期货研究报告 研究员邓丹 电话:0769-22111252 从业资格号:F0300922 投资咨询从业证书号:Z0011401 油脂油料半年报 油脂或宽幅震荡豆粕或震荡上涨 2023-07-02星期日 1.主要观点: 油脂:供应端来看,供应端来看,美豆种植面积大幅下调将使23/24年度的美豆供应紧缩,这就要求美豆主产区天气更不能出问题。一旦天气有异常,美豆价格将变得更加敏感。近期美豆主产区喜迎降雨,关键还要看7-8月雨势。如果7-8月美国主产区迎来持续的强降雨,美豆仍然有获得高单产的潜力。厄尔尼诺现象正在发生,从历史经验来看厄尔尼诺发生时期美国西南部降雨增加,直接利多美豆产量。6月小幅上调巴西豆产量,三季度南美豆对行情的影响不大,但巴西豆的高库存将为美豆和国内豆粕的上涨提供不小的压力。厄尔尼诺现象会引起东南亚干旱,但棕榈油减产时间或将滞后至24年二季度后。若后期马来降水持续偏少,则需警惕明年二、三季度棕油的减产问题。 需求端来看,从印度的植物油整体库存来看,印度库存下降幅度较大,预计后期印度棕榈油有补库需求。目前中国棕榈油消费远远没有下滑到刚性水平的程度,这意味着豆油对棕榈油存在替代空间,也是豆棕价差不太可能倒挂的原因。美国生物燃料未来3年掺混方案出炉,掺混目标远不及预期。 总的来说,厄尔尼诺短期或利于棕榈果收割,利多棕榈油产量,同样较多的降雨利多美豆产量;需求端多空因素都存在,印度有补库需求,而中国棕榈油消费还未恢复,美生产燃料掺混目标远不及预期,油脂三季度或宽幅震荡。 油料:供应端来看,美豆种植面积大幅下调将使23/24年度的美豆供应紧缩,这就要求美豆主产区天气更不能出问题。一旦天气有异常,美豆价格将变得更加敏感。近期美豆主产区喜迎降雨,关键还要看7-8月雨势。如果7-8月美国主产区迎来持续的强降雨,美 豆仍然有获得高单产的潜力。如果7-8月美国主产区迎来持续的强降雨,美豆仍然有获得高单产的潜力。厄尔尼诺现象正在发生,从历史经验来看厄尔尼诺发生时期美国西南部降雨增加,直接利多美豆产量。6月小幅上调巴西豆产量,三季度南美豆对行情的影响不大,但巴西豆的高库存将为美豆和国内豆粕的上涨提供不小的压力。澳大利亚气象局预计7-9月(澳菜籽生长季)澳大利亚菜籽的主要生产区域西澳南部、南澳南部、维多利亚州的有较大概率出现异常低的降雨量,澳大利亚油菜籽产量预计大减。持续低迷的生猪价格和养 殖利润降低养殖户的补栏积极性,预计2023年下半年生猪存栏和能繁母猪存栏或将维持稳定甚至小幅下降;三季度肉鸡存栏量或小幅下降,蛋鸡存栏量或缓慢增长。从需求方面来看,豆粕需求支撑有限。总的来说,由于美豆种植面积大幅下调,这就使得美豆供应相对紧张,而澳大利亚菜籽产量也预计大减,都将推动豆菜粕价格大幅上涨。 2.2023年三季度投资策略 1、做多豆粕2401:在3400-3500区间做多,目标3800-4000,止损3200。 3.风险因子: 1)美豆主产区持续降雨 2)生猪存栏减少 3)人民币大幅升值 第一部分:2022年市场行情回顾 油脂:2023年三大油脂价格一季度先震荡,3月开始快速回落,6月后震荡上涨。3月后油脂下跌的主要原因是:一、巴西大豆丰产且集中上市带来供应压力;二、棕榈油产销区面临库存压力;三、美原油大跌。 图2豆油与棕榈油现货走势图 图1三大油脂期货活跃合约日线图 粕类:2023年豆菜粕先震荡,3月后大跌,6月开始快速上涨。3月大跌的主要原因是:一、巴西大豆丰产且集中上市带来供应压力;二、美国硅谷银行倒闭引发市场对全球经济衰退的担忧;三、3月阿根廷大豆主产区干旱情况有所缓解。6月快速上涨的主因是:一、美豆主产区干旱,不利于美豆的生长,开始炒作天气;二、人民币贬值;三、美联储加息节奏放缓,利多国内商品价格。 来源:华联期货,wind 图4菜粕期货活跃合约与现货价格走势图 图3豆粕期货活跃合约与现货价格走势图 来源:华联期货,wind 第二部分:油脂供需基本面分析 (1)美豆主产区喜迎降雨,关键还要看7-8月雨势 由于整个中西部已经长达40多天没什么强降雨,目前伊利诺衣、爱荷华、密苏里等这些最为核心产区的土壤墒情是非常差的,但依据最新预报未来两周美豆主产区的雨势总体增强,如实际降雨如此,将明显缓解伊利诺伊州、印第安纳州这一带的作物生长压力,全国整体的大豆优良率在7月上半月会有所反弹。 目前全美大豆优良率已较差的情况下,后期美豆的高单产还有无可能?这个问题关键核心还是在于7、8月的雨势情况,大豆需水的规律是“少-多-少”,即生长初期和成熟期雨水不用太多,主要在开花结荚的单产形成阶段需要大量用水,而美国主产区的大豆多在7月中下旬到8月中下旬开花结果,这段时间的雨势才更为关键。5、6月份的偏旱对初期生长有一些影响,但还不至于起决定作用,某种程度上初期生长的偏旱往往促使大豆根系向下扎得更深,有利于在雨水正常之后更加茁壮地生长,反而更容易获得高单产。如果7-8月美国主产区迎来持续的强降雨,美豆仍然有获得高单产的潜力。 图5:美豆供需平衡表 数据来源:USDA、华联期货研究所 (2)厄尔尼诺现象正在发生,历史年份来看美国西南部降雨增加 6月9日,美国海洋气象局发布6月ENSO展望报告。报告确认厄尔尼诺现象当前正在发生,并且厄尔尼诺现象近期已被连续观测到并将持续。这里分析一下厄尔尼诺与美豆产量的关系。厄尔尼诺发生时,正值美国的种植、开花和灌浆期,有助于提升降水量,对大豆的开花与灌浆产生积极影响,有助于提升大豆单产。根据市场对于近70年16次覆盖美 豆生长期的厄尔尼诺事件的统计,美豆单产同比增长的有12次,同比下降的仅4次,由此可初步判断厄尔尼诺对于美豆的单产有一定促进作用。但过多的降水有可能会导致内涝,影响播种,如2019年上半年美豆生长期的过度降雨,对年产量同样产生的较大影响。 从厄尔尼诺发生年各主产国大豆产量就可以看出,根据NOAA定义,20世纪90年代至今共发生了强弱不同的8次厄尔尼诺气候现象,其影响程度各有不同。但基本导致美国南部及巴西、阿根廷等地区降水量增加,东南亚及澳大利亚及美国北部地区干旱的局面。厄尔尼诺现象在如下年份出现:1986-1987、1991-1994、1997-1998、2002-2003、2004-2005、 图6:1990-至今厄尔尼诺气候下美国大豆产量 2006-2007、2009-2010、2014-2016、2018-2019,下面来看一下,这些厄尔尼诺发生年对美国大豆产量的影响。 数据来源:USDA、华联期货研究所 图中红色箭头表示该年大豆较前一年增产,绿色箭头表示大豆较前一年减产,从历史上厄尔尼诺对大豆的影响来看,美国只有两年由于厄尔尼诺减产,其余厄尔尼诺发生年份, 三国大豆均较前一年增产。从产量角度来分析,厄尔尼诺会直接利多大豆产量。 (3)美豆种植面积远低于预期,23/24年度美豆供应紧缩 6月底的USDA报告统计的美豆种植面积为8350万英亩,较去年减少5%,这也低于报告前的估计范围,也较3月份的种植意向面积和去年最终种植面积偏低400多万英亩。这 也是是三年来最小的种植面积数据。各州的一些显著变化是:较3月种植意向报告预估值,德威斯康辛州下降了8.7%,伊利诺伊州下降了7.41%,密苏里州高达8.2%,北达科他州下降了13.7%。 美豆种植面积大幅下调将使23/24年度的美豆供应紧缩,这就要求美豆主产区天气更不能出问题。一旦天气有异常,美豆价格将变得更加敏感。 图7:巴西豆供需平衡表 (4)6月小幅上调巴西豆产量,高库存将限制美豆和豆粕价格的上行空间 数据来源:巴西植物油工业协会、华联期货研究所 数据来源:巴西植物油工业协会、华联期货研究所 图8:阿根廷大豆供需平衡表 6月USDA报告主要对22/23年度南美豆的供需数据进行了微调。报告将巴西豆产量从 1.54亿吨上调到1.56亿吨,出口由9270万吨上调至9300万吨,结转库存由3275万吨上调至3355万吨。阿根廷产量由2700万吨下调至2500万吨,压榨由3150万吨下调至3000万吨,期末库存由1815万吨下调至1755万吨。 从巴西豆的供需平衡表可以看出,由于22/23年度巴西豆产量预估大幅增加,达到创历史记录的1.56亿吨,这导致巴西可供出口的量较去年暴增,完全可以弥补阿根廷的1000多万吨的产量损失。 三季度美豆与国内豆粕的价格走势的逻辑,将主要聚焦于美国新季作物的优良率及生长情况,具体还是要关注美豆主产区的温度及降雨情况,南美豆对行情的影响不大,但巴 西豆的高库存将为美豆和国内豆粕的上涨提供不小的压力。 (5)厄尔尼诺现象会引起东南亚干旱,但棕榈油减产时间或将滞后至24年二季度后由于东南亚地区处于赤道附近的低纬度地区,厄尔尼诺发生年,一般会造成东南亚高 温干旱,进而导致棕榈油产量/单产增速放缓甚至减少。图9是历年来发生厄尔尼诺气候下,马来西亚和印尼棕榈油单产的变化情况,红色圆圈部分是超强厄尔尼诺发生年份。可以看出,在超强厄尔尼诺气候下,单产无一例外均出现大幅下滑,但中等强度情况下影响不一,总体单产下降中值为0.32吨/公顷,影响力度相对有限。而弱强度下对棕榈油单产几乎没 有影响。 表1:1980年以来厄尔尼诺历史事件表 起止年份 持续时间(月) 峰值时间 强度等级 1982.4-1983.6 15 1983.1 超强 1986.8-1988.2 19 1987.8 中等 1991.5-1992.6 14 1992.1 中等 1994.9-1995.3 7 1994.12 中等 1997.4-1998.4 13 1997.11 超强 2002.5-2003.3 11 2002.11 中等 2004.7-2005.1 7 2004.9 弱 2006.8-2007.1 6 2006.11 弱 2009.6-2010.4 11 2009.12 中等 2014.10-2016.4 19 2015.12 超强 数据来源:MPOB、华联期货研究所 图9:印尼和马来棕榈油历年单产情况 厄尔尼诺致使棕榈油单产下降,会直接导致价格出现不同程度上涨。如1998年和2016 年的极强厄尔尼诺气候下,马来西亚和印尼均出现大幅减产,全球棕榈油产量在这两年分 别减少4%和5%。其中1997-1998年严重厄尔尼诺,导致马来西亚棕榈油减产8.2%,BMD棕榈油价格涨幅近130%。DCE棕榈油上市以来经历了16年强厄尔尼诺气候,价格上涨超48.8%。因此,今年发生的厄尔尼诺现象,需要观察其强度。即使今年发生的是极强的厄尔尼诺现象,厄尔尼诺对棕榈油产量的影响一般也要滞后10个月,如果今年厄尔尼诺在6月开始出现,减产影响要在2024年二季度后才开始体现。从历史经验看,2009年发生的厄尔尼诺导致2010年马棕产量同比减少3.25%,2015年发生的厄尔尼诺导致2016年马棕产量同比减少13.23%。若后期马来降水持续偏少,则需警惕明年二、三季度棕油的减产问题。 (6)澳大利亚油菜籽产量预计大减,加拿大菜籽产量预计稳中有增 数据来源:USDA、华联期货研究所 图10:全球菜籽供需平衡表 6月USDA报告将2023/24年度全球菜籽产量小幅上调15万吨至8721万吨,但相比22/23年度仍下降1.04%。引起全球菜籽产量预估下降的主要是澳大利亚,6月USDA报告将澳大利亚2023/24年度菜籽产量由5月的530万吨下调至490万吨,相比22/23年度的830万吨下降40.96%。澳大利亚菜籽大幅减产的预期主要是因为澳大利亚今年冬季预计面临厄尔尼诺与正印度洋偶极子双重影响,从而冬季作物面临干旱风险正在上升。澳大利亚气象局预计7-9月(澳菜籽生长季)澳大利亚菜籽的主要生产区域西澳南部、南澳南部、维多利亚州的有较大概率出现异常低的降雨量。 6月USDA报告未调整加拿大2023/24年度的菜籽产量,仍维持5月报告的预期2030万吨,但比22/23年度增加6.84%