两海战略先发制人，欧洲海风先人一步

“海外+海上”战略先行者，蓬莱港口资源如虎添翼 公司在业内率先提出“两海战略”，当前是国内首家实现风电海工产品出口欧洲的企业，于2022年斩获6个海外塔筒订单，2023年签署欧洲海风订单7.43亿欧元，公司在欧洲客户的认可度正在逐步得到印证。此外，公司蓬莱生产基地是全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，当前设计产能70万吨/年，公司有望凭借资源禀赋优势节约运输成本并提高效率。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为83.4、111.0、126.7亿元，归母净利润为10.2、18.0、21.7亿元。对应当前股价PE为19.2、11.0、9.0倍，对应当前股价的2024年PEG为0.14。公司2024年PE与PEG均低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 风电塔筒：产能规模优势叠加最低反倾销税率，铸就欧洲海风市场壁垒 公司当前是欧洲本土外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商，在欧洲具有较高的市占率。截至2022年底，公司共有蓬莱、阳江两个建设完成的海工生产基地，合计建设产能为90万吨/年，海风塔筒产能布局领先行业。同时，公司享有2021年欧洲塔筒最低反倾销税率，产能布局带来的规模优势叠加国内出口欧洲最低税率，有望拉大与竞争对手的成本差距，稳固公司在欧洲塔筒市场的竞争优势。 风电场及风电母港产业园：积极延伸产业链上下游，深化风电全产业链理解公司2020年起逐步纵向延伸产业链，上游端投资叶片生产基地，下游端开发运营风电场，当前已实现2021年启动的风电场项目全部并网发电，规划三年内建成并网200万千瓦新能源项目，储备新能源开发资源500万千瓦。纵向扩展业务环节不仅能增加公司的营收规模与盈利能力，也有助于深化公司对风电业务的全产业理解，巩固产业链优势。 风险提示：风电降本不达预期；海外贸易政策变化超预期；公司产能释放不及预期；原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧超预期；相关测算具有一定的主观性。 财务摘要和估值指标 1、公司简介：首家风电塔筒上市公司，两海战略领先倡导者 1.1、两次转换主营业务领域，但始终从事钢结构的制造生产 建筑钢结构起家，聚焦风电塔筒。公司前身名为三维钢构，主要从事建筑钢结构的销售与生产，随着传统业务进入成熟期盈利下滑，公司随后投身火电锅炉钢结构市场，并取得了不俗的业绩。在2007年随着国内《可再生能源中长期发展规划》的出台，国内风电产业开始迅猛发展，公司凭借多年钢结构生产制造积累的技术优势与制造经验，成功进军风电塔筒行业。 图1：公司在2000-2007年间两次战略转型 深耕风电装备，逐步扩展下游。公司当前产品主要包括风电塔筒及风电海工装备，其中海工装备除了与陆上风电开发通用的塔筒、叶片、主机外还包括管桩、导管架、浮式基础等大型风电海工基础以及升压站、换流站等海上风电装备模块。相比陆风装备，海工装备对安全性与可靠性的要求更严苛。 基于对业务发展的长远规划和对产业链的纵向延伸，2021年公司启动了风电场的投资建设，逐步向下摸索风电场开发运营领域。 1.2、公司管理层与股权结构 公司实控人为创始人金鑫，直接与间接共持有公司39.3%的股份。公司的第一大股东为阜新金胤，持股比例为38.1%，创始人金鑫100%持股阜新金胤，直接持股1.2%，合计持有公司股权39.3%。截至2023年一季报，大金重工纳入合并报表范围的子公司共46家，其中14家全资子公司，其中对公司营收有重要影响的全资子公司包括蓬莱大金、阜新大金、兴安盟大金、张家口大金等。 图2：2023Q1的第一大股东持股38.1% 外引内培搭建高素质管理团队。创始人金鑫自2009年6月至今任公司董事长。 总经理孙晓乐2004年加入公司，曾担任工程部职员、副总经理。财务总监刘爱花是2023年加入公司的新生力量。公司管理层具有丰富的管理经验，为公司发展保驾护航。 表1：公司管理层的管理经验丰富 1.3、财务分析：2022年营收逆势增长，2023Q1净利润出现回升拐点 营收维持逆势增长，盈利能力短期承压有望修复。由于疫情影响项目建设进度、上游大宗商品价格大幅波动等原因，2022年国内风电装机规模同比出现大幅下降，塔筒企业的营业收入大多表现出一定程度的下滑，而公司凭借强大的供应链管理能力和前瞻的战略布局实现塔筒销量逆势增长，当年实现塔筒销量同比增长20.6%，营收同比增长15.2%。2022年实现归母净利润4.5亿，同比下降22%，主要系塔筒原材料大幅上涨导致毛利率下跌所致。公司2023年第一季度实现归母净利润0.75亿，同比增长20%。 图3：2022年营收逆势增长 图4：2022年净利润短期承压 毛利率受塔筒原材料钢铁价格的影响较大。公司毛利率水平与钢铁价格基本呈现负相关的关系，在2018-2020年间公司毛利率水平实现了稳步上升。2021年起由于抢装潮结束后行业整体供需短期失衡，叠加钢铁价格出现比较大的涨幅，2022年毛利率下滑至16.7%。随着钢材价格的回落，公司2023年第一季度的毛利率回升至19.1%。 期间费用稳步下降，净利率趋于稳定。公司期间费用率整体上呈现出了下降的趋势，2020年因为新会计准则的执行将运费纳入了营业成本，所以销售费用率由2019年的4.2%下降到了2020年的0.9%，并且在2021年实现了进一步下降，2023Q1期间费用率维持在7.5%左右，伴随着毛利率的上升和期间费用率的下降，公司净利率趋向稳定。 图5：2023Q1毛利率回升至19.1% 图6：2021年起期间费用率稳步下降 现金流整体稳定，融资扩产节奏紧凑。公司在2016-2021年的净经营性现金流除2017年外均为正数。同时为了抢占市场先机，公司积极进行融资活动并进行投资扩产，2022年通过非公开发行股票获得30.59亿募集资金净额，扩张趋势明显。 ROE更多取决于资产周转率与销售净利率。公司ROE在2016年到2021年间呈现出稳步上升的态势，主要就是得益于公司的销售净利率与资产周转率的上升。 2022年因为钢铁价格上涨，国内订单相对减少，销售净利率和资产周转率都出现了一定的下滑，从而导致ROE也有所下滑。 图7：公司现金流基本稳定 图8：ROE由于原材料上涨短期承压 在行业受冲击周期，公司展现出优秀的盈利能力和营运能力。在2017-2020年间，公司塔筒业务的毛利率实现了逐年上升，并达到了行业领先的水平，受原材料价格上涨影响，塔筒企业的盈利能力都出现下行，公司凭借优秀的盈利能力，2021-2022年的毛利率下降幅度小于友商。 在营运能力方面，公司应收账款周转率在2018-2020年间呈现了快速上升的态势，均位于行业前列水平。2021年起出现下降趋势是因为受抢装退潮和疫情影响，订单有所下降所致，但应收账款周转率仍远高于友商。 图9：公司塔筒毛利率在行业内较高 图10：2019年以来公司应收账款周转率高于友商 2、风电：度电成本持续下降，全球装机量有序增长 2.1、全球风电度电成本持续下降，中国风电进入平价 2.1.1、全球风电装机快速增长，度电成本持续下降 十年装机复合增速达5.6%，风电建设发展迅速。全球风电新增装机在2012-2022年间实现了快速增长，新增装机量由2012年的45.1GW上升到了2022年的77.6GW。 其中陆上风电新增装机量在这十年间实现了年化4.6%的复合增长，海上风电新增装机量则实现了年化22.0%的复合增长。 度电成本10年下降60%，风电经济性显现。在2011-2021年间，风电度电成本实现了可观的降低。其中陆上风电的度电成本由2011年的0.096美元/度下降到了2021年的0.033美元/度，十年下降了65.6%。海上度电成本则由2011年的0.196美元/度下降到了2021年的0.075美元/度，十年下降了61.7%。度电成本的持续下降使得风电具备了显著的经济性，并将助力风电装机量进一步提升。 图11：2012-2022年全球风电新增装机复合增速达5.6% 图12：风电度电成本迅速下降 2.1.2、中国风电装机走出周期迈向成长 中国风电新增装机受补贴政策和弃风率的影响大，经济性将成平价时代装机动力的重要影响因子。中国的新增风电装机量在2014-2019年间呈现出明显的周期性，主要是因为风电上网电价退坡刺激了行业抢装带动装机量上升，提前透支了后续年份的装机需求。又因为电网消纳能力的限制，弃风率持续上升，导致新增装机出现了明显的下滑。 弃风率逐渐改善，风电装机在平价之后有望实现持续增长。2020年和2021年分别是陆上风电和海上风电执行补贴政策的最后一年，当年的新增装机分别达到了68.6GW和16.9GW。目前，无论是陆上风电还是海上风电，除了部分省、市对海风项目有所补贴外，绝大多数项目都已经实现了平价上网。随着特高压和储能的建设运用逐渐提升电网的消纳能力，弃风率不断下降。在平价时代，经济性将成为影响风电装机的重要因素。 表2：2020-2021年中国风电行业逐渐退补 图13：弃风率逐年改善 风机价格持续下滑，设备端降本效果显著。根据金风科技官网披露的风机销售价格，在2021年陆上风电取消补贴后，行业强烈的降本需求与加剧的市场竞争促使风机价格出现了持续的下滑。风机投标价格已经从2020年12月的3038元/kW下降到了2023年3月的1607元/kW，行业降价之路仍在继续。 图14：金风科技投标均价持续下滑 2.2、大型化是风电降本的有效路径 风电机组大型化趋势显著。大功率机组能够显著提升发电量，从而增加发电收益，是陆风和海风降本的有效手段。在2022年新增吊装的风电机组中，7.0MW及以上风电机组新增装机容量占比达7.6%，同比增长4.4%，海风、陆风风机的平均单机容量为7.4MW、4.3MW，大型化已成为行业发展的大趋势。 图15：2022年新增装机中7MW及以上占比达7.6% 图16：风机平均单机容量逐年上升 大型化有效降低单位钢耗量与吊装成本。根据金风科技和明阳智能公布的相关的机型数据，大功率机组相比于小功率机组单位功率重量有明显的降低，对于相同大小的风电场使用大兆瓦机型能够减少所需的机组数量降低初始设备投资成本，更少的机组数量同样降低了安装成本和后期运维成本。 在安装施工方面，以海上风机基础及风机安装工程项目的中标价为依据，我们测算单机功率8.5MW的机组的单位吊装成本相比于4MW的机组可降低58.6%，单机功率越大，分摊的单位吊装成本越低。 表3：风机的单位功率重量随着机组功率的增加而减少 表4：单机功率越大，单位吊装成本越低 2.3、度电成本持续下降助力零碳时代 技术进步下，度电成本有望持续下降。根据Berkeley Lab对2020-2050年间对不同类型风电度电成本进行的测算可以看出。到2050年，在中性预期下，陆上风电的度电成本相比2020年将会实现37%的降低，固定式海上风电的度电成本将会实现49%的降低，而漂浮式海上风电的度电成本将会实现40%的降低。风电度电成本的持续下降能够进一步体现风电相对传统能源的经济性。 图17：Berkeley Lab预测2020-2050风电度电成本下降 助力零碳目标，风电必不可少。在低碳能源结构中，风电将扮演不可忽视的角色。根据BNEF的预测，到2050年92%的电能由光伏和风电为主的零碳电源提供，其中风电发电装机规模达36亿千瓦以上。根据GWEC的预测，为达2030年碳达峰目标，2030年新增风电装机量应为2022年的5倍，2022-2030年的复合增速达22.3%。 图18：2050年零碳能源占比达到92% 图19：为达碳达峰目标，2030年新增装机量应为2022年的5倍 3、风电塔筒：迈向大型化，出“海”成共识 3.1、塔筒的壁垒体现在产能布局 塔筒的成本主要是钢板和法兰等原材料，其次是加工费。以海力风电为例，2021H1直接材料在塔筒的原材料占比为75.6%，其中钢板占直接材料的70.9%，法兰占比为9.6%，合计占