2023年国债期货半年报：货币政策延续宽松 债券牛市尚未结束

货币政策延续宽松债券牛市尚未结束 瑞达期货研究院投资咨询业务资格 许可证号:30170000 分析师：柳瑜萍 期货从业资格证号：F0308127 投资咨询证号：Z0012251 咨询电话：059586778969 咨询微信号：Rdqhyjy 网址：www.rdqh.com 摘要 2023年上半年的债市呈现小型牛市走势。债市在去年下半年理财赎回负反馈中经历较深调整后，在经济复苏预期偏强而实际修复进度较缓以及资金预期偏紧而实质宽松背景下，年初以来进入流畅的收益率下行趋势，上半年国债期货整体呈现波动上行态势。 展望下半年，当前债市处于宽货币、宽信用的衔接阶段，后续债券市场的交易逻辑将重回经济和政策博弈层面。二季度以来，经济动能边际走弱，货币政策宽松时间或将延长，降准降息仍可期，流动性中性略偏松，宽信用以支持稳增长或将成为央行下一阶段发力的重点。海外方面，美联 储6月暂停加息，但下半年内仍有加息预期，人民币汇率或仍将承压，外 扫码关注微信公众号了解更多资讯 部流动性约束或将在明年二季度边际改善。此外，中美利差倒挂程度加深或导致债券市场面临一定的资本流�压力，同时股债比已降到较低位置， A股市场对国债价格形成一定压制，债券配置需求或有所弱化。策略方面， 结合库存周期角度，若此轮库存周期底部拐点难以在三季度开启，则债市 尚不存在大幅回调的风险。短期债市的调整或已基本反映宽信用的释放空间，十年期国债收益率或将围绕2.67%窄幅震荡，但中长期来看，在稳增长政策支撑下，政策及存款利率下调打开利率下行通道，债牛格局或尚未结束，配置资金可关注2.67%附近的加仓机会。但存单和资金利率触及去年低点的难度均较大，10年期国债在2.60%位置仍面临强阻力。 正文目录 第一部分2023年上半年国债期货行情回顾3 上半年债市走小牛，国债期货高歌猛进3 第二部分经济基本面展望7 2.1欧美通胀仍显粘性，汇率拐点仍需等待7 2.2经济动能边际放缓，通胀继续低位运行9 2.3库存周期或迎拐点，债市尚无回调风险14 第三部分20 后续降准降息可期，资金需求仍待提振20 第四部分配置需求展望27 中美利差倒挂延续，股债比跌至较低位27 第五部分2023年下半年国债期货展望与投资建议29 免责声明31 1请务必阅读原文之后的免责声明 图表目录 图表1：2023年上半年十年期国债收益率走势4 图表2：2年期、5年期、10年期主力日收盘价4 图表3：30年期主力日收盘价5 图表4：国债期货成交量5 图表5：国债期货持仓量6 图表6：国债期货主力合约之间价差7 图表7：主要经济体PMI8 图表8：美国核心通胀显韧性8 图表9：人民币兑美元贬值压力仍存8 图表10：经济增长斜率放缓9 图表11：固定投资增速放缓10 图表12：社会消费品零售总额增速11 图表13：社会消费品零售分项同比12 图表14：二季度以来我国�口同比明显回落13 图表15：房地产市场或仍在筑底13 图表16：2000年以来中国七轮库存周期15 图表17：七轮库存周期中的四阶段16 图表18：实际库存周期略滞后于名义库存周期17 图表19：库存周期与债市走势18 图表20：库存周期四阶段下的债市表现19 图表21：社会融资规模存量增速21 图表22：新增人民币贷款当月值（亿元）21 图表23：新增人民币贷款中长期贷款（亿元）22 图表24：货币供应量同比22 图表25：实体投融资意愿疲弱23 图表26：市场利率与政策利率MLF24 图表27：中长期LPR延续下行24 图表28：央行货币政策工具利率变动24 图表29：财政存款与资金利率26 图表30：财政收支略显乏力26 图表31：中美利差27 图表32：权益市场风险溢价28 第一部分2023年上半年国债期货行情回顾 上半年债市走小牛，国债期货高歌猛进 今年以来货币宽松预期推动债市收益率大幅下行，国债期货四大合约相继 �现上涨。上半年债市走牛的主要原因在于今年国内经济复苏程度不足，经济整体内生增长动力偏弱，叠加权益市场整体的偏弱表现，投资者对于国债配置力度加强，从而推升了国债现券价格。分月份看，1至2月债市长端利率震荡，短端利率上行，主要是由于银行信贷投放强劲，存单到期偿还压力大，同时资金面在2月收紧，导致该阶段以存单为代表的短端债券品种�现调整。3月至4月，降准释放中长期流动性并调降存款利率，叠加经经济增长环比走弱，触发本轮利率下行。直至4月上旬，10年期国债利率在2.85％-2.87％区间窄幅震荡。5月至6月中旬，资金面转松开启短债行情，长端利率下行至2.7％阻力位后，在没有新增利好的情况下，进一步下行阻力加大。银行密集下调存款利率后，市场博弈降息推动债市收益率一度跌破2.65%的低位后回升。6月中旬至今，超预期降息10bp带动债市利率快速下行，但6月16日国常会释放�稳增长政策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。 图表1：2023年上半年十年期国债收益率走势 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图表2：2年期、5年期、10年期主力日收盘价 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图表3：30年期主力日收盘价 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图表4：国债期货成交量 资料来源：wind，瑞达期货研究院 从价格上看，截至2023年6月21日，2年期、5年期、10年期国债期货 加权价格从2023年的第一个交易日收盘价100.92、101.07、100.37分别大幅上 涨至101.26、101.90、101.67，上半年涨幅分别达0.33%、0.83%、1.30%。虽然30年国债期货于4月21日上市交易，但截至6月14日30年国债期货合约有近 2.2%的涨幅。从成交量和持仓量上看，国债期货在2023年上半年的交易积极性 较去年同期明显提高，因此成交量和持仓量均大幅增加，其中5年期国债期货 合约增加尤为显著。从日持仓量均值看，2年期、5年期和10年期国债期货持 仓均有明显增加，较同期分别增加23.5%、4.1%、8.1%，显示有更多参与者进入 到国债期货市场中来。从价差上看，随着国债期货震荡走高，合约间价差整体 上趋于收敛后走扩。今年年初至4月中旬，2年期国债期货主力与10年期国债 期货主力价差一度收窄至零轴附近，随后又扩大至负值区间；5年期国债期货主 力与10年期国债期货主力价差持续缩窄至0.25左右；2年期国债期货主力与5 年期国债期货主力价差从零轴附近走扩至负值区间后继续扩大。 图表5：国债期货持仓量 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图表6：国债期货主力合约之间价差 资料来源：wind，瑞达期货研究院 第二部分经济基本面展望 2.1欧美通胀仍显粘性，汇率拐点仍需等待 欧美主要经济体制造业PMI在50%以下继续下滑，欧美6月制造业PMI均大幅不及市场预期，美国5月地产数据则继续良好，而英国通胀数据再超预期。货币政策方面，6月美国暂停加息，但面对顽固的通胀，美联储官员继续巩固下半年加息两次的信号，英国央行则超预期加息50bp。海外经济或进入一种类滞胀的状态，美元和美债收益率依旧是易升难降，未来陷入衰退的风险或有较大可能。风险事件方面，银行危机和债务上限约束均暂时解除，风险偏好略有修复。地缘政治方面，中美关系为国际形势带来一些不确定性。汇率方面，自4月中旬以来，人民币再度走弱，人民币对美元汇率连续跌破7.0、7.1、7.2，较5月 初跌幅超4%，主要是受美元升值带来的比价压力。尽管人民币正处在贬值压力较大的阶段，但在国内稳增长政策得�台同时美联储加息接近尾声，人民币汇率的拐点可能在第三季度�现，低点的位置有赖于央行是否会�手干预。 图表7：主要经济体PMI 图表8：美国核心通胀显韧性 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 图表9：人民币兑美元贬值压力仍存 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 2.2经济动能边际放缓，通胀继续低位运行 2023年一季度我国经济增速回升至4.5%，比去年第四季度增速回升1.6个百分点，比去年全年增速回升1.5个百分点，在后疫情时代展现�较强韧性和活力，逐步朝“稳增长”目标靠拢。但二季度以来，随着积压订单和需求释放，经济复苏动能有所放缓，恢复不及预期。展望未来，我国经济有望在上半年恢复性增长的基础上，加快微观经济的修复，并不断改善市场预期，进而迈向扩张性增长。 图表10：经济增长斜率放缓 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 固定投资方面，2023年1-5月固定资产投资188,815亿元，同比增长4.0%，较1-4月降低0.7%。其中，基建、制造业以及房地产领域，1-5月分别累计同比增长10.1%、6.0%、-7.2%。三项领域较1-4月份分别变化+0.3%、-0.4%、-1.0%。今年以来，固定资产投资保持增长态势，对经济社会发展的带动作用持续显现。2023年第一季度中，在资金、项目双重松绑推动落实下，基建投资延续良好态势，有着亮眼表现。但随着二季度以来，政策节奏放缓，后续基建增幅或继续收敛。基建作为传统重要抓手，后续政府或通过加力引导民间投资参与基础设施建设，缓解项目资金压力、助力总体基建。 图表11：固定投资增速放缓 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 消费方面，随着疫情后消费场景有序恢复，居民消费倾向逐步提升，服务性消费迎来明显改善。整体来看，在扩内需政策的有力推动以及假日消费场景增多的推动下，市场销售明显回升，服务消费明显改善，商品消费持续恢复，消费对经济增长的拉动仍在继续。但剔�去年同期的低基数影响，市场期待的报复性消费并未�现，表明当前消费仍是较为温和的弱复苏，居民消费能力提升和消费意愿增强还有空间。展望未来，消费进一步恢复的前景较为积极，将发挥对经济回升重要支撑作用。同时，考虑外需在海外缓慢衰退的大趋势下已在回落，政策在扩大内需、稳定外贸等各方面需给予更大力度支持。 图表12：社会消费品零售总额增速 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 图表13：社会消费品零售分项同比 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 外贸方面，回顾一季度�口表现较好，但随着海外经济增长趋缓，叠加去年同期高基数影响，二季度以来，�口增速大幅回落，低于市场预期。进口方面，稳经济政策发力，保障经济运行良好。但5月进口环比回升仍处于低位增长水平，整体来看复苏动能偏弱、内生动能不强，进口增速延续负增长。展望后市， 在面临被动去库、工业企业盈利低迷、产能利用率较低和民间投资增速较低的 多重扰动下，预计进口增速在第二、三季度也将持续保持低位渐进修复特征。图表14：二季度以来我国�口同比明显回落 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 地产方面，今年上半年施工端数据依旧不理想，房屋新开工面积累计同比下降22.6%，而竣工端有所恢复，房屋竣工面积累计同比上涨19.6%。1-5月商品房销售面积为46,440万平方米，累计同比下降0.9%，较1-4月份跌幅扩大 0.5%。房地产于年初迎来短暂的需求释放后迅速进入疲软期，居民端消费意愿不强烈，整体表现偏“弱复苏”。随着经济增长不断修复，“保交楼”等政策给市场注入信心，楼市硬着陆风险减缓，但仍需警惕。最后，地产区域分化形式严重，三四线城市仍在去库存阶段的初期，房企现金流问题仍待解决，我们预计2023年房地产投资额同比-5%左右。 图表15：房地产市场或仍在筑底 资料来源：Wind，瑞达期货研究所 通胀方面，今年上半年核心CPI延续低位运行，终端需求仍偏弱。值得关注的是，“五一假期”热度过后，�行需求回落，非食品类别中，旅游相关项目价格有着显著下跌。往后看，6-7月受暑假影响为旅游旺季，服务业消费需求或将好转，而三季度CPI受基数效应及季节性影响或有下行压力。此外，PPI继续探底，全球工业品需求偏弱。由于处在需求端的基建项目开工进度缓慢、地产持续偏弱，在需求不高涨的情况下，工业品产能过剩，带动价格持续位于低位运行。往后看，国内经济复苏仍在筑底，叠加国内房地产业尚未扭转低位运行的态势，工业品价格或将继续保持现状，预计PPI将继续受高基数