今年花胜去年红，可惜明年花更好
半年度报告——铜 今年花胜去年红，可惜明年花更好 走势评级：铜：看涨 报告日期：2023年7月4日 ★原料端 原料转宽松预期增强，结构上冷料程度更轻。铜矿成本居高难下，成本支撑料延续至明年。下调今年全球铜矿产量边际增长至80-90万金属吨，明年增速边际放缓。年内废铜对价格波动将形成限制作用，关注矿端是否提前交易明年增速放缓预期。 ★冶炼端 有高盈利驱动供给惯性增长，但客观扰动多发限制了增长弹性，继续观察扰动对预期差修正的风险。今年全球精铜产量边际增 色长将达70-90万金属吨，受产能释放阶段降速影响，明年产量 金边际增长恐将缩小。继续观察非标铜库存对市场预期的冲击。 属★需求端 新旧动能切换，内外需求分化，需求此消彼长，短期预期难以趋同。上调国内传统需求增长预估，新能源相关需求强劲增长可期。今年铜需求边际增长或达80万金属吨，明年或突破100万金属吨，重点关注下游库存周期变化对铜需求直接影响。 ★投资建议 无论从宏观因素，还是基本面因素，铜价所受支撑处在“抑制转支撑”过渡期，下半年预计为过渡期尾部，中期我们认为铜价将逐步开启一轮新的上涨周期。不过在过渡期尾部，市场预期差依然较大，节奏性博弈令铜价暂难形成趋势行情。警惕低库存下持续去库风险，以及市场提前交易基本面改善预期。 价格判断方面，下半年铜价震荡重心将逐步上移，沪铜高点或在72000-73000元/吨，明年沪铜高点或上行突破75000元/吨。策略角度，三季度前半段可逢低布局中期多单。套利方面，下半年建议国内跨期正套止盈，内外关注跨市反套机会。 ★风险提示： 国内复苏不及预期；海外衰退严重恶化。 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、原料端7 1.1、铜精矿7 1.2、再生料16 1.3、结论与思考19 2、冶炼端20 2.1、国内市场21 2.2、海外市场24 2.3、结论与思考26 3、需求端27 3.1、宏观层面27 3.2、传统需求：中国28 3.3、传统需求：海外37 3.4、新能源需求41 3.5、结论与思考44 4、投资建议45 5、风险提示47 2期货研究报告 图表目录 图表1：智利铜矿产量年度对比7 图表2：智利铜矿产量月度对比7 图表3：Codelco铜矿产量月度对比8 图表4：Collahuasi铜矿产量月度对比8 图表5：秘鲁铜矿产量年度对比8 图表6：秘鲁铜矿产量月度对比8 图表7：CerroVerde铜矿产量月度对比9 图表8：LasBambas铜矿产量月度对比9 图表9：铜矿主产国产量变化及预估（部分）10 图表10：全球铜矿干扰率变化对比10 图表11：全球主要铜矿生产商产量及预估11 图表12：2023年铜矿新增及改扩建项目投产评估12 图表13：2023年铜矿新增及改扩建项目爬产评估12 图表14：2024年铜矿新增及改扩建项目投产评估12 图表15：2024年铜矿新增及改扩建项目爬产评估13 图表16：2023年一季度全球铜矿C1成本曲线分布13 图表17：全球主要铜矿资源国汇率变化14 图表18：副产品黄金价格变化15 图表19：副产品铅、锌、钴、钼价格变化15 图表20：全球再生精铜产量变化16 图表21：全球直接利用废铜消耗量变化16 图表22：北美1号光亮铜废料价格变化16 图表23：北美黄铜废料价格变化16 图表24：中国废铜进口量变化（年度值）17 图表25：中国废铜进口量变化（月度值）17 图表26：中国废铜供需平衡表及预测18 图表27：中国阳极铜进口量变化（按年度）18 图表28：中国阳极铜进口量变化（按月度）18 图表29：中国铜原料供需平衡表及预测19 图表30：中国铜精矿TC长协价变化20 图表31：中国铜精矿TC现货周度价变化20 图表32：中国粗铜加工费变化20 图表33：进口粗铜加工费变化20 图表34：中国铜冶炼理论盈利变化（现货）21 图表35：中国铜冶炼理论盈利变化（长协）21 图表36：中国硫酸价格变化（分区域）22 图表37：中国硫酸出口均价变化22 图表38：中国铜冶炼上市公司产量及预估23 图表39：2022-2024年中国铜冶炼产能新增与爬产预估23 图表40：中国精炼铜产量变化（月度值）23 图表41：中国精炼铜产量变化（年度值）23 图表42：智利精铜（湿法+火法）产量变化24 图表43：智利铜冶炼产量变化24 图表44：嘉能可与力拓精炼铜产量变化25 图表45：海外铜冶炼厂产量变化25 图表46：海外铜冶炼产能新增与爬产预估25 图表47：美国通胀水平vs.美联储加息节奏26 图表48：中国CPI变化vs.中国PPI变化26 图表49：新兴市场国家制造业PMI变化27 图表50：主要经济体制造业PMI变化27 图表51：CFTC非商业多空净持仓对比28 图表52：LME分类主要持仓变化28 图表53：中国电网投资累计同比变化28 图表54：中国电网投资完成额按季对比28 图表55：国家电网计划投资额vs.实际投资额对比29 图表56：平高电气销售量增速对比29 图表57：特变电工变压器产量变化29 图表58：中国电源投资累计同比变化30 图表59：中国电源投资完成额按季对比30 图表60：中国水电投资完成额按季对比31 图表61：中国火电投资完成额按季对比31 图表62：中国家用空调线上销量变化31 图表63：中国家用空调线下销量变化31 图表64：中国家用空调产量变化对比（月度）32 图表65：中国家用空调产量及预估（年度）32 图表66：中国地产投资与开工变化33 图表67：国内大中城市土地成交面积变化对比33 图表68：国内挖掘机产量变化33 图表69：国内玻璃与水泥产量变化33 图表70：中国汽车产量变化（月度对比）34 图表71：中国汽车产量变化（年度对比）34 图表72：中国汽车经销商库存预警34 图表73：中国汽车进出口对比34 图表74：中国智能手机产量对比35 图表75：中国集成电路产量变化35 图表76：中国铜传统需求变化预估35 图表77：中国铜杆企业整体开工率对比36 图表78：中国铜管企业整体开工率对比36 图表79：中国铜板带企业整体开工率对比36 图表80：中国铜箔企业整体开工率对比36 图表81：中国黄铜棒企业整体开工率对比37 图表82：中国废铜杆企业整体开工率对比37 图表83：美国新屋开工数变化38 图表84：美国营建许可数变化38 图表85：美国ISM制造业新订单指数变化38 图表86：美国进出口额变化对比38 图表87：欧元区经济景气度预期变化39 图表88：欧元区进出口额变化对比39 图表89：欧洲汽车产销变化39 图表90：中国电缆出口量变化39 图表91：日本铜线缆出货量变化40 图表92：日本机床订单变化量40 图表93：印度Markit制造业与服务业PMI变化40 图表94：印度铜表观需求变化40 图表95：中国新能源汽车产量变化（年度对比）41 图表96：中国新能源汽车产量变化（月度对比）41 图表97：欧洲新能源汽车销量（月度对比）42 图表98：北美新能源汽车销量（月度对比）42 图表99：日本新能源汽车销量（月度对比）42 图表100：韩国新能源汽车销量（月度对比）42 图表101：全球风电新增装机变化43 图表102：中国风电新增装机变化43 图表103：全球光伏新增装机变化43 图表104：中国光伏新增装机变化43 图表105：全球新能源相关铜需求预估44 图表106：全球铜市供需平衡表45 图表107：中国铜市供需平衡表45 图表108：上期所铜库存变化46 图表109：LME铜库存变化46 图表110：保税区铜库存变化46 图表111：COMEX铜库存变化46 1、原料端 疫情、通胀、地缘冲突、极端天气、矿业政策等因素正在逐步重塑矿端生态，新增产能投产与爬产预期虽强，但存量产能却面临较大的扰动风险，市场对供给增长节奏的预期差再度扩大。全球铜矿资本开支继续回升，市场对中期项目释放的担忧有所减弱，但政策与环保等新的阻力却接踵而至。成本角度，全球铜矿成本较疫情前显著增加，可持续性却饱受质疑。冷料方面，粗铜正在以更快的节奏对精矿形成替代，而废铜无论在原料端，还是在加工端，都正在扮演越来越重要的角色。 1.1、铜精矿 主产国观察：年迄今智利铜矿产量恢复显著不及预期，Cochilco数据显示，1-4月份铜矿产量累计同比下降1.9%至166.5万金属吨，绝对量较去年同期下降约3.2万金属吨。Chuquicamata、Andina、ElTeniente、Collahuasi、LosPelambres等矿山均出现减产，而增产的矿山寥寥无几。极端干旱天气、矿石品位下降、计划性检修等直接因素对产量造成了较大扰动，但更深层次的原因，通胀带来的成本抬升、资源国汇率对美元走强、矿业政策的不确定性、潜在罢工威胁等等，给矿山正常经营带来了更大的挑战。 图表1：智利铜矿产量年度对比图表2：智利铜矿产量月度对比 资料来源：Cochilco（注：2023-2024为预估值）资料来源：Cochilco 智利立法机构近期批准了矿业税改革方案，一定程度提高了大型铜矿与锂矿生产商向政府支付的税收与特许权使用费，高税收将阻碍海外投资者对新矿的投资，但对于存量项目而言，矿业税改革影响相对较小，我们认为不会直接对存量项目生产造成阻碍。面对各种挑战，矿业公司也正在努力应对，包括管理与技术上的创新，即便这些努力最终取得效果，我们认为也需要一定的时间。从各家公司生产计划的角度，虽然全年铜矿产量预估下调幅度不大，但可以确定的是，在去年基础上增产难度却很大。 图表3：Codelco铜矿产量月度对比图表4：Collahuasi铜矿产量月度对比 资料来源：Cochilco资料来源：Cochilco 定量而言，年报中我们预估智利2023年铜矿产量将恢复至550万金属吨以上，基于以上分析，我们认为面对错综复杂的外部环境，矿业公司恐“心有余而力不足”，智利存量铜矿项目产出水平要恢复至疫情前恐需要更长的时间。下调2023年智利铜矿产量预估至535-540万金属吨（2022年：532.7万金属吨），下半年智利铜矿产量恢复或将加速，主要考虑检修相对减少以及高盈利刺激，预计2024年智利铜矿产量将恢复至550万金属吨以上。 图表5：秘鲁铜矿产量年度对比图表6：秘鲁铜矿产量月度对比 资料来源：秘鲁能矿部（注：2023-2024为预估值）资料来源：秘鲁能矿部 受社区封锁道路及大规模抗议活动影响，一季度秘鲁铜矿增产节奏明显放缓，MMG旗下LasBambas、Glencore旗下Antapacay、Hubbay旗下Constancia等矿山均受到不同程度影响。二季度扰动因素逐步减弱，该国铜矿增产节奏逐步加快。据秘鲁能矿部数据，今年1-4月份秘鲁铜矿产量累计同比增长15.7%至83.8万金属吨，4月份铜矿产量同比增速显著扩大至30.5%，其中，英美资源旗下新投产项目Quellaveco边际贡献达到 8.2万金属吨，存量项目边际贡献仅3.2万金属吨。 图表7：CerroVerde铜矿产量月度对比图表8：LasBambas铜矿产量月度对比 资料来源：秘鲁能矿部资料来源：秘鲁能矿部 消息层面
