深度报告：横纵拓展精益求精，打造风电轴系核心竞争力

证券研究报告 电力设备及新能源行业/公司深度报告 2023年7月3日 横纵拓展精益求精，打造风电轴系核心竞争力 金雷股份（300443.SZ）深度报告 评级：买入-A(维持) 分析师：张文臣S0910523020004周涛S0910523050001顾华昊S0910523020002 联系人：申文雯S0910123030032 乔春绒S0910121070027 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 全球风电主轴龙头，具备锻铸造轴全流程生产能力，打造轴系核心竞争力。公司是风电主轴的龙头企业，随着铸件坯料供应项目的投产，具备双馈、直驱和半直驱风机轴类的生产能力，全球风机TOP10均为公司客户，并在此基础上将持续开发转子、定子及其他铸件产品，成立轴承科技子公司，不断对潜在客户和市场进行开发，提升市场占有率。 产能有序释放，主轴主业受益齿轮箱机型占比提升。1)成本控制能力：公司聚焦风电业务，优化产品结构契合大型化趋势，自产原材料效益逐步显现，成本费用管控良好。2)全球客户优势：公司客户均为全球头部风机客户。3)产能稳步扩张：公司年产40万吨铸造项目已于22年开工建设，有序释放。我国风机已全面走向齿轮箱时代，受益齿轮箱路线增加（双馈+半直驱机型占比提升），主轴环节呈现抗通缩属性，我们预计2022-2025年全球风电主轴用量将从421714吨提升至600923吨，CAGR达12.5%，预计2025年主轴市场规模可达661015万元，市场空间广阔。 产业链纵向延伸，原材料自供有效控制成本，铸件业务差异化竞争。实现锻件原材料完全自产，直接材料由外购钢锭变为生产钢锭所需的钢铁料、合金，风电主轴直接材料占比降至50.93%，同比降低11.41%。充分回收利用下脚料，提高原材料利用率，降低外购材料的成本占比。成本有效管控，经济效益提升，竞争优势加强。公司铸件业务的切入点为铸造主轴及其配套的轴承座，差异化策略显著。 风电行业：行业降本，从周期走向成长，增长潜力巨大。根据全球风能理事会的《2021-2025全球风能市场展望》，预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。当前，风电项目备案制落地，陆上“大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，海上风电十四五装机有望突破60GW。 投资建议：公司作为全球风电主轴全球龙头，风机齿轮箱路线受益者，钢锭自产完成产业链布局降本，铸造主轴客户开拓顺利，东营大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计23、24、25年净利润分别为6.03、8.78、10.84亿，EPS分别为1.85、2.70、3.33，P/E分别为20.3、13.9、11.3，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，风电行业波动风险，原材料价格波动风险，其他不可抗力风险。 01 全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图 02 03 风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精 04 05 投资建议风险提示 深耕风电主轴十余载，行业龙头地位稳固。金雷股份成立于2006年，是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业，具备铸造轴全流程生产能力。公司十余年来坚持深耕风电行业，掌握风电主轴生产各环节的核心技术，是国内风电主轴领域的开拓者；公司风电主轴全球市场占有率不断提升，产品质量和售后服务赢得客户广泛认可，是全球风电主轴领域的领先者。目前，公司风电主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型，2020年起实现产业链原材料完全自供，与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系。 公司发展历程 2020 2007 锻压一车间4000T压机投产，年产初加主轴34000吨 2010 机械一车间投产，具备风电主轴综合生产能力 2016 10000T压机投产；精加工车间投产 锻压三车间6300T压机投产；锻造线投产 2021 2006 成立莱芜金雷重型锻压有限公司，正式进军风电主轴行业 2008 更名为山东莱芜金雷风电科技股份有限公司；热处理车间投产 2015 深交所创业板上市 2019 更名为金雷科技股份公司；精铸车间投产，形成风电主轴全产业链 涂装车间投产；8000支 铸锻件项目二期建设完成；实现铸造轴全流程生产 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 股权结构稳定，控制权集中。公司第一大股东为伊廷雷，持有公司总股本的39.22%的股份，其后九大股东分别为苏东桥、易环达环保主题灵活配置混合型证券投资基金、易方达高端制造混合型发起式证券投资基金、银华心佳两年持有期混合型证券投资基金、银华心怡灵活配置混合型证券投资基金、全国社保基金502组合、西部利得碳中和混合型发起式证券投资基金和香港中央结算有限公司。 公司旗下完全控股的子公司有山东金雷新能源有限公司、山东金雷新能源重装有限公司深圳市达晨创联股权和投资基金合伙企业。 公司前十大股东股权结构图 伊廷雷 苏东桥 易环达环保主题灵活配置混合型证券投资基金 易方达高端制造混合型发起式证券投资基金 银华心佳两年持有期混合型证券投资基金 银华心怡灵活配置混合型证券投资基金 全国社保基金502组合 西部利得碳中和混合型发起式证券投资基金 香港中央结算有限公司 39.22% 2.88% 2.47% 1.7% 1.39% 1.34% 1.26% 1.1% 1.07% 金雷科技股份有限公司 100% 100% 100% 山东金雷新能源有限公司 山东金雷新能源重装有限公司 深圳市达晨创联股权 投 资基金合伙企业(有限合 伙) 公司主营业务为风电主轴和自由锻件。公司大兆瓦主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型。2021年公司8000支铸锻件项目完工，铸造产品产能也逐步释放。目前，公司具有年生产风电铸造主轴1500支、锻造主轴10000支、I-V类大型锻件20万吨的综合生产能力。在锻件方面，公司拥有4000吨、5000吨和10000吨压机三条锻件车间生产线，其中10000吨压机、150吨全液压操作机、全自动控制蓄热式加热炉、热处理炉等均达到同行业领先水平，具备150吨以下锻件的生产能力，空心锻造技术国际领先。 公司锻造车间装备公司主营业务 公司布局主轴铸锻双技术路线。在风机大型化和轻量化的发展趋势下，铸造主轴在满足主轴的机械性能的基础上，相对于锻造主轴重量更轻、工艺更简单、原材料消耗更少、更具成本优势，公司瞄准市场动向、紧随时代脚步，扩大铸造产能规模，公司于2021年开始布局铸造轴领域，2021年实现铸造主轴全流程小批量供货，形成了铸造主轴的全流程供应链。 铸造和锻造工艺不同，铸造主轴更具大型化优势。铸造是指将熔融的金属浇入铸型，凝固后获得具有一定形状、尺寸和性能金属零件毛坯的成型方法。对于主轴生产，铸造主轴主要难点在于前期铸造，原材料、球化剂的纯度控制，以及浇铸的均匀性等。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，因此未来铸造主轴和大型化铸件将更能够满足风机大型化趋需求。 工序 技术难点 （1）所用钢锭体积相对较大，心部不易锻透，主轴内部出现缺 锻压 陷的风险增加；（2）法兰直径大，成形困难，锻造难度加大；（3）3MW及以上的风电主轴内孔大，空心锻造容易出现内孔偏心、折叠、裂纹、法兰端内孔收口等锻造缺陷 主轴类型 优势 劣势 锻造主轴 （1）力学性能良好；（2）使用寿命长； （3)工作环境适应性强 （1）生产效率低；（2）材料利用率低 大兆瓦风电主轴锻造技术难点锻造主轴与铸造主轴工艺比较 热处理（1）3MW及以上的风电主轴截面直径大，淬透性差，性能不易保证；（2）空心主轴淬火容易出现裂纹缺陷 3MW及以上风电主轴重量大，机械加工时对车床的承重、精度机械加工要求更为严格，主轴内孔较大，且内孔形状较为复杂，内孔加工 有一定的技术难度 铸造主轴 （1）一次成型，生产效率高； （2）材料利用率高； （3）适用于大型部件的生产； （4）成本较低 （1）力学性能较差； （2）使用寿命尚无数据 资料来源：公司官网，同花顺，华金证券研究所 风机技术路线分类：按传动链不同可分为高速传动、中速传动和低速传动。高速传动的特点是带有增速齿轮箱，分为鼠笼异步和双馈异步，中速传动即半直驱，低速传动又称直驱。据《2022全球海上风电报告》显示，2016年欧洲地区新增海上风机中传统鼠笼异步发电机占据40%的份额，而2021年新增海上风机全部变为直驱与半直驱型。2016年中国新增海上风机超90%属于传统的双馈和鼠笼发电机，而2021年直驱与半直驱占比提升到60%。与双馈式风机相比，半直驱式可有效减缓齿轮箱的损耗；与直驱式风机相比，半直驱式在同等功率下，重量和体积更低。 公司早期主轴产品高速传动为主，已积极拓展铸造轴业务。陆上风电机组主要采用双馈机型，海上风电机组多采用直驱和半直驱式机型。随着海上风电起量，公司已积极拓展铸造轴业务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 所 高、中、低速传动风力发电机特点 类型 特点 高速传动 鼠笼异步 价格便宜，维护少；运行转速在一定限度内发生变化，可吸收瞬态阵风能量，功率波动小；并网简单 双馈异步 技术最为成熟，应用最广泛；噪声和故障率较高，传动效率稍低 中速传动 半直驱 结合了齿轮箱传动和直驱传动的优点，控制了机组体积和重量的增长，但技术不太成熟，市场应用率较低 低速传动 永磁直驱 噪音低、低电压穿越能力强、故障率低 电励磁直驱 噪音低、低电压穿越能力强、故障率低、不存在退磁风险 双馈式风电机组结构示意图 资料来源：GWEC，界面新闻，华金证券研究 公司积极募投项目提升生产能力，完善工艺结构，打造了集高品质钢锭制备、锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，相关配套设备齐全。2021年，公司“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目二期”投产，顺利布局铸造产能。“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于2022年完成建设，后续逐步释放产能。东营“海上风电核心部件数字化制造项目”一期项目规划15万吨，计划2023年中投产，2024年中达产；二期项目产能15万吨，计划2024年初开建，2024年底投产，全部达产后将实现40万吨/年的铸造产能。此外，公司有序推进海上风电主轴和其他精密传动轴项、重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。 年份 募投项目 产能情况 2015 2.5MW以上风电发电机主轴产业化项目 达产后公司新增锻造主轴产能40000吨/年，锻造主轴总产能为74000吨/年 公司募投项目一览 2015大兆瓦风力发电主轴产业化项目本项目于2016年投产，达产后，公司新增锻造主轴产能42000吨/年；新增铸造主轴产能6000吨/年， 锻造主轴总产能为116000吨/年 2018 年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目一期 本项目于2020年下半年起实现完全自供，具备年产MW级风电主轴8000台及各类大型锻件130000吨的产能；一期原材料自产项目达产后年产约20万吨钢锭 2020年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目 二期 本项目于2021年1季度投产，达产后，公司具备年产5.1万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造生产能力 2020 海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目本项目于2020年投产，2022年6月达产，公司新增锻造主轴产能24000吨/年；新增其他精密传动轴 产能30000吨/年；铸造主轴的加工能力新增10000吨/年，铸造总产能16000吨/年 2021海上风电核心部件数字化制造项目项目达产后新增铸造产能40000吨/年，其中5MW以上大型风电铸件产能100000吨/年，拟分三期 建设，第一年达产率60%，第二年达产率80%，第三年达产率90%，第四年起项目完全