通胀还是通缩，这是个问题

李昂 黑色建材研究员 从业资格号：F3085542交易咨询号：Z0018818 0755-23375140 lia@wkqh.cn 2023-07-05 专题报告 通胀还是通缩，这是个问题 报告要点： 通货紧缩好像成为了一个问题，引起市场参与者的担忧。那么历史上通货价值的变化以及经济表现是如何相互影响的？是什么导致了物价指数的持续下滑？本篇专题将对近期我国物价的变化做出归因与推衍。 我国历史上与物价指数相关性较高的是供给方面的因子，在一定程度上先行于物价指数。对于导致本轮通货放缓的原因存在下列两个推测：1）PPI自2021年10月后的持续下降降低商品成本，叠加目前消费者信心较弱，整体消费驱动力低，最终导致终端消费品价格进入双向负反馈螺旋；2）疫情期间全球制造业回流中国推动我国制造业产能扩张，但随23年欧美高息环境压缩宏观需求，商品库存被动累积，驱动物价指数下降。因此我国是否会进入通缩环境，或许将取决于下半年1）商品价格能否企稳或消费水平出现反转；2）出口同比会否继续恶化等两个因素。在所有的环境变化中，我们认为工业增加值的上升将是我国经济最重要且本质的改变。工业增加值的上升代表着GDP增速的提高，期间伴随就业率企稳以及消费者信心的复苏，从而推动供应与需求走入正循环。 近期通货紧缩好像成为了一个问题，引起市场参与者的担忧。那么历史上通货价值的变化以及经济表现是如何相互影响的？为什么我国消费品价格指标与经济指标出现背离？本篇专题将对近期我国物价的变化做出归因与推衍。 通货紧缩（deflation）本身在描述一个状态，即在经济体中与民生相关性较高的一揽子商品的价格持续、不可逆地下降。用数据来表达，则是CPI当月同比连续落入负值（CPI<0）时，经济体进入通缩。通货紧缩对经济的负面影响主要体现在两个方面： 1）导致经济衰退：在通货紧缩环境下，货币购买力增强，换句话讲，在同样的宏观需求水平下经济的名义体量反而出现收缩（经济衰退）。这与在合理通胀状态下的经济不同，经济体失去了自然增长的能力。 2）削弱货币政策的有效性：当通货紧缩发生时，消费者/投资者预期现金购买力持续增强，因此他们会倾向于持有现金（这样在未来就能够购买到更多的商品），而非进行消费或投资。因此，即使央行通过货币宽松释放流动性刺激经济，在消费与投资意愿过低的环境下这部分流动性将不会流向市场，而是囤积在存款账户。货币政策的作用被抑制。 通货紧缩（deflation）与通胀放缓（disinflation） 在使用CPI作为商品价格统计口径的标准下，我国经济目前的情况实际并不符合对于通货紧缩的定义。可以看到，即使CPI增速在过去9个月间持续下行（自2022.9起始），但数值一直维持在0轴以上。换句话说，我国实际仍在经历通货膨胀，只是在一个持续放缓速率下。因此严格意义上中国当前的经济环境是通胀放缓，而非通货紧缩。从图1：我国历史CPI同比折线图中可以看到，自2000年以后，我国一共经历过6次通胀放缓（包括本次）。其中2次通胀放缓最终落入 通货紧缩[即消费者物价指数同比持续下滑]，分别为2001年10月至2002年12 月（历时约13个月）和2009年2月至同年11月（历时约9个月）。2021年1月附近CPI同比数据曾一度落入0轴以下，但因为物价指数在其后快速反弹，并未陷入持续性的回落，所以不列入通货紧缩范畴。 图1：历史通货紧缩与通胀放缓 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 物价指数变化的逻辑 从经济逻辑的角度出发，物价指数的波动与经济环境相关性较高。而造成物价波动的直接原因，则可能源于宏观供应或宏观需求的变化（因此通胀放缓/紧缩与通货膨胀一样，可以被分为供给型通胀放缓或需求型通胀放缓）。此外，货币政策的变动同样也会影响价格指数（经济体中流动性的充裕程度将影响物价，也是央行）。 先从比较直观的货币政策对于物价指数的影响入手。货币政策的调控对于流动性的影响可以分为量、价两个部分。货币供应量的观测可以通过M2数据捕获。基础假设是：在经济体总供给维持平稳的情况下，货币供应的增加会使得货币价值下降。因此预期在货币超发的时期（M2增速较高），物价指数的增速将同样处于较高水平。但比较反直觉的是，通过观察历史数据，我们发现我国CPI同比与M2同比呈现出负相关。如图2所示（右轴为逆序），当CPI数据较高时M2普遍较低，而反之亦然。此外，我们还发现M2数据顶和底的出现普遍滞后于CPI数据3-6个月时间。但15年前后CPI与M2的负相关关系开始变得不明显，在2020年前后可以观察到M2对CPI出现了部分领先性（回归预期）。我们认为造成这个现象的原因，是因为货币供应的调整曾是我国重要的货币工具之一。因此货币供应增速与CPI同比呈现显著的负相关性，并相对滞后。2014年后负相关性的减弱[但依然存在]以及2019年后在时序上的提前，是在反应我国流动性便利体系（货币工具）的建立以及货币政策由“回应性”向“前瞻性”的转变。整体而言，从历史对照关系来看货币供应可能不是影响CPI的主要因素，其更多是作为“熨平”经济周期的政策工具而存在。 图2：货币发行量与CPI的关系为负相关 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 价格工具方面，本文将使用1年期国债收益率作为指标。因为短期国债剔除了长 期经济周期对于利率的影响，更加真实的反应了流动性以及通货价值。可以观察到，1年期国债收益率与CPI同比在2014年以前呈高度正相关性，符合预期（在经济复苏的末段普遍流动性收紧，且物价指数处于高位）。2016年后正相关性关系出现转变，可以发现利率与CPI同比数据在某些时期呈显著逆相关性，体现利率工具作为逆周期调节的作用。 图3：流动性对CPI影响较弱，呈现同周期波动 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 我们可以看出，在我国经济中货币对于物价指数的影响更多是周期性（例如利率与CPI同为顺周期）或政策性的。货币端的变化倾向于在周期中加强/或削弱物价指数的变化，但货币的变动并非驱动物价指数变化的主要因素。 宏观供给与需求 供给型通货紧缩是由商品生产方的原因驱动的物价指数持续下降，具体影响因素可能包括比如生产成本下降、商品产能过剩等。PPI是对于生产资料价格指数较好的归纳。可以看到历史上我国PPI普遍领先于CPI数据3-6个月左右，且相关性较高。背后的经济学逻辑是：在充分竞争的市场中，上游制造商会将生产成本的上升向下游传导，最终根据供给以及需求的价格弹性，产品成本的上升将由生产者与消费者共同承担。而该传导过程需要一定的时长，因此导致了CPI数据略微滞后于PPI数据的现象。不过可以看到在2016年以及2020年的时候存在无法被“成本传导”所解释的背离。其中2016年PPI上涨主要是由我国“供给侧改革”所引发的，因此并未实现向下游的传导。而2020年则是在疫情冲击下我国供应体系出现短期坍缩导致的物价上涨[因此并未反应在PPI中]。对于2020年CPI无法被PPI解释的升高的另一种解释是非洲猪瘟冲击畜肉市场，最终推高价格。因其直接作用于终端消费产品（物价指数的权重因子），所以并未被PPI数据捕获。 图4：PPI对CPI的传导 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 宏观供应总量方面使用工业增加值作为指标。工业增加值反射的是我国生产企业生产过程中新增加的价值总和，它受到生产总量以及单位产品附加价值两个因素影响。随我国科技发展，制造业企业逐渐由劳动密集型转向技术密集型，使得单位产品附加价值处于持续增加的状态。但因这个过程相对漫长，所以我们假设单位产品附加价值不对工业增加值的波动造成影响，并使用工业增加值捕获宏观供应的周期波动。历史数据表明，我国物价指数以及工业增加值基本处于同周期变化，换句话说表现出较高的相关性。其中工业增加值略微先行于物价指数。这个观察符合经济学理论，因为工业增加值以及物价指数表现均为顺经济周期，因此均随经济周期而产生波动：在我国第二产业景气度较好的时候（工业增加值同比增速较高），经济表现优（国内生产总值处于上升通道），通货膨胀率温和上升；反之亦然。对于工业增加值数据，这里有两个观察。首先，我国工业增加值增速在2023年一季度出现了见底的迹象，如果其先行性能够保持，那么我们预期CPI数据同样将在近期出现向上拐点。其次，则是2016-2020年间我国工业增加值同比较2002-2010年间曾出现“下台阶式”收缩，由年均16-18%下降至6-7%，对应CPI同比约为2-3%的水平。归纳一下，可以发现宏观供应的变化，不论量价，对于消费者物价指数的影响都是显著的。 图5：工业增加值数据略微先行于CPI 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 对于宏观需求的测量分为三个部分：社会消费品零售总额、新增社会融资余额以及出口。其中社会消费品零售以及新增社会融资规模数据与CPI相关性较低，可以判断消费品零售以及融资规模不是影响CPI数据的主要因素。主要原因是驱动消费品零售总额以及社会融资总额变动的因素，与驱动CPI数据变化的主要因素不同。其中对零售总额影响较大的汽车、餐饮以及衣着价格弹性较小；而对社会融资规模影响较大的房地产行业则在CPI指数中影响偏低，最终导致3个经济指标间相关性低。以社会融资同比数据为例，历史上我国物价指数以及社会融资规模均存在一定的周期性。其中CPI对社会融资规模同比具备一定的领先性，但可以看到两个周期间的共振并不显著。 图6：社融周期与CPI周期的共振并不显著 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 历史上出口数据对我国CPI影响较大，在物价指数增速持续下滑的区间基本都可以观察到出口数据的同比下降（尤其是2000年后两次通货紧缩区间，我国出口数据都曾出现过短期且剧烈的下滑）。这与我国在全球产业链中的分工相关。 作为制造业及出口大国，我国经济周期受到出口景气度的影响较深。整体而言，在出口较弱时我国制造业产业将因订单缺失而出现衰退，进而冲击就业率以及居民部门的消费意愿/能力，最终体现在数据上则是物价指数的下降。 图7：出口产业对物价指数的影响 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 同样的关系可以被映射到作为出口数据先行的PMI新出口订单上。历史数据图表显示PMI新出口订单与物价指数相关性约在0.5左右，且PMI数据存在一定的先行性[如前文所述，2020年初的CPI上升与供应收缩有关，因此难以被PMI数据所捕获]。整体而言，可以看出宏观需求对于我国物价指数的影响更多集中于出口行业。作为全球产业链中的重要供应国，我国消费者需要与全球消费者共同竞价（可以理解为中国向海外输出通缩，而海外向中国输入通胀）。PMI新出口订单数据目前与工业增加值数据相仿，出现短期的见底信号。因此如果假设历史上的先行关系能够维持，我们预期CPI数据不会跌入通缩，反而将在近期见底，出现时长在3个月以上的反弹。风险是出口同比数据下跌速率较快（受到 2022年高增长基数影响），可能会对消费者信心产生负面影响。 图7b：出口产业对物价指数的影响（二） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 物价指数变化的来源 消费者物价指数是由数个分项指数加权平均后组成的，各类商品权重则每5年调整一次。目前我国CPI中共包含八大类商品，分别是：第一类是食品，食品当中又包括粮食、淀粉、干豆类和豆制品、油脂、肉禽及其制品、蛋、水产品、菜、调味品、糖、茶和饮料等；第二大类是烟酒及其用品；第三大类是衣着；第四大类是家庭设备用品和维修服务；第五大类是医疗保健和个人用品；第六大类是交通和通信；第七大类是娱乐、教育、文化用品和服务；第八大类是居住。以2021年最后一次权重调整后为准，权重较高的类别是食品、居住（第一梯队，分别占比28.8%以及22.1%）；其次则是教育文娱、交通通行以及医疗保健（第二梯队，分别占比13.7%、11.3%以及11.2%）；最后是衣着、家电等。可以看到第一梯队以及第二梯队的消费品已经占据CPI整体权重超过80%，而权重第一梯队的两项加总也超过50%。因此第一梯队中食品以及居住两大类的物价变化是主导我