无线电测量仿真龙头，新品打开增长极

投资逻辑： 技术底蕴深厚、专注高端无线电测量领域，营收、净利润高速增 长。管理层技术底蕴深厚，董事长曾在安捷伦担任技术支持，引领 公司深耕高端电子测量仪器产品多年，绑定多家头部客户；拳头产品无线信道仿真仪放量驱动，2018-2022年公司营收、归母净利润分别从0.58、0.17亿元增长到2.20、0.81亿元，期间CAGR分别达到39.7%和47.6%。1Q23公司实现营收和归母净利润0.19和0.03亿元，同比增长60.9%和547.36%，维持高增长。 无线信道仿真仪为公司拳头产品，技术突出、市占率接近50%。 人民币(元)成交金额(百万元) 2022年，我们预计公司无线信道仿真仪收入达1.61亿元，营收占比接近70%。凭借多年深耕，公司该产品技术水平突出、频率范围达到6~44GHz，性能对标全球龙头是德科技。根据公司招股说明书披露， 20年国内无线信道仿真仪市场规模约为2亿元，公司20年该产品收入是0.93亿元，据此我们测算得到公司市占率46.5%，处于细分领域龙头。随着产能逐步落地，预计23-25年该产品收入预计为2.06/2.77/3.58亿元。 底层技术协同效应明显，频域新品频发，打开公司第二成长曲线。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 163 220 303 418 568 营业收入增长率 25.12% 35.28% 37.31% 38.09% 35.97% 归母净利润(百万元) 51 81 111 154 211 归母净利润增长率 13.03% 60.23% 36.04% 39.13% 37.10% 摊薄每股收益(元) 0.805 0.967 1.316 1.831 2.510 每股经营性现金流净额 0.29 0.60 1.13 1.13 1.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.15% 9.15% 11.58% 14.69% 17.97% P/E N/A 59.97 50.73 36.46 26.59 P/B N/A 5.49 5.88 5.36 4.78 无线信道仿真仪与其他频域产品具有底层技术协同效应，公司近年不断发布高端频域类产品。1）信号发生器：根据Technavio数据，22年全球信号发生器市场规模约10亿美元，公司已经发布频率范围达44GHz信号发生器并批量销售，产品定位高端（19-21年产品均价超70万元/台）；2）频谱分析仪和网络分析仪：根据CIC灼识咨询数据，22年中国频谱分析仪和网络分析仪市场规模分别有望达24.3、18.1亿元，23年1月公司已经发布覆盖44GHz频率范围的频谱/矢量信号分析仪并有望在年内贡献收入，我们预计23-25频谱分析仪有望实现收入0.16/0.31/0.57亿元。 78.00 71.00 64.00 57.00 50.00 43.00 220705 36.00 公司基本情况（人民币） 成交金额坤恒顺维沪深300 160 140 120 100 80 60 40 20 0 IPO募资7.10亿元，扩产高端射频类产品。根据招股说明书披露，公司规划投资2.91亿元扩产无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪三大产品，达产后三类产品的年产能分别有望新增 26/240/190台。 盈利预测&投资建议 我们预计公司2023-2025年营业收入为3.03/4.18/5.68亿元，归母净利润为1.11/1.54/2.11亿元，对应PE分别为51X/36X/27X。考虑到公司未来业绩的高成长性，给予公司24年40倍PE，对应目标价 73.20元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 无线信道仿真仪需求不及预期、新品研发不及预期、限售股解禁风险、存货周转天数较高风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、高端无线电测试领域领军企业，营收、净利迅速增长4 1.1.聚焦高端无线电测试领域，管理层技术底蕴深厚4 1.2.营收、净利润高速增长，盈利能力长期处于高位5 1.3.大客户直销模式为主，下游客户资源优质7 2、无线信道仿真仪行业需求旺盛，公司为细分赛道隐形冠军7 2.1.无线信道仿真仪模拟外场信号测试，下游应用场景广泛7 2.2.产品技术突破，处于国内龙头地位8 2.3.募投扩产，24年无线信道仿真仪收入有望达到2.97亿元9 3、HBI平台赋能，频域新品频发，打开第二曲线10 3.1“软件+硬件+技术”结合，HBI平台提升效率、拓展品类10 3.2射频微波信号发生器：产品定位高端，收入进入放量期10 3.3频谱分析仪和矢量网络分析仪：新品研发迅速，产能有望释放12 4、盈利预测与投资建议13 4.1.盈利预测13 4.2投资建议14 5、风险提示14 5.1无线信道仿真仪产品需求不及预期：14 5.2新品研发不及预期：15 5.3限售股解禁风险：15 5.4存货周转天数较高风险：15 图表目录 图表1：公司产品结构主要面向无线电测试领域4 图表2：公司持续在市场和产品端取得新突破4 图表3：公司管理层技术背景深厚5 图表4：公司网络数据采集器应用在C919试飞测试环节5 图表5：公司2018-2022年营业GAGR达39.7%5 图表6：公司2018-2022年归母净利润GAGR47.6%5 图表7：公司2018-2022年收入分业务占比6 图表8：公司核心产品具有较强盈利能力6 图表9：公司毛利率水平处于可比公司高位6 图表10：公司净利率处于可比公司高位6 图表11：2018-22年公司销售费率和管理费率呈下降趋势6 图表12：公司研发费用率长期维持高位6 图表13：公司直销收入占比超90%7 图表14：2021H1公司前五大客户7 图表15：公司IPO募投扩充产能与研发基地7 图表16：无线信道仿真仪下游应用场景广泛8 图表17：公司无线信道仿真仪综合性能赶超国际龙头8 图表18：2020年公司国内无线信道仿真仪市占率达到46.5%9 图表19：18-22年公司无线信道仿真仪销量稳步增长9 图表20：18-22年公司无线信道仿真仪收入迅速增长9 图表21：无线信道仿真仪产能规划9 图表22：无线信道仿真仪收入有望在25年达4.07亿元9 图表23：公司HBI平台架构10 图表24：公司HBI平台核心技术和产品研发之间的关系10 图表25：2024年全球通用电子测量仪器市场规模稳步增长10 图表26：2019年频谱分析仪、信号发生器占比达22.3%、14.3%10 图表27：射频微波信号发生器原理示意图11 图表28：全球信号发生器市场规模（亿美元）11 图表29：中国信号发生器的市场规模（亿元）11 图表30：公司射频微波信号发生器性能对标龙头11 图表31：近3年公司信号发生器均价维持70万元以上11 图表32：公司射频微波信号发生器收入高速增长12 图表33：射频微波信号发生器的收入占比迅速提升12 图表34：募投项目有望新增约240台射频微波信号发生器12 图表35：公司信号发生器收入有望在25年达0.97亿元12 图表36：公司募投项目有望新增约190台频谱分析仪13 图表37：公司频谱分析仪收入有望高速增长13 图表38：公司营业收入拆分预测14 图表39：可比公司估值14 1、高端无线电测试领域领军企业，营收、净利迅速增长 1.1.聚焦高端无线电测试领域，管理层技术底蕴深厚 公司产品主要聚焦高端无线电测试仿真领域，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。 图表1：公司产品结构主要面向无线电测试领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司以HBI总线开发平台为核心，聚焦射频微波测试领域，持续推进产品技术迭代和市场拓展。公司在市场端和产品端持续突破： 市场端：公司成立于2010年，深入军工无线电测试仿真业务，2018年开始进入民用市场先后与中国移动、中兴开展合作；2021年公司海外代理体系建设完成，与三星、诺基亚建立合作关系。目前公司市场体系基本建成，国内民用&军用、海外三端齐发力。 产品端：2010年公司开发出HBI总线仪器开发平台，后通过该平台开发了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪。1）无线信道仿真仪：持续突破创新，信道数提升至64信道，同时完成产品标准化建设，助力成本控制和规模扩张，公司2020年市占率提升至50%。2）产品横向拓展至信号发生器及频谱分析仪：2018年- 22年公司通过无线信道仿真仪的优势与积累，横向拓展至信号发生器和频谱分析仪。其中信号发生器带宽已提升至44GHz，23年1月44GHz频谱分析仪也成功发布。 图表2：公司持续在市场和产品端取得新突破 来源：公司招股说明书，公司公告，公司微信公众号，国金证券研究所 管理层技术底蕴深厚，核心高管曾就职于全球龙头是德科技。公司董事长张吉林毕业于北京邮电大学，曾在全球电子测量仪器龙头安捷伦科技担任技术支持。公司董事黄永刚曾任职欧洲罗德与施瓦茨、美国力科等多家电子测量行业龙头公司。多位核心高管在电子测量仪器领域技术底蕴深厚。 姓名职务简介 图表3：公司管理层技术背景深厚 张吉林黄永刚 李文军 董事长，总经理，核心技术人员 董事，副总经理 董事，副总经理，核心技术人员 毕业于北京邮电大学，硕士研究生学历。2001年4月至2007年9月，在安捷伦科技（中国）担任技术支 持；2007年10月至2009年12月，在北京世纪德辰通信技术有限公司担任技术总监；2010年7月至 2016年3月，在坤恒有限担任执行董事兼总经理；2016年3月至今，在公司担任董事长兼总经理。 毕业于北京大学，硕士研究生学历。2004年3月至2010年8月，在美国力科公司北京代表处销售部担任 区域经理；2010年8月至2011年11月，在罗德与施瓦茨公司北京代表处业务发展部担业务发展经理； 2013年3月至2016年2月，在英国安耐特公司北京代表处销售部担任区域经理；2016年3月至今，在 公司担任董事兼副总经理。 毕业于电子科技大学。2002年7月至2004年2月，在成都德威电子设备有限公司研发部担任工程师； 2010年7月至2016年3月，在坤恒有限研发部担任副总经理；2016年3月至今，在公司担任副总经理；2017年11月至今，在公司担任董事，现任总工程师。 王川董事，核心技术人员 毕业于重庆大学，本科学历。2007年8月至2010年7月，在北京世纪德辰通信技术有限公司担任工程师；2010年7月至今，在公司担任研发中心经理；2016年3月至今，在公司担任董事。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 多次参加国家重大专项，技术实力得到充分认可。公司为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器，并为商用大飞机C919试飞阶段提供网络采集器，多次参与国家重点项目。 图表4：公司网络数据采集器应用在C919试飞测试环节 来源：坤恒顺维公众号，国金证券研究所 1.2.营收、净利润高速增长，盈利能力长期处于高位 2018-2022年公司营收、归母净利润分别从0.58、0.17亿元增长到2.20、0.81亿元，期间CAGR分别达到39.7%和47.6%。1Q23公司实现营收和归母净利润0.19和0.03亿元，同比增长60.9%和547.36%，保持高增速。 图表5：公司2018-2022年营业GAGR达39.7%图表6：公司2018-2022年归母净利润GAGR47.6% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营业收入（亿元）yoy 201820192020202120222023Q1 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 归母净利润（亿元）yoy 201820192020202120222023Q1 600% 500% 4