宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.7.3） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间： 2023年7月3日审核人：肖利娜 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 26日当周，国内市场情绪先抑后扬，周初受端午假期海外风险的影响，国内股市、商品一度回落，但随后探底回升。6月制造业PMI环比改善，经济边际企稳，但仍处于收缩区间。二季度央行货币政策委员会例会强调“加大宏观政策调控力度”，政策导向宽松，强化市场对7月政治局会议稳增长政策的预期，短期市场情绪转暖，但经济弱势下，股市向上空间或有限，建议暂维持配置仓位，3200下方低吸头寸可围绕3250一线滚动操作。国债市场在弱现实与强预期博弈之下，短期波动可能加大，可择机高位减仓，待市场回调后回补仓位。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1制造业PMI反季节回升企业利润降幅延续收窄1 2.2猪肉跌幅扩大商品6月强劲反弹4 2.3跨季资金平稳市场利率普降4 2.4美核心通胀居高不下，多家央行掌门重申鹰派观点5 2.5政策加力，方向转变6 3.资产配置建议：8 4.本周重要数据及事件关注：10 免责声明11 1.大类资产表现比较 26日当周国内宏观大类资产中上证50指数跌幅最深为1.07%，10年期国债收益率延续回调，周跌幅为0.85%。中美货币政策预期分化导致利差进一步走阔，引发套利，资本外流压力增加，加上市场持续存在贬值预期，均对人民币汇率形成贬值压力，人民币兑美元中间价再创年内新低。当周商品指数整体小幅反弹0.19%，沪金期货主力合约下滑0.28%。 当周欧美主要经济体央行行长齐聚葡萄牙参加欧洲议会小组讨论，美欧英集体放鹰表示货币政策将进一步收紧，其中鲍威尔指出大多数美联储政策制定者预计今年将至少再加息两次，提振10年期国债收益率和美元指数上行。日本央行维持超宽松政策不变使得日元继续承压，日元兑美元周贬0.44%。美国商务部周四公布数据显示，一季度GDP增幅被大幅上修至2.0%，经济表现出来的较强韧性对美股构成支撑，道指和标普周涨幅均超过2%。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1制造业PMI反季节回升企业利润降幅延续收窄 6月，国内制造业PMI为49.0%，反季节回升0.2个百分点，经济景气降幅收窄，经济修复高位回落后边际企稳。结构上，制造业供求双双改善，产需指数均有所回升， 生产指数环比上涨0.7个百分点至50.3%，重回扩张区间，是PMI上涨的主要拉动，新订单指数为48.6%，比上月上升0.3个百分点，但新出口订单收缩程度加大，新出口订单指数环比下降0.8个百分点至46.4%，需求回升主要依靠内需拉动，外需仍存下行压力。行业上，汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业产需两个指数均位于扩张区间，产需释放较快，重点行业中，装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和51.2%，比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续两个月回升。此外，不同类型企业中，大型企业PMI重返扩张区间，但小型企业收缩加剧，与大型企业分化，制造业恢复结构差异显示内需改善仍主要依靠政策推动。6月以来，大宗商品价格反弹，制造业价格指数6月环比双双回升，但仍处于收缩区间，商品价格仍未收复5月跌幅，制造业PMI出厂价-购进价指数差重新转负，体现相对于生产，需求恢复偏弱，对价格的拉动偏弱。制造业PMI产成品库存与原材料库存6月在收缩区间进一步回落，制造业加速被动去库。6月，非制造业PMI环比全面回落，五一假期叠加需求集中释放后，服务业增长回归，建筑业中，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为64.3%和53.9%，比上月上升2.6和2.2个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快，反映地产投资或有恢复。 图2.1：制造业PMI分项雷达图（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.2：非制造业PMI（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 5月，受利润率延续回升的拉动，工业企业利润当月及累计同比降幅均连续第三 个月收窄。影响利润率的因素中，每百元营业收入中的费用3月以来持续下降，对利润率形成边际支撑，但在去年减税降费政策导致低基数的影响下同比涨幅扩大，而每百元营业收入中的成本今年以来环比持续增加，商品价格下跌对企业利润的推动较弱。主要行业中，受大宗商品价格下跌的影响，上游采矿业利润降幅扩大，行业利润占比下降，制造业利润降幅收窄，是工业企业利润改善的主要拉动，其中，汽车制造、电气机械、仪器仪表、通用设备、专用设备等高技术行业利润增长较快，仍是利润的重 要贡献，推动中游行业利润占比显著扩大。下游消费品行业总体利润降幅收窄，食品、纺织服装、家具制造行业利润改善较为明显，终端需求呈现好转的迹象。产成品存货同比增长较4月进一步回落，营收增长同步回落的背景下，工业企业延续主动去库。 图2.3：工业企业利润当月同比分解 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.4：上中下游行业利润占比（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 26日当周，全国247家钢厂高炉开工率持平于前周的84.09%，高于去年同期。钢材库存环比全面转升，钢材需求出现下滑，其中，建材库存止跌专升，板材库存涨幅扩大，钢厂库存结束5月中旬以来的下降走势，螺纹钢钢厂库存环比涨幅为3月以来最高。 终端需求方面，26日当周，30大中城市商品房日均成交面积环比大幅反弹，当周日均成交面积周环比上涨89.5%。6月，国内商品房成交止跌，30大中城市商品房日均成交面积环比上涨4.85%。6月第四周，国内乘用车销量表现分化，其中，零售销量同比止跌转涨，批发量同比再度负增长。乘联会发布最新调研数据显示，初步推算6月狭义乘用车零售市场维持逐月环比微增态势，终端零售量约为183.0万辆左右，环比增长5.0%，同比下降5.9%。 图2.5：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.6：乘用车销量当周同比增长（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.2猪肉跌幅扩大商品6月强劲反弹 26日当周，国内猪肉、果蔬日均价格环比普跌，猪肉日均价格由上涨环比持平转为下降0.52%，蔬菜价格环比由上涨1.37%转为下跌0.69%，水果价格周环比降幅由 -0.59%扩大至2.59%。6月，国内猪肉价格延续回落，跌幅由6.55%扩大至11.5%，果蔬价格同比涨幅扩大，其中，蔬菜价格同比由5月的9.89%扩大至22.71%，水果价格同比由9.09%扩大至12.41%。 26日当周，国内商品价格止跌，小幅反弹，工农商品表现延续分化，农产品指数延续上涨，涨幅扩大，工业品延续下跌，跌幅收窄，工业品中，黑色指数强劲反弹，止跌转涨，有色指数降幅扩大，连续两周领跌工业品，能化、贵金属指数跌幅收窄。 6月，南华商品指数强劲反弹，2月以来首次转涨，除贵金属外，商品指数普遍止跌回升，其中，黑色指数大幅上涨10.45%，领涨商品，有色金属指数在美元上涨压力下涨幅相对较小。 图2.7：国内猪肉、果蔬日均批发价当月同比（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.8：南华指数月度涨跌（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.3跨季资金平稳市场利率普降 26日当周，央行进行了9730亿元逆回购投放，当周有4160亿元逆回购到期，当 周净投放5570亿元。央行持续加大流动性投放背景下，随着缴税影响消退，银行市场利率普遍回调，DR001、DR007周均值环比分别下降81BP、5BP至1.19%、1.96%，银行跨季资金平稳。 图2.9：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.10：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.4美核心通胀居高不下，多家央行掌门重申鹰派观点 当周，滞后CPI近三周公布的美联储最为关注的通胀指标5月PCE物价指数公布。核心年率较上月尽管小幅回落至4.62%，但仍然维持在4.6%上方，年内回调空间基本可以忽略不计，距离联储的政策调控目标仍有较大距离。 为此，我们看到当前全球各主要经济体央行相继重拾或延续紧缩政策基调，以有效防范市场预期过度乐观带来的通胀预期反复。当周，美、欧、英、日央行掌门人相继发表讲话，特别是联储主席鲍威尔措辞维持偏鹰基调，一方面表示FOMC多数票委支持年内再加息两次，且连续加息两次可能性存在。另一方面他预计通胀水平于2025年方能回归政策目标2%以内。 受此影响，联储加息预期得到进一步强化。当周7月加息25基点预期概率升至 85%上方，但年内仅预期加息一次与联储尚存1次预期差。而2024年降息预期定价进 一步收窄至5次，较6月FOMC会后已减少了2次。 图2.11：美（核心）PCE物价指数年率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.12：美联储后续加息预期（%） 资料来源：CME，一德宏观战略部 2.5政策加力，方向转变 6月28日，央行召开货币政策委员会2023年第二季度例会,在经济看法上，与一季度例会相比，央行对经济的看法仍较为谨慎，其中，相对于国内经济，央行对对外部环境担忧加大。外部环境上，二季度例会新增“外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓”的表述，对国内经济认为“整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加”，但仍指出“内生动力还不强，需求驱动仍不足”。 在此背景下，货币政策上，二季度例会新增“加大宏观政策调控力度”，但政策方向上较一季度有所变化，二季度例会删除了一季度“重点发力支持和带动基础设施建设”的内容，新增“改善消费环境，促进经济良性循环”的内容，同时，630国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，未来促消费是政策刺激的重点方向之一。信贷政策上，二季度例会将结构性政策工具支持重点由一季度的“碳减排支持工具”转向“普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”，6月30日，央行公告决 定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，其中，支农再贷款、支小再贷款、再贴现分别增加额度400亿元、1200亿元、400亿元，调增后额度分别为8000亿元、17600亿元、7400亿元。此外，二季度例会对降低实体融资成本的表述由一季度的“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”调整为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，6月央行全面调降政策利率的背景下，未来央行将重点推动企业融资成本及包括居民按揭贷款在内的总体信贷成本的下降。汇率方面，二季度央行着重提出“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”，在对今年以来宏观政策回顾上，央行认为“外汇市场供求基本平衡”，对二季度人民币的持续贬值，目前或已达到央行合理均衡水平和调控边界。6月29日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取进一步强化安全生产重大风险和事故隐患排查整治的汇报，审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，审议通过《中华人民共和国领事保护与协助条例（草案）》，讨论《中华人民共和国治安管理处罚法（修订草案）》。会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。要打好政策组合拳，促进