24日 5月28日 5月30日 6月1日 6月4日 2018年 2023年 6月6日 6月8日 6月11日 6月13日 6月15日 6月18日 6月20日 2019年 6月22日 6月27日 7月1日 7月8日 豆粕期货半年报 图表3美豆新作种植情况 150 美豆种植进度 7/17 豆粕期货半年报 图表4美豆季末库存情况（单位：千蒲式耳） 美豆季度库存（单位：千蒲式耳） 10,000,000 8,000,0
