煤炭行业动态点评：水电出力持续低迷，对旺季煤价构成支撑

1-5月水电发电量累计同比下降19%，火电发电量累计同比增长6.6%。根据国家统计局发布的数据，2023年1-5月我国发电量累计同比增长5.3%，相比2021年同期增长7.7%；其中，1-5月水电发电量累计同比下降19%，相比2021年同期下降4.4%；1-5月火电发电量累计同比增长6.6%，相比2021年同期增长3.4%。5月单月水电发电量同比下降33%，相比2021年同期下降14.2%；火电发电量同比增长16.5%，相比2021年同期增长4.6%。2022年1-5月水电出力较好挤占了一定的火电发电量，而2023年1-5月则刚好相反，水电出力低迷推动火电发电量创近几年同期新高水平。 水电发电量每降低1%大约为煤炭需求带来0.11%的增量。根据我们已外发的报告《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，水电发电量会通过影响火电发电量间接影响煤炭需求（在用电量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低1%为煤炭需求带来0.11%的增量）。我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及来水情况，2023年1-5月我国水电装机容量同比增长5.2%，较2021年年末增长6.4%，说明来水较差是导致2023年水电发电量下降的主要原因。 当前水电利用小时数不符合大小年交替的规律，2023年或仍为水电小年。近年来水电利用小时数有大小年交替的规律，参照该规律，全国水电机组平均利用小时数累计同比增加值在2022年11月触底后应持续反弹，但截至2023年5月，全国水电机组平均利用小时累计同比下降295个小时，并不符合水电利用小时数大小年交替的规律。截至2023年7月1日当周，三峡出库流量周度平均值仅为11914立方米/秒，同比下降57%，为2018年以来同期最低值，预计6月份水电利用小时数仍将明显低于同期水平，全年也可能延续同比负增长的态势。 煤电装机稳步增长，为煤炭需求打开向上空间。2023年1-5月，我国火电装机容量为13.51亿千瓦，同比增长3.8%，其中，煤电装机容量为11.37亿千瓦，同比增长2.6%。根据中电联的预测，到2025年煤电装机规模约为12.5亿千瓦，2023-2025年期间火电装机容量CAGR为3.6%，2023年1-5月，火电基本建设投资完成额同比增长11.7%。在火电装机容量充足的条件下，地产、出口等行业对能源的需求能够顺畅地传导至煤炭行业，也就是说火电装机的增长为煤炭行业需求打开了向上的空间（2022年8-9月由于火电装机容量有限，在煤炭供应较为充足的情况下仍出现了缺电的现象）。 投资建议：短期来看，当前三峡出库流量维持历史同期最低水平，7-8月份用煤旺季水电能否有所起色还需观察三峡出库流量变化情况。在三峡出库流量并未明显好转的情况下，预计2023年全年水电发电量较2022年有所下降，将间接带动煤炭的需求，而下半年国内煤炭产量和进口量预计环比都将有所下降（保供弱化、安监趋严、国内煤价下降导致进口煤性价比降低），预计下半年煤炭供需格局优于上半年，动力煤价格有望震荡走强，建议关注龙头动力煤企业中国神华、中煤能源、陕西煤业。 风险分析：经济失速下滑；来水快速反弹；海外煤价大幅下跌；在建矿井产能释放超预期。 图1：5月全国发电量同比增长7.4%（亿千瓦时） 图2：5月火电发电量创2020年以来同期新高（亿千瓦时） 图3：5月水电发电量维持2020年以来同期最低水平（亿千瓦时） 图4：水电装机容量维持增长（亿千瓦，%） 图5：三峡出库流量维持同期最低水平（立方米/秒） 图6：当前水电利用小时数不符合大小年交替的规律（小时）