石油沥青半年报：原料问题解决后，需求改善成为关键变量

期货研究报告|石油沥青半年报2023-07-02 原料问题解决后，需求改善成为关键变量 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于弱需求的现实以及成本端的支撑，我们认为下半年沥青单边价格缺乏很明朗的方向，盘面或延续区间震荡格局。价差策略方面，考虑到行业产能过剩的矛盾，沥青利润与估值将持续受到压制，对待裂解价差可以考虑逢高空的思路。 核心观点 ■市场分析 上半年国际油价整体呈现�70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势，未来在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破，重心可能会小幅上移。另外站在沥青角度，全球重油趋紧的大环境将为沥青成本提供额外支撑。 就沥青自身基本面而言，上半年需求表现平淡，市场一度持续累库。但5月份原料问题的发酵导致供应意外回落，累库趋势被打断。根据当前政策信息，原料通关矛盾有望在近期解决。供应端回归正轨后，市场或重新回到供过于求的格局。 下半年关键变量在于终端需求的改善进度，如果政策落地与实际消费表现超�预期，沥青估值有望得到阶段性提振。但考虑到行业产能过剩的矛盾，利润与估值的改善或难以持续，裂解价差反弹过后依然面临压力。 ■策略 单边中性，但下方存在成本端支撑，如果BU价格回调较多可考虑抄底；逢高空沥青裂解价差 ■风险 BU注册仓单量极低；终端需求改善幅度超预期；原料问题再度发酵；油价重心大幅下移 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 基本面与宏观因素对冲，原油区间震荡格局或难以打破4 上半年需求表现相对平淡，原料问题扰动供应端5 多重因素制约，上半年沥青终端消费缺乏亮点5 原料问题扰动市场，二季度沥青供应出现阶段性回落7 原料问题打断今年累库进程，目前库存绝对压力有限9 原料解决后供应回归正轨，下半年关注变量在需求端9 原料通关问题即将尘埃落定，沥青供应有望回归正轨9 全球重油趋紧，沥青成本端支撑延续10 下半年沥青市场驱动仍不明朗，需求端改善情况成为关键11 图表 图1:三大机构平衡表预估丨单位：万桶/天4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:国内沥青总需求丨单位：万吨6 图8:国内道路沥青需求丨单位：万吨6 图9:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨6 图10:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨6 图11:房屋竣工面积丨单位：万平方米6 图12:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台6 图13:全国公路里程数丨单位：公里7 图14:全国高速公路里程数丨单位：公里7 图15:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨7 图16:焦化利润丨单位：元/吨7 图17:地炼焦化装置开工率丨单位：%8 图18:主营炼厂焦化装置开工率丨单位：%8 图19:国内沥青装置开工率丨单位：无8 图20:国内沥青周度产量丨单位：万吨8 图21:稀释沥青进口量丨单位：万吨8 图22:稀释沥青港口库存丨单位：万吨8 图23:沥青炼厂库存丨单位：万吨9 图24:沥青社会库存丨单位：万吨9 图25:国内沥青月度产量丨单位：万吨10 图26:沥青产能趋势丨单位：万吨/年10 图27:委内瑞拉原油产量丨单位：千桶/天10 图28:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千吨10 图29:政府专项债发行额丨单位：亿元11 图30:交通固定资产投资额丨单位：亿元11 图31:BU裂解价差丨单位：元/吨12 图32:山东沥青基差丨单位：元/吨12 基本面与宏观因素对冲，原油区间震荡格局或难以打破 上半年国际油价整体呈现�70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势，重心相比去年下移。这一格局的背后反映油市上下方分别存在支撑因素和阻力因素：从价格区间来看，70至75美元/桶有美国收储底及欧佩克减产保价底，下方空间非常有限，而从上方空间 来看，在不�现突发性断供的情况下，油价回升至90美元/桶以上的难度较大，主要是考虑到欧美通胀的冲击，美国可能通过控制加息节奏、伊核谈判等方式来抑制通胀回升，从而压制油价上涨空间，因此70至90美元/桶是各方利益的均衡点位。在3月份海外银行业危机爆发的阶段，油价曾�现加速下跌，一度跌破下方支撑位。但随着系统性风险的缓和，油价再度回归到正常区间运行的状态。因此，在不考虑黑天鹅事件的前提下，我们认为70-90美元/桶的区间反映了各因素平衡之后的结果。 展望下半年，我们认为大逻辑并没有显著改变，原油市场依然面临基本面与宏观面之间的博弈。宏观面体现在美联储持续加息对原油等风险资产的压制：一方面是抑制整体金融市场风险偏好，另一方面，海外利率上行抑制炼厂与贸易商的持货意愿，利率上调预期导致囤油成本增加，抑制投机需求不利于现货市场，从这一角度亦利空油价。由于美国经济数据表现持续超预期，因此美联储未来依然存在上调利率的操作空间，意味着宏观面对油价的压制效应或持续更长时间。然而，站在基本面的角度，原油平衡表在下半年（相比上半年）存在明显的收紧预期。在汽油消费旺季来临、炼厂采购需求增加、欧佩克超预期减产、美国页岩油增产缓慢等因素的影响下，三季度的 原油市场有望显著收紧，供需缺口预计达到200万桶/日。随着石油库存进一步加速去化，原油实货市场将会逐步感受到偏紧的氛围。如果宏观情绪有所改善的话，油价重心有望边际上移（相比上半年）。 但总体来看，在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破。对于下游能化品而言，成本端支撑会继续存在，但缺乏明确的趋势指引。 图1:三大机构平衡表预估丨单位：万桶/天图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 400 300 200 100 0 全球需求增长（左轴）非OPEC供应增长（左轴） CallOnOPEC（右轴） EIAIEAOPECEIAIEAOPEC 2022年预估2023年预估 3000 2900 2800 2700 2600 2500 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 2022/022022/052022/082022/112023/022023/05 数据来源：EIAIEAOPEC华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/062022/092022/122023/032023/06 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/062022/082022/102022/122023/022023/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 115 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 120 110 100 90 80 70 60 120 110 100 90 80 70 60 2022/062022/092022/122023/032023/06 2022/062022/082022/102022/122023/022023/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 上半年需求表现相对平淡，原料问题扰动供应端 多重因素制约，上半年沥青终端消费缺乏亮点 受到多重因素的制约，今年上半年沥青终端消费整体表现较为平淡。其中，前期受到保交楼政策的影响，防水沥青刚需得到一定支撑，但缺乏显著的增量驱动。 而作为沥青下游需求的最主要来源，道路领域表现则相对疲软。一方面，资金紧张的矛盾持续制约着终端项目开工，由于地方财政状况面临一些困难，项目回款较不顺畅，极大程度制约了实际需求的改善进度；另一方面，随着国内道路基建高峰过去，新建公路进度正在逐渐放缓，预计公路升级和养护无法完全对冲，从而导致道路沥青 需求的增长空间收缩。最后，6月进入梅雨季节，近期南方地区降雨天气较为频繁，也 对终端需求形成阶段性抑制。 图7:国内沥青总需求丨单位：万吨图8:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20232022202120202023202220212020 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图9:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图10:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 20232022202120202023202220212020 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 010203040506070809101112 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图11:房屋竣工面积丨单位：万平方米图12:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023 2022 2021 2020 030405060708091 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2023202220212020 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13:全国公路里程数丨单位：公里图14:全国高速公路里程数丨单位：公里 中国公路新增里程数中国高速公路新增里程数 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2013年2015年2017年2019年2021年 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2013年2015年2017年2019年2021年 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 原料问题扰动市场，二季度沥青供应出现阶段性回落 随着冬季过去，国内沥青装置开工负荷一度呈现季节性回升的趋势。尤其在3月份海外银行业危机爆发时，原油价格受到宏观影响大幅下跌，而国内成品油跌幅相对较小，包括沥青在内的炼厂生产利润显著提升，装置提负动力进一步增加。沥青装置开 工率（百川口径）在4月份达到45%左右，高于过去几年同期水平。由于需求端表现偏弱，产量的释放增加带东库存持续回升，市场开始承压。 但市场风云突变，进入到5月份原料问题开始发酵（此前一直存在担忧，但并未形成实质性的短缺）。今年伊朗油浮仓库存显著去化，部分试图通过稀释沥青口径进入到国内市场，相当于避开原油进口配额的限制。因此，海关在二季度加强对稀释沥青通关检查（主要是阻止伊朗原油以稀释沥青口径通关），导致部分炼厂的原料被暂时扣压，进而被动停产。随着原料问题发酵，国内装置负荷迅速回落到4