时代的终结：企业利润增长和股票回报的长期放缓（英）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 时代的终结：企业利润增长和股票回报的长期放缓 MichaelSmolyansky2023-041 请引用本文为： Smolyansky，Michael（2023）。“时代的终结：即将到来的企业利润增长和股票回报的长期放缓”，《金融与经济讨论》2023-041。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023.041。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 时代的终结：企业利润增长和股票回报的长期放缓* MichaelSmolyansky* 2023年6月 Abstract 我表明，在过去的三十年中，利率和公司税率的下降占了该时期股市异常表现的大部分。较低的利息支出和企业税率机械地解释了1989年至2019年企业利润实际增长的40%以上。此外，仅无风险利率的下降就占了市盈率倍数的全部扩张。然而，我认为，不断下降的利率和公司税率对利润和估值的提振不太可能持续下去，这表明未来利润增长和股票回报显著下降。 关键词：长期预测，股票收益，股权溢价，公司利润，利率，公司税收。果冻分类：G10，G12，G17。 我感谢AndrewChen、EmilioOsambela、DinoPalazzo、FranciscoPalomino、MichaelPalumbo、SteveSharpe、NitishSinha和GustavoSuarez非常有帮助的意见和建议。本文扩展并取代了早期的FEDS注:Smolyansky(2022)。 美国华盛顿特区20551，西北20街和C街联邦储备系统理事会。所提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示美联储或理事会研究人员的其他成员的同意。电子邮件：michael.smolyansky@frb.gov。 从1989年到2019年，标准普尔500指数以每年5.5％的实际增长率增长，不包括股息。同期美国实际GDP增长率为2.5％。是什么原因造成了这种巨大的差异？它可持续吗？ Iarguethatitisnot.Toreachthisconclusion,Iconsider60yearsofdataontheearningsandstockpriceperformanceofS&P500nonfinancialfirms,from1962to2022.1 我的主要发现是，大流行之前的30年是特殊的。在这些年里，利率和公司税率都大幅下降。这产生了显著促进企业利润增长的机械效应。具体来说，我发现利息和企业税率的降低是1989年至2019年实际企业利润增长的40%以上。此外，这一时期无风险利率的下降解释了市盈率(P/E)倍数的扩张。因此，这两个因素共同构成了这一时期股市异常表现的大部分。 我首先考虑企业利润。从1989年到2019年，实际企业利润以每年3.8%的强劲速度增长。这几乎是1962年至1989年的两倍。这两个时期利润增长的差异完全是由于1989年至2019年利息和公司税率的下降。看到这一点的一种方法是比较减去利息和税收支出（EBIT）之前的收益增长。事实上，从1989年到2019年，实际息税前利润增长略低于1962年到1989年：2.2%，而每年2.4%。 图1显示了利息和税收支出下降作为企业利润增长的关键驱动力的重要性。该数字绘制了标准普尔500非金融公司的利息和税收支出总额占总息税前利润的份额。1989年，这一指标为54%，接近1962年至1989年期间的平均水平。到2019年，该措施减少了一半，达到27％。换句话说，从1989年到2019年，公司盈利中不断下降的份额被支付给了债权人和税务机关。这给股东留下了不断增加的份额 。 这对未来意味着什么？如下所示，企业利润的增长只能来自：（1）息税前利润增长；（2）利息支出相对于息税前利润的下降；或（3） 1Iexcludedfinancialfirmsfromtheanalysisbecauseinterestexpensesareaprimaryinputforthem.Emthermore,theleverageoffinancialfirmsdecondlyinresponsetoregulatoryreformsfollowingtheGlobalFinancialCrisis. 有效的企业税率。换句话说，如果要机械地促进企业利润增长，利息和税率必须继续下降，就像1989年到2019年那样。 图1：利息和税收支出占息税前利润的份额 然而，我认为，未来的利润增长不太可能从利率和公司税率的下降中获益。就利率而言，甚至在大流行之前，这些利率就达到了异常低的水平。2019年12月，10年期国债收益率为1.9%，自1989年以来整整下跌了6个百分点。公司债券收益率下降了同样的幅度。简而言之，利率远低于2019年水平的空间非常有限-当然，在通胀上升之后，利率已经大幅上升。 类似的论点也适用于公司税率。标准普尔500指数非金融公司的有效公司税率从1989年的34%下降到2019年的15%。公司税率能进一步下降吗？这是可能的。然而，2017年的减税和就业法案将法定企业税率从35%降至21%。与U的比率S.债务与GDP之比接近历史高点，另一次由赤字融资的公司税削减似乎不太可能很快出现。 因此，一个乐观的情况是利率和有效税率都保持在接近2019年的低水平。在这种情况下，企业利润只能以与息税前利润相同的速度增长。 2公司也可以通过降低杠杆来降低利息支出。然而，这样做是昂贵的，正如我在下面所说的那样。 合理的息税前利润增长率是多少？一个相关的事实是，1962年至2019年的息税前利润增长低于GDP增长（大流行是一个例外，我单独讨论）。因此，有一个非常有力的理由是，未来的长期利润增长不会高于GDP增长。事实上，如果利率和税率从长期来看高于2019年的水平，它很可能会更低。因此，乐观的情况是实际企业利润每年增长不超过2%。 这对股票收益有严重影响。股价增长只能来自盈利增长或市盈率倍数的扩大。如果从长远来看，实际收益增长不太可能超过每年2％，那么股票的前景就黯淡了。高于2％实际利率的股价表现只能通过市盈率倍数的永久扩大来实现。显然，这是不可持续的。 此外，正如我在下面解释的，市盈率主要是盈利增长预期和折现率的函数。相关贴现率等于无风险利率加上风险溢价部分。从1989年到2019年，无风险利率的下降占了市盈率倍数的全部扩张 。展望未来，市盈率的任何进一步扩张都将受到无风险利率低于2019年水平的严重制约。 同样，市盈率倍数也不太可能从更高的盈利增长预期中获得提振。事实上，市场目前是否正在对我认为未来可能会出现的大幅较低的收益增长进行定价，这是值得怀疑的。如果不是，那么市盈率可能会大幅收缩，导致股价下跌。这使得风险溢价可能下降，作为倍数扩大的一种方式。然而，简单地假设较低的风险溢价将“拯救世界”是非常乐观的。 那么，总体结论是，在预期企业利润增长放缓且市盈率倍数没有抵消扩大的情况下，未来实际长期股票回报率可能不高于2%左右，即GDP增长率。虽然这个结论肯定是戏剧性的，但它来自最小的假设 。主要假设是利息和公司税率不能进一步低于2019年的水平。其他一切逻辑遵循。 例如，国会预算办公室预测未来十年实际GDP每年增长1.9%。 I.对文学的贡献 较低的长期股市增长率对个人投资者，公司，退休和养老基金以及更广泛的美国和世界经济都具有深远的影响。 此外，我的分析还谈到了关于股权风险溢价的文献-i。Procedres.，股票获得的回报超过国库券获得的回报。这些文献从Mehra和Prescott（1985）开始，他们认为历史股权溢价——通常每年大约6%到7%——远远高于理论上可以证明的溢价。此后，金融经济学的核心范式试图将股权溢价的高水平与基于风险的解释相协调：Campbell和Cochrae（1999），Basal和Yaro（2004），Barro（2006）。 然而，我的分析表明，在过去的三十年中，利率和公司税率的下降可以解释大部分已实现的股权溢价 。在我的样本中，1989年至2019年期间的实现股权溢价为每年7.2%，而1962年至1989年为3.6% 。较高的风险不太可能解释收益差异。事实上，1989年至2019年的股价波动低于1962年至1989年的股价波动。 相反，利息和公司税率的下降可以解释两个时期之间的业绩差异的全部。重要的是，利息和公司税率的下降在1989年是无法预料的。因此，在过去30年中，大部分已实现的股权溢价与运气有关，而不是与承担风险的补偿有关。我认为这种好运的咒语最有可能结束。 Fama和French（2002）也认为，20世纪下半叶股票的已实现回报率比预期高得多。他们将股票获得的大量资本收益归因于贴现率的下降（即预期的未来回报率）。然而，他们没有像我一样考虑无风险利率在压低贴现率方面的作用。 此外，Fama和Frech认为，历史收益和股息增长可以很好地估计长期预期股票收益。我的分析使人对这一论点产生怀疑。在过去的三十年中，利率和公司税率的下降人为地推动了收益增长（以及股息增长）。因此，历史增长率为投资者未来的预期提供了糟糕的指导。 Greewald，Letta和Ldvigso（2022）最近的工作也认为，过去30年中股票的超额收益大部分是出乎意料的，因此没有反映出对承担风险的真实补偿。然而，与我自己的结论形成鲜明对比的是，作者认为利息和税收加在一起在解释公司收益（相对于产出）上升方面起了零作用。相反，他们认为，奖励从劳动报酬到股东的重新分配是收益增长和高股权回报的主要驱动因素。虽然我没有直接研究这种可能的解释，但我发现利润率的扩大——可能被视为衡量回报重新分配给股东——在过去30年里，对公司盈利增长和股票回报的贡献相对较小。此外，我论文的中心目标是长期预测，这不是格林瓦尔德，莱塔乌和卢德维格森（2022）所考虑的。 我们各自的结论之间的差异是由于数据来源和方法。Greewald、Letta和Ldvigso(2022)使用了包括私营公司在内的非金融企业股权的资金流动数据。相比之下，我使用CRSP和Compstat的数据为标准普尔500指数非金融公司。更重要的是，Greewald，Letta和Ldvigso（2022）通过估计一个非常具体的结构模型来得出他们的结论。 美国经济。建立和估计其模型的假设层几乎是无害的。 我的方法不同。我根据直接的会计身份得出关于公司利润增长驱动因素的结论，从定义上讲，这是正确的。从这个意义上说，我提出的收益增长分解是没有假设的。然而，使用会计身份的局限性在于，它们只能谈到利息和公司税的直接、机械效应，因而没有考虑间接或一般均衡效应。 例如，通过我的方法，我可以说利息和公司税率的下降机械地解释了超过40％的公司利润增长，其余的归因于息税前利润的增长。然而，我不能说息税前利润增长本身如何受到利率和税率下降的影响 。假设较低的利率和税率至少具有温和的刺激作用，这将为EBIT增长提供一定的推动力。因此，我的结论是保守的-它们为利息和公司税率下降带来的利润增长和股票回报提供了下限。 II.方法和数据 分析要求我构建标准普尔500非金融公司的指数，并计算相关的指数“除数”，该指数类似于整个标准普尔500指数的除数。除数根据指数构成的变化以及个股流通股的变化进行调整。这使得计算每股指数收益的增长以及相关措施成为可能。有关方法和数据来源的详细信息见附录。 III.1962-2022年利息和税收支出 是什么解释了利息和税收支出相对于息税前利润的下